Beaucoup de gens comprennent le 7709 comme ceci : si SK Hynix monte de 1%, le 7709 monte de 2%.
Cela semble très simple.
Beaucoup pensent même qu'il est plus sûr que les contrats perpétuels, car il n'y a pas de ligne de liquidation claire, pas de « liquidation forcée » soudaine comme sur un compte de contrat.
Mais lorsqu'on comprend vraiment son mécanisme de rééquilibrage quotidien, on découvre : le 7709 n'est pas un simple « double Hynix ».
Il s'agit fondamentalement d'une stratégie à effet de levier fonctionnant en continu, mécanique, qui achète au plus haut et vend au plus bas, subissant constamment l'érosion de la volatilité tout en supportant des coûts de financement et dérivés.
Il subit un effet de chemin négatif similaire à un vendeur d'options en position Short Gamma, mais sans recevoir la compensation en IV et Theta que devrait obtenir ce vendeur d'options.
C'est la raison essentielle pour laquelle je pense qu'il a un EV naturellement négatif.
1. Pourquoi le 7709 doit-il constamment se rééquilibrer ?
Supposons que la valeur nette du fonds soit 100 et que l'effet de levier cible soit 2. Il doit alors maintenir une exposition de 200 à SK Hynix.
Si Hynix monte de 10%, le fonds gagne environ 20 et sa valeur nette devient 120.
L'exposition initiale de 200, après la hausse, voit sa valeur de marché devenir 220.
Le levier réel devient alors :
220÷120=1,83 fois.
Pour retrouver 2 fois, l'exposition cible du fonds devrait être :
120×2=240.
Il doit donc augmenter son exposition de 20 après que Hynix ait déjà monté.
À l'inverse, si Hynix baisse, la valeur nette du fonds diminue plus vite que la valeur de marché de l'exposition, et le levier réel dépasse 2 fois.
Pour ramener le levier à 2 fois, il doit vendre une partie de l'exposition après que Hynix ait déjà baissé.
Par conséquent, la direction du rééquilibrage de ces ETF à effet de levier est toujours :
Acheter après une hausse ; Vendre après une baisse.
C'est le standard : Acheter au plus haut et vendre au plus bas.
2. Pourquoi je dis que chaque rééquilibrage perd de l'argent ?
« Perdre de l'argent » ici ne signifie pas qu'une perte apparaît immédiatement sur le compte après la transaction.
Mais plutôt :
Chaque rééquilibrage est une réaction retardée à un mouvement déjà passé.
Hynix est passé de 100 à 110, le fonds réalise alors que son levier est insuffisant et augmente son exposition autour de 110.
Mais le moment où il aurait vraiment fallu augmenter l'exposition, c'était avant la hausse, ou au moins pendant.
Maintenant qu'il achète après la hausse, le prix d'achat est nécessairement plus élevé.
De même, Hynix est tombé de 100 à 90, le fonds réalise que son levier est trop élevé et réduit son exposition autour de 90.
Le moment où il aurait vraiment fallu réduire l'exposition, c'était avant la baisse, ou au moins pendant.
Maintenant qu'il vend après la baisse, le prix de vente est nécessairement plus bas.
Du point de vue de l'objectif « maintenir constamment un levier de 2 », chaque rééquilibrage présente une réalité déterminée :
Il est toujours en retard d'une étape.
En hausse, il gagne moins que les gains potentiels s'il avait augmenté son exposition plus tôt ;
En baisse, il subit plus de pertes qu'il aurait pu éviter en réduisant son exposition plus tôt.
C'est la perte due au rééquilibrage retardé.
Bien sûr, certains rétorqueront :
Si on achète après une hausse et que cela continue de monter, la nouvelle exposition ne rapportera-t-elle pas de l'argent ?
Bien sûr que oui.
Mais ce sont les gains du prochain mouvement.
Après ce prochain mouvement, le fonds réajustera à nouveau son exposition en fonction des nouvelles hausses/baises.
On ne peut pas nier la perte d'opportunité déjà survenue lors du mouvement précédent (parce que le fonds n'a pas maintenu l'exposition double en temps voulu) en s'appuyant sur la possibilité d'une continuation haussière du prochain mouvement.
Plus précisément :
Le mouvement passé détermine pourquoi se rééquilibrer et de combien ;
Le rééquilibrage actuel redéfinit l'exposition future au risque ;
Le mouvement futur détermine les gains/pertes réels après l'ajout de la nouvelle exposition.
Mais par rapport à une stratégie idéale qui maintiendrait un levier double en temps réel, la perte due au rééquilibrage retardé s'est déjà produite.
3. Même dans une hausse unilatérale, le rééquilibrage quotidien implique un « retard de gain »
Ce point est particulièrement important.
Certains pensent que si Hynix monte continuellement, le 7709 achètera après chaque hausse et bénéficiera d'un bon effet de levier, donc le rééquilibrage n'est pas un problème.
Mais en réalité, dans une tendance haussière unilatérale : plus la fréquence de rééquilibrage est élevée, plus le rendement est élevé.
Car les profits sont réinvestis plus tôt.
Prenons un exemple simple.
Supposons qu'une journée pour Hynix se divise en deux phases, chaque phase montant de 5% consécutivement.
La hausse totale quotidienne de Hynix est :
1,05×1,05-1=10,25%.
Supposons que la valeur nette du 7709 soit 100 le matin, exposition initiale 200, qu'il ne se rééquilibre pas de la journée et attende la clôture pour rétablir le levier double.
Le gain journalier serait alors d'environ :
10,25%×2=20,5%.
La valeur nette passe de 100 à 120,5.
Mais s'il reconstitue immédiatement le levier à 2 après la première hausse de 5%, puis participe à la seconde phase, le résultat devient :
Première phase : Hynix +5%, produit double +10% :
100 devient 110.
Le fonds reconstitue immédiatement le levier à 2.
Deuxième phase : Hynix +5%, produit double +10% :
110 devient 121. Gain final : 21%.
Pour la même tendance haussière unilatérale : un seul rééquilibrage quotidien donne 20,5% ;
Un rééquilibrage à mi-parcours donne 21%.
Si on passe à un rééquilibrage toutes les demi-heures, les profits sont réinvestis encore plus tôt, et le gain final se rapproche encore plus du résultat théorique d'un levier double maintenu en continu.
Cela montre : dans une hausse unilatérale, un seul rééquilibrage quotidien implique aussi un retard de gain.
Le fonds ne perd pas le double gain, mais réinvestit ses profits trop tard, donc ne capte pas le double effet de levier complet.
C'est la même chose pour une baisse unilatérale.
Plus le rééquilibrage est rapide, plus le fonds réduit tôt son exposition, limitant ainsi les pertes futures.
Un rééquilibrage uniquement près de la clôture implique un double retard :
En hausse, ne réinvestit pas les gains à temps, donc gagne moins ;
En baisse, ne réduit pas le levier excessif à temps, donc perd plus.
Ainsi, si on passait d'un rééquilibrage quotidien à un toutes les demi-heures, le résultat serait meilleur dans les tendances unilatérales.
Un rééquilibrage continu serait le plus proche d'un véritable levier double constant.
4. Mais plus la fréquence de rééquilibrage est élevée, plus l'érosion dans les marchés en range est grave
Le problème, c'est qu'un rééquilibrage plus fréquent n'est pas gratuit non plus.
Supposons que Hynix passe de 100 à 110, puis redescende à 100.
Finalement, Hynix n'a pas bougé.
Si le 7709 ne se rééquilibre pas de la journée et calcule à la clôture, sa valeur nette est proche de zéro.
Mais s'il reconstitue le levier double à 110, puis que Hynix redescend de 110 à 100, il subira la baisse suivante avec une plus grande exposition.
Première hausse de 10%, valeur nette de 100 à 120.
Après reconstitution du levier double à 110, deuxième phase de 110 à 100, baisse d'environ 9,09%.
La valeur nette du produit double devient :
120×(1-18,18%)≈98,18.
Hynix revient à son point de départ, mais le produit perd environ 1,82%.
Cela montre que l'ETF à levier a une contradiction insoluble :
Fréquence de rééquilibrage basse : retard de gain et retard de protection plus graves dans les tendances ;
Fréquence de rééquilibrage élevée : plus de transactions « acheter au plus haut, vendre au plus bas » en range, produisant une plus grande érosion due à la volatilité, des écarts de prix, du slippage et des coûts de transaction.
Ainsi, un seul rééquilibrage quotidien n'élimine pas ce problème structurel.
Il ne fait que choisir entre :la perte par retard dans les tendances et la perte par rééquilibrages fréquents dans les marchés en range.
5. Pourquoi ressemble-t-il à la couverture dynamique d'un vendeur d'options ?
Ceux qui font des options comprennent facilement cette logique.
Supposons qu'un trader vende beaucoup de Calls et Puts, puis couvre constamment son Delta.
Le vendeur d'options est typiquement en position Short Gamma :
Si le sous-jacent monte, le Delta du portefeuille augmente, le trader doit acheter du sous-jacent ;
S'il baisse, le Delta du portefeuille diminue, le trader doit vendre du sous-jacent.
Ainsi, la couverture Delta d'un vendeur d'options est aussi :
Acheter après une hausse ; Vendre après une baisse. C'est aussi acheter au plus haut et vendre au plus bas.
Lorsque le marché oscille constamment, le trader vendeur achète et vend sans cesse, et plus la volatilité réalisée est grande, plus la perte Gamma due à la couverture dynamique est généralement grande.
Mais pourquoi le vendeur d'options peut-il quand même gagner de l'argent ?
Parce qu'il a reçu la prime d'option au départ.
Cette prime contient :
L'IV, ou volatilité implicite ;
Le Theta, ou valeur temps.
Tant que finalement : l'IV et le Theta reçus sont supérieurs
aux pertes de volatilité réalisée, aux pertes dues aux sauts et aux coûts de transaction,
la stratégie de vente peut être rentable.
Autrement dit, le vendeur d'options ne subit pas le Short Gamma gratuitement.
Le marché lui paie une prime de risque de volatilité en compensation.
6. Le plus gros problème du 7709 : il subit une érosion similaire au Short Gamma, mais ne reçoit pas de Theta
Le 7709 fera aussi :
Acheter après une hausse ; Vendre après une baisse ;
Il achètera et vendra sans cesse en range ;
Plus la volatilité réalisée est élevée, plus l'érosion liée au chemin est grave.
Ainsi, d'un point de vue des flux et de la dépendance au chemin, il présente des caractéristiques similaires à un Gamma négatif, une variance réalisée négative.
Mais l'investisseur du 7709 ne reçoit pas de prime d'option.
Personne ne vous paie d'IV à l'avance pour avoir pris ce risque de chemin « acheter au plus haut, vendre au plus bas ».
Il n'a pas de date d'expiration claire, pas de Theta qui vous revienne progressivement avec le temps.
C'est une stratégie de rééquilibrage mécanique fonctionnant de manière quasi perpétuelle.
Et non seulement il ne reçoit pas de prime de volatilité, mais il doit payer en continu : les coûts de financement Swap, les coûts d'options, les frais de gestion, les écarts d'achat/vente, le slippage lors des rééquilibrages, l'impact de marché, les risques de change et autres frais de produit, les risques de convergence prime/décote sur le marché secondaire.
Sa structure réelle est donc plus proche de : rendement directionnel double moins l'entraînement par la variance réalisée moins les coûts de financement moins les coûts des produits dérivés moins les frais de gestion moins les coûts de transaction.
C'est pourquoi je pense qu'il a un EV naturellement négatif.
7. Que signifie exactement cet « EV négatif » ?
Je ne dis pas : quelle que soit la hausse de Hynix, le 7709 perdra forcément de l'argent.
Si Hynix connaît une hausse très forte, très soutenue et très régulière, le rendement directionnel peut bien sûr couvrir toute l'érosion, et le 7709 peut aussi gagner beaucoup.
Mais cela ne signifie pas que la structure du produit est à EV positif.
On peut aussi gagner au casino, cela n'empêche pas les règles d'être défavorables aux joueurs à long terme.
Quand je parle d'EV négatif, je veux dire :
Pour une même exposition directionnelle, le 7709, par rapport à une stratégie double idéale, à un contrat perpétuel à bas coût ou à un investisseur gérant son propre levier, comporte une couche supplémentaire de coût de portage négatif, d'érosion par le chemin et de frais de produit, qui est déterminée.
L'investisseur doit non seulement correctement anticiper que Hynix va monter, mais l'ampleur de la hausse doit être suffisante, la tendance suffisamment soutenue, la trajectoire des prix suffisamment régulière, pour couvrir les coûts continuellement déduits à l'intérieur du produit.
En d'autres termes : l'investisseur doit voir juste sur la direction, mais aussi sur le chemin. Voir juste le prix final ne suffit pas.
Par exemple, si Hynix monte finalement de 30%, cela ne garantit pas que le 7709 obtiendra 60% de rendement.
Si cela a connu plusieurs phases intermédiaires : forte hausse, forte baisse, rebond, nouvelle baisse ; même si Hynix revient finalement à un niveau élevé, le 7709 pourrait, à cause de la réinitialisation quotidienne du levier et de l'érosion par la volatilité, largement sous-performer le simple rendement cumulé double.
8. Pourquoi une forte volatilité et des retournements fréquents lui sont-ils fatals ?
Supposons que Hynix : jour 1 +10% ; jour 2 -9,09%.
Finalement, Hynix revient à son point de départ. Mais le produit à levier quotidien double :
Jour 1 +20%, valeur nette de 100 à 120 ;
Jour 2 -18,18%, valeur nette de 120 à environ 98,18.
Hynix n'a finalement rien perdu, l'ETF à levier a perdu environ 1,82%.
Si cette oscillation continue, la valeur nette sera continuellement érodée.
Chaque retournement du marché punira son rééquilibrage précédent.
Ce que ce type de produit craint vraiment, ce n'est pas seulement une baisse unilatérale, mais : la forte volatilité, les oscillations violentes, les retournements fréquents ; le retour à la moyenne.
Et SK Hynix est lui-même une action unique à forte volatilité.
Placer un mécanisme de réinitialisation de levier quotidien sur un tel sous-jacent entraîne généralement une érosion par le chemin à long terme bien plus grave que pour un ETF à levier sur indice à faible volatilité.
9. « Pas de liquidation forcée » n'est qu'un emballage, cela ne signifie pas que la valeur nette ne peut pas tendre vers zéro
Beaucoup d'investisseurs aiment les ETF à levier parce qu'ils semblent ne pas avoir de liquidation forcée soudaine comme les contrats perpétuels à un certain prix.
Mais cela ne fait que transformer la liquidation explicite en une érosion implicite de la valeur nette.
En baisse continue, le fonds réduit constamment son exposition :
Plus la valeur nette est basse, plus l'exposition est petite ;
Plus l'exposition est petite, moins la perte absolue suivante est grande.
Ainsi, dans de nombreux chemins de baisse continue, il n'y a pas de fin soudaine sur une ligne de liquidation comme sur un compte de contrat individuel.
Mais sa valeur nette peut continuellement tendre vers zéro.
Passer de 100 à 20, c'est une perte de 80%.
Pour récupérer, il ne faut pas une hausse de 80%, mais de 400%.
Donc le « pas de liquidation forcée » est souvent simplement :
Il n'y a pas de moment clair de liquidation ;
Mais le capital peut toujours approcher de zéro au gré des « achats au plus haut, ventes au plus bas » continus, de l'érosion par la volatilité et des frais.
Il transforme la liquidation en un processus lent.
10. Pourquoi passer d'un levier fixe 2 à « maximum 2 » n'est pas nécessairement favorable aux anciens investisseurs ?
Ce type de produit a ensuite ajusté le levier fixe 2 à une structure de levier élastique « ne dépassant pas 2 ».
D'un point de vue gestion des risques, cela peut réduire : l'ampleur des rééquilibrages quotidiens, les besoins en capacité Swap, l'impact de marché, la vitesse d'effondrement de la valeur nette dans des conditions extrêmes.
Lorsque le levier passe de 2 à 1,2 ou 1,1, le volume de transactions « acheter au plus haut, vendre au plus bas » nécessaire diminue fortement.
Mais pour les anciens investisseurs déjà très pris, cela peut créer une structure malaisante :
Phase de baisse : ils subissent les pertes avec un levier proche de 2 ;
Après une forte volatilité du marché, le produit, pour contrôler les risques, réduit le levier à 1,1 ou 1,2 ;
Ensuite, même si Hynix rebondit, l'investisseur ne peut participer à la récupération qu'avec un levier plus faible.
Autrement dit : subir la baisse avec un levier élevé, participer au rebond avec un levier faible.
Cela ne signifie pas nécessairement que le gestionnaire a de mauvaises intentions.
Réduire le levier peut effectivement diminuer le risque de baisse future.
Mais d'un point de vue structure produit, cela réduit effectivement la capacité des investisseurs déjà fortement pris à récupérer rapidement.
Et le fonds peut continuer à percevoir ses frais de gestion, et les contreparties des produits dérivés peuvent continuer à obtenir des revenus liés au financement, aux Swaps ou aux options.
11. Pourquoi un contrat perpétuel peut-il être plus efficace que le 7709 ?
Supposons qu'il existe sur le marché un contrat perpétuel Hynix avec : suffisamment de liquidité, un Funding raisonnable, des oracles fiables, pas d'importante prime/décote, une gestion des risques transparente.
L'investisseur professionnel peut au moins décider lui-même :
De maintenir ou non une exposition fixe
De rétablir ou non un levier double chaque jour
De se rééquilibrer ou non toutes les demi-heures
D'augmenter ou non la fréquence de rééquilibrage en tendance marquée
De réduire ou non le levier en range
De couper ou non ses pertes plus tôt
De compléter ou non sa marge
D'utiliser ou non d'autres actifs pour une couverture de portefeuille
Alors que le 7709 intègre toutes ces décisions dans ses règles.
L'investisseur ne peut que subir passivement :
Quand se rééquilibrer
De combien
Quel est le levier cible réel
Quelle quantité de Swap utiliser
Quelle quantité d'options
Quels coûts dérivés supporter
Quand réduire le levier
Bien sûr, les perpétuels ont aussi leurs risques : Funding, liquidation, crédit de la plateforme, oracles, liquidité, ADL, etc.
Les perpétuels ne sont pas un repas gratuit.
Mais pour ceux qui savent vraiment gérer la marge et l'exposition, ils peuvent au moins contrôler : fréquence de rééquilibrage, niveau de levier, règles de coupure de pertes, coûts de financement, durée de détention.
Plutôt que de confier toutes les décisions à un ensemble de règles de produit mécaniques.
12. Synthèse finale
Le 7709 n'est pas un simple « double Hynix ».
Il ressemble plus à : Beta long double plus un rééquilibrage mécanique de type Short Gamma
moins la variance réalisée
moins les coûts de financement
moins les coûts dérivés
moins les frais de gestion
moins les coûts de transaction
Chaque rééquilibrage est une réaction retardée au mouvement déjà passé :
Il achète après la hausse ;
Il vend après la baisse.
Dans une tendance unilatérale, s'il se rééquilibrait toutes les demi-heures, il réinvestirait ses gains plus tôt et réduirait aussi plus tôt son exposition à la baisse, et ses performances seraient meilleures.
Mais en range, plus il se rééquilibre souvent, plus il achète et vend à contre-temps.
Il a donc un dilemme structurel insoluble :
Rééquilibrage lent : il subit des pertes par retard ;
Rééquilibrage rapide : il subit une érosion en range.
Surtout, il subit une dynamique similaire à la couverture dynamique d'un vendeur d'options, mais ne reçoit pas la compensation en IV et Theta que devrait recevoir ce vendeur d'options.
La seule compensation sur laquelle il peut compter est une future tendance haussière de Hynix suffisamment forte, soutenue et régulière.
Ce n'est donc pas un produit qui « perdrait de l'argent n'importe quel jour ».
Mais c'est un produit avec naturellement un coût de portage négatif, une variance négative, un rééquilibrage retardé et des coûts de détention élevés, donc à EV négatif.
L'investisseur doit non seulement anticiper correctement la direction, mais aussi anticiper correctement : la persistance de la tendance, la volatilité, la trajectoire des prix, la fréquence de rééquilibrage, les coûts de financement, les coûts des Swaps et options, les primes/décotes sur le marché secondaire.
Pour l'investisseur ordinaire, il est déjà difficile d'anticiper correctement la direction à long terme, sans parler d'anticiper simultanément autant de variables.
Le « pas de liquidation forcée » ne fait que cacher le risque de liquidation dans un processus d'érosion continue de la valeur nette.
Apparaître plus sûr ne signifie pas que la structure est plus avantageuse.
Anticiper correctement la direction ne signifie pas non plus que vous devez choisir l'outil au coût le plus élevé, au chemin le plus défavorable et au contrôle le plus faible.
