La plataforma de negociación de criptomonedas estadounidense Coinbase presentó un informe de resultados que es fácil de malinterpretar. Los ingresos totales del segundo trimestre cayeron a 1.220 millones de dólares, y la pérdida neta según GAAP fue de 359 millones de dólares. Según el anexo del informe presentado por Coinbase a la Comisión de Bolsa y Valores de EE.UU. el 30 de julio, éste es ya el segundo trimestre consecutivo en que la empresa registra pérdidas netas.
Observando sólo la cuenta de resultados, la historia parece un ciclo criptográfico familiar. Los precios de las criptomonedas se debilitan, la volatilidad disminuye, los usuarios negocian menos y los ingresos de la exchange se contraen. Pero este informe contiene otra línea. Según Coinbase, su cuota de mercado en el volumen de negociación de criptomonedas aumentó al 10.3%, estableciendo un récord según la métrica de la empresa. En un trimestre en el que la marea ha bajado, se ha llevado una mayor parte del flujo.
El ciclo de Coinbase no ha desaparecido, simplemente ya no es completamente idéntico al ciclo de la negociación al contado. Las cuotas de mercado, las stablecoins y los derivados están desglosando los ingresos y las fuentes de liquidez de esta empresa en varios ríos diferentes.
El mercado se enfría, ¿por qué la plataforma se fortalece?
En el segundo trimestre, la métrica global de volumen de negociación de criptomonedas al contado que utiliza Coinbase disminuyó un 25% respecto al trimestre anterior. Según el informe financiero de la empresa, la cuota de Coinbase aumentó de 9.1% en el primer trimestre a 10.3% en el segundo. Los ingresos pueden ser menores, pero eso no significa que la posición relativa de la plataforma haya empeorado.
Las exchanges no compiten por un pastel estático. Cuando el mercado está caliente, los inversores minoristas entran en masa y la liquidez aumenta de forma natural. Cuando el mercado está inactivo, son los usuarios que permanecen dentro quienes ponen a prueba la profundidad, los productos y los canales regulatorios de la plataforma. El distintivo más fuerte de Coinbase era ser la puerta de entrada regulada en EE.UU. La curva de cuota de mercado actual indica que esta puerta de entrada está atrayendo una parte cada vez mayor de la actividad negociadora.
Sin embargo, esta curva también tiene límites. La cuota de mercado es una métrica interna de Coinbase calculada a partir de datos de CoinDesk Data, CoinMetrics, Dune y Tardis, entre otros, e incluye la actividad de intercambio de stablecoins. Es adecuada para observar los cambios en su propia competitividad, pero no debe tomarse como el único estándar de cuota de mercado para toda la industria.
¿Qué sustenta los ingresos por negociación?
Según el informe financiero de Coinbase, los ingresos por negociación en el segundo trimestre fueron de 599 millones de dólares, mientras que los ingresos por suscripción y servicios fueron de 555 millones de dólares. La distancia entre ambos es ahora muy estrecha. En el pasado, los ingresos por negociación eran el pilar principal que se elevaba rápidamente durante los mercados alcistas. Ahora, las suscripciones, la custodia, el staking, los intereses y los negocios de stablecoins están empezando a construir otro piso.
La parte más importante procede de las stablecoins. La empresa reveló que los ingresos por stablecoins este trimestre fueron de 292 millones de dólares. Su lógica difiere de la de las comisiones al contado. Cuando los usuarios mantienen USDC en los productos de Coinbase, la plataforma puede compartir los intereses de los activos de reserva y los beneficios de la cooperación. Una vez finalizada una operación, la comisión desaparece. El saldo de la stablecoin permanece y los beneficios se generan diariamente.
Este cambio no es abstracto. El saldo promedio de USDC dentro de los productos de Coinbase ha aumentado a 20,000 millones de dólares. Según la empresa, a finales del trimestre más del 30% de la oferta circulante de USDC se encontraba dentro de sus productos. Para una exchange, esto equivale a convertir parte de las carteras que antes sólo se abrían cuando llegaba el buen momento del mercado en cuentas donde se puede estacionar capital.
Esto también explica por qué los ingresos por suscripción y servicios representaron el 48% de los ingresos netos de este trimestre. No es que Coinbase ya se haya liberado de la influencia del precio de las criptomonedas. La caída de los tipos de interés, los cambios en la capitalización de mercado de USDC y la voluntad de los usuarios de mantener la moneda seguirán alterando esta línea de ingresos. Simplemente, su ritmo de respiración ya no tiene que sincronizarse completamente con el volumen de negociación al contado.
Después de la contracción del volumen al contado, ¿a dónde se fue la liquidez?
En el segundo trimestre, el volumen de negociación de criptomonedas al contado de Coinbase cayó a 146,400 millones de dólares. El volumen de negociación de derivados de criptomonedas aún alcanzaba los 1.03 billones de dólares. Según el informe financiero de la empresa, la caída trimestral del volumen al contado fue del 24%, mientras que el volumen de derivados se mantuvo prácticamente estable.
Esto no es un simple reemplazo de productos. La negociación al contado se asemeja más a una toma de posición sobre la dirección del precio, y es lo primero que se pospone cuando la volatilidad es baja. Los derivados sirven para el apalancamiento, la cobertura y el rebalanceo entre mercados, y los operadores profesionales no abandonan por completo el mercado simplemente porque esté tranquilo. Tampoco sus importes negociados pueden utilizarse directamente para calcular los ingresos, ya que los derivados muestran el importe nocional, y su lógica de tarificación y reconocimiento de ingresos difiere de la del contado.
Coinbase hace hincapié en su informe en los contratos perpetuos globales, el canal regulado en EE.UU. y la integración con Deribit. Su objetivo no es simplemente añadir una entrada de derivados junto a la página de contado, sino permitir que una única garantía respalde más necesidades de negociación. Una vez que la plataforma pueda conectar el contado, las stablecoins y los derivados en una misma fuente de liquidez, el coste para que un usuario se marche ya no será simplemente cambiar de aplicación.
Las pérdidas netas, ¿dónde están exactamente?
La pérdida neta GAAP de 359 millones de dólares de este trimestre es, por supuesto, un resultado real. Según el informe de Coinbase, el EBITDA ajustado en el mismo periodo seguía siendo positivo, de 208 millones de dólares, y lo ha sido durante 14 trimestres consecutivos. La diferencia entre las dos barras es precisamente lo que más fácilmente se pasa por alto al leer el informe financiero.
La cuenta de resultados GAAP incluye en el resultado del periodo los cambios en el valor razonable de las inversiones en activos criptográficos, las pérdidas y ganancias por inversiones, los gastos de reestructuración y la remuneración basada en acciones. El EBITDA ajustado elimina varios de estos elementos. Se acerca más a un termómetro para observar si las actividades operativas pueden cubrir los costes diarios en el periodo actual, pero no es otra hoja de resultados que sustituya al beneficio neto.
Según la información de la empresa, la pérdida operativa de este trimestre fue de 113 millones de dólares, lo que indica que la caída de los ingresos por negociación sigue presionando el lado de los beneficios. Los gastos ajustados disminuyeron un 9% respecto al trimestre anterior, y la orientación para los gastos ajustados de todo el año también se redujo, situándose entre 4,200 y 4,450 millones de dólares. Controlar los gastos puede reducir la pérdida de sangre en períodos de baja volatilidad, pero no sustituye a la validación de nuevas fuentes de ingresos.
Ésta es la verdadera cuestión que plantea este informe de Coinbase. Ha demostrado que puede ganar cuota de mercado incluso cuando el mercado se enfría, y que las stablecoins y los derivados mantienen la plataforma a flote. La próxima vez que el volumen de negociación del mercado caiga, lo que los lectores deberán observar no será sólo cuánto caerán los ingresos, sino si estos nuevos ríos seguirán llevando agua a la misma cuenta.
