原文来自 The Defi Report
编译｜Odaily星球日报 Golem（@web3_golem）
编者按：“那个什么季好像要来了”，此前人们在社交媒体上已不敢在直呼山寨季的大名，因为经历过太多失望。但 5 月 8 日，时隔 3 个月，BTC 再次站上 10 万美元时，主流山寨币也集体上涨，其中 ETH 的表现最为亮眼，“ 3 天暴涨 40% 以太坊发生了什么”的话题更是登上抖音热榜第一，1co nfirmation 创始人 Nick Tomaino 甚至放出 ETH 最终将超越 BTC 的豪言。
但价格上涨并不代表 ETH 的基本面发生了重大变化，市场仍存在对以太坊的质疑以及对其最大竞争对手 Solana 是否会超越它的讨论。2023 年 1 月，SOL 的交易价格比 ETH 低 97% ，如今 SOL 的价格仍比 ETH 低 90% 以上，ETH 市值仍是 SOL 的三倍以上。SOL 真的有超越 ETH 的可能吗？
The DeFi Report 的研究人员认为从基本面来看，即使超越不了，SOL 的价格也绝对不应该低于 ETH 90% 以上，过去的分析中主要以费用、DEX 交易量、稳定币供应量及交易量、总 TVL 等指标来比较这两个网络。The DeFi Report 本期的报告重点转向比较 ETH 和 SOL 代币持有者可获得的实际价值上，统计发现 SOL 代币持有者获得的实际价值是 ETH 的 3.6 倍，因此认为市场目前对 ETH 的估值已经高于 SOL。Odaily星球日报将全文编译如下，enjoy～
代币持有者可获得的实际价值
Solana
Solana 代币持有者/质押者可获得的实际价值 = 验证者赚取并与质押者分享的 Jito Tips (MEV)。这不包括新发行的 SOL、基础费用、优先费用或 MEV 猎人赚取的 MEV。
上图中 Solana 的 4.75 亿美元是 Jito 对所有运行 Jito Tips 路由器和区块引擎的验证者收取 6% 的费用后的净值。如果您持有 SOL，您可以质押到受信任的验证者/LST，例如 Helius (hSOL)，它向质押者收取 0 美元的佣金。在这种情况下，SOL 质押者可以获得通过 Jito 运行的 94% 的 MEV（Solana 的 95% 质押在 Jito 上运行）。
以太坊
以太坊代币持有者/质押者可获得的实际价值 = MEV + 验证者赚取并与质押者分享的优先费用。它不包括新的 ETH 发行量、基础费用、区块费用，以及 MEV 猎人和区块构建者保留的 MEV 份额。
上图中以太坊 1.34 亿美元的估算已扣除了 Lido（以太坊上最值得信赖的流动性质押提供商）收取的 10% 费用。
Solana 是纳斯达克和 DTCC 结合体
以太坊的 TVL 是 Solana 的 6.6 倍，稳定币供应量是 Solana 的 10 倍。然而，就年初至今代币持有者获得的实际价值而言，Solana 代币持有者获得的实际价值是以太坊的 3.6 倍。因为网络的执行力和流通速度决定了实际价值，验证者和代币持有者才能将 TVL 货币化。
在传统金融 (TradFi) 中，纳斯达克负责执行力和流通速度，DTCC（Depository Trust & Clearing Corporation）负责托管/结算。以太坊越来越像 DTCC（托管 + 结算/L2 交易的会计）， Base 和其他 L2 平台越来越像纳斯达克（处理执行/速度）。而 Solana 则越来越像两者的结合体。
将纳斯达克 + DTCC 整合成一个解决方案意味着 SOL 持有者可以获得执行/速度服务产生的 100% 价值，而 ETH 持有者只能获得大约 10% 的价值（通过销毁 ETH 从 L2 平台获得）。以太坊虽然拥有这些资产，但它们却在L2上流通，目前的问题是 ETH 代币持有者最终能否获得这些价值——而 Solana 目前还没有这个问题。
除了 Sanctum 平台上的一些创新型 LST 外，Solana 验证者能够获得用户交易中 100% 的优先交易费（不与质押者分享）。Jito 想要改变这种现状，DAO 目前有一项治理提案，将更新小费路由器，除了目前已路由并支付给质押者的 MEV 之外，还包含优先费用。据 Jito 称，预计该提案将在未来几个月内实施。
如果加上优先费用（扣除小费路由器费用后为 3.72 亿美元），今年迄今的数据如下：
目前尚不清楚验证者选择分享优先费用的意愿有多强烈，但我们希望在此添加这些内容，以便您了解未来数据可能会如何变化。
实际收益率
下图将以上数据转化为年化实际收益率（以 SOL 和 ETH 为单位）：
如果再包含 Solana 的优先费用，Solana 代币持有者获得实际年化收益为 3.31% ：
总收益率（包含发行/网络通胀）
通过质押资产，代币持有者可以获得新发行的供应/发行量（用于激励验证者/质押者提供服务）。这是加密网络与传统公司之间的关键区别，因为公司股东无法避免股权稀释。
Solana 的“发行收益率”为 7.3% ，基于截至 2025 年 5 月 6 日的实际网络发行量，以太坊的“发行收益率”为 2.78% 。截至目前，Solana 已发行 940 万枚代币，这些代币将支付给网络上质押在验证节点内的 SOL（截至 2025 年 5 月 6 日，平均质押量为 3.85 亿）。以太坊已给网络上质押在验证节点内的 3430 万枚代币支付了 329, 380 枚 ETH。
由于以太坊网络通胀率极低（根据年初至今的实际数据，年化通胀率为 0.64% ），其“发行收益率”已趋于正常化。Solana 的“发行收益率”可能会继续下降，因为网络通胀率目前为 4.5% ，并且每年下降 15% ，直至达到 1.5% 的最终水平。
实际价值来源
Meme 币已贡献了 Solana DEX 一半以上的交易量（过去几个月增长了 51% ），SOL/USD 约占 Solana DEX 交易量的 35% ，其余 14% 为稳定币、LST 和其他资产。
这对 Solana 来说是一个问题吗？是也不是。
显然，投机是加密货币中最强大的需求之一，Solana 通过提供更好的用户体验，找到了产品与市场的契合点，这种情况短期内不会消失。此外，Meme 币交易也在对系统进行压力测试，并为基础设施提供商提供宝贵的反馈。
今天是 Meme，或许明天流行的就是股票、债券、货币和私人资产，这可能才是 Solana 的目标。目前以太坊主网上的 DEX 交易量中，仅有 1-2% 是 Meme 币，稳定币交易量约占一半，ETH/稳定币的交易量和其他项目代币分别占交易量的 20% 左右。
但目前 Base 上大约 50% 的 DEX 交易量来自 Meme，其中绝大多数都是新流行的 Meme。
MEV
一些加密货币分析师认为，随着基础费用的压缩/商品化，MEV（用户为时间敏感型交易支付的价值）是 L1 中唯一能够持续的长期价值。我们不同意这种观点，但我们确实认为 MEV 将推动大部分经济效益。因此，有必要阐明 MEV 在 Solana 和以太坊上的运作方式差异，以及对 L2 可能产生的影响。
以太坊
以太坊有一个内存池，所有交易在排序并提交给验证者之前都会经过这个内存池。这就是获取MEV 的地方，主要参与者有：
搜索者（机器人）：这些机器人使用机器学习算法来识别内存池中的盈利机会。
区块构建者：区块构建者负责构建区块。换句话说，他们将交易按区块排序，并在此过程中接受搜索者的“贿赂”。
验证者：区块构建者（附带小费）提交区块后，验证者会批准这些区块。
工作流程：
用户提交交易 —> 以太坊内存池 —> “搜索者”（机器人）识别价值（套利、三明治攻击、清算）—> 向区块构建者提交替换交易（附带小费）—> 区块构建者打包交易 —> 提交给验证者（附带小费）—> 验证者批准交易，并保留大部分小费（区块构建者和搜索者保留一部分）。
以太坊面临的最大未知数是如果大部分交易都如预期那样转移到 L2，MEV 会怎样？
我们认为 MEV 将已优先手续费的形式转移到 L2。下图显示，Base 85% 的手续费来自优先手续费。
Solana
Solana 没有内存池，但它拥有像 Jito 这样的专用验证器客户端，这些客户端实现了某种形式的滚动式、私有的内存池。
工作原理：
Jito 的区块引擎会创建一个非常短暂（约 200 毫秒）的窗口，搜索者可以在该窗口提交交易包，以便将其纳入下一个区块。这个滚动内存池并非公开，但连接到 Jito 基础设施的搜索者可以访问，从而允许他们在这个短暂的窗口内发现并利用潜在的套利机会。
搜索者通常通过运行自己的全节点或 RPC 端点直接监控链上状态（例如，订单簿、流动性池）。他们通过观察由已确认交易引起的状态变化来检测套利机会，而不是通过查看内存池中的待处理交易。
当盈利机会出现时（例如 DEX 之间的价格不平衡），机器人会快速构建并提交自己的交易（通常通过 Jito 或类似的中继），希望抢在其他人之前抓住机会。
目前，Solana 上大约 50% 的套利 MEV 都是通过 Jito 进行的（该价值通过小费路由器与质押者共享）：
数据：sandwiched.me
如果你投资这些网络，就需要了解作为代币持有者，如何通过质押为你积累 MEV。同时与 ETH 持有者相比，SOL 持有者目前更有机会获得 MEV（以及可能的优先手续费）。
总结
SOL 的交易价格是否应该比 ETH 低 93% 呢？从基本面来看，绝对不是。即使考虑到 ETH 卓越的网络效应、去中心化、资产担保等因素，价格差异幅度仍然过大。
我们的结论是，基于 ETH 的网络效应和 TVL，市场目前对 ETH 的估值高于 SOL。
ETH 的宏观背景是，它将成为股票、债券、货币/稳定币、私人资产等数万亿代币化资产的家园，未来可能会如此。但最终，投资者应该关注 ETH 如何从这些资产中获取真正的价值。
因为投资者具有选择权，如果另一条链能够持续为代币持有者带来更多价值，那么从长远来看，会有更多资本流向该资产。正如本杰明·格雷厄姆曾经所言：“短期来看，市场是一台投票机器。但长期来看，它一台称重机。”
ETH 可以通过再质押和 blob 费用调整来尝试转变这一情况。例如使用 EigenLayer 进行数据可用性（DA）的 MegaETH，ETH 持有者可以通过再质押的 ETH 从这些网络中捕获额外的实际价值。
但必须明确的一点是，如今，加密资产很少基于基本面进行交易。尽管我们相信价格始终会回归价值，但目前情况并非如此。市场叙事、趋势、影响力和流动性状况等仍然是推动市场的因素。
当然，过去几年 ETH 在叙事中一直处于劣势，但这种情况在近期价格上涨后也在好转。对于价值 2200 亿美元以上的资产来说，单日上涨 20% 也不是件小事。
记住：加密市场具有极强的反身性，价格 —> 叙事 —> 基本面。ETH 近期的骚动是否是一个更大行情的开始，我们拭目以待。
