Autor: Hayden Adams, Fundador de Uniswap
Compilación: Jiahuan, ChainCatcher
He trabajado en la vanguardia de DeFi durante 9 años. Es un campo fascinante, con un potencial y una profundidad casi ilimitados, y la capacidad de transformar los mercados de capital.
Siempre he creído que los AMM (Automated Market Makers) tienen un enorme potencial, pero durante la última década, una pregunta me ha perseguido constantemente: ¿Realmente esta nueva estructura de mercado podría convertirse en el motor central de todos los mercados financieros?
Después de años de evolución y crecimiento, un camino hacia el dominio de los AMM en los mercados financieros más amplios se está volviendo cada vez más claro. Para explicar esto, es mejor empezar en 1976.
La tokenización cambia quién hace de creador de mercado
Los fondos indexados cumplen 50 años este mes. En 1976, cuando Jack Bogle lanzó el fondo indexado, esperaba recaudar 150 millones de dólares, pero finalmente solo logró 11.3 millones. Sus competidores lo llamaron "la locura de Bogle" e incluso crearon carteles acusando al fondo indexado de "ser antiamericano".
Argumentaban que un fondo que no tomaba ninguna decisión de inversión nunca podría vencer a los profesionales con altos salarios dedicados específicamente a esa tarea. Hoy, la mayor parte de los activos de fondos en EE.UU. están en vehículos de inversión pasiva.
Últimamente he estado pensando en esto porque la fase de la tokenización que también "se consideraba una idea descabellada" está llegando a su fin. La SEC ya ha aprobado que Nasdaq y NYSE operen acciones tokenizadas. DTCC, responsable de liquidar casi todos los valores estadounidenses, realizó una prueba en entorno real de una transacción tokenizada en julio. Casi todos estos cambios se describen de la misma manera: la tokenización es una actualización de infraestructura.
Los mismos mercados, solo que más rápidos, con menores costes y operativos 24/7. Todo eso es cierto, pero creo que la descripción de "actualización de infraestructura" oculta una historia más grande. La tokenización hace que los mercados sean programables, cambiará qué mercados pueden existir, quién los crea y con qué pueden operar directamente los activos en esos mercados.
En 2018, creé Uniswap, un protocolo automatizado de creación de mercados. Cualquiera puede depositar dos activos en un fondo común y ganar comisiones de cada transacción; a medida que los usuarios compran y venden, el precio se ajusta automáticamente siguiendo una curva. Uniswap ha estado funcionando de forma autónoma desde el primer día, ha completado más de 4.6 billones de dólares en volumen acumulado y ha impulsado la cuota de volumen spot de los intercambios descentralizados desde menos del 1% de los centralizados hasta más del 20%.
A medida que Uniswap y otros AMM evolucionan, su liquidez ha empezado a formar un patrón que la mayoría de los participantes en los mercados financieros aún no han notado: pares de trading correlacionados.
¿Qué mercados ganaron primero los AMM?
Para ganar un mercado más grande, primero hay que ganar una parte. Los AMM encontraron primero su ajuste producto-mercado en mercados de larga cola, porque la mayoría de esos activos simplemente no atraen la atención de creadores de mercado profesionales. En Uniswap, cualquiera puede crear un mercado con una sola transacción, y los emisores de activos y los primeros apoyos pueden ser los primeros proveedores de liquidez (LP).
Luego vinieron los pares de stablecoins. Para pares como USDC/USDT, una buena estrategia pasiva ya se acerca lo suficiente a lo óptimo, y un menor coste de capital compensa la diferencia de eficiencia. Por eso hoy las empresas de trading profesionales básicamente no crean mercado para estos intercambios de stablecoins: están siendo expulsadas por AMM pasivos con costes más bajos y menores exigencias de rendimiento.
Barreras de escala de los creadores de mercado tradicionales
Los mercados financieros tradicionales pertenecen básicamente a empresas creadoras de mercado. Integran capital, estrategias de trading, tecnología de ejecución, liquidación y distribución en un mismo negocio verticalmente integrado. Esta arquitectura se formó por buenas razones: los activos existen en sistemas separados, la liquidación es lenta y cada parte del proceso debe ser realizada por alguien, por lo que tener una misma empresa responsable de todas las funciones era la forma más natural.
Si la escala es lo suficientemente grande, todos estos costes fijos eventualmente pueden diluirse. Citadel Securities procesa alrededor del 25% del volumen de acciones estadounidenses, y el año pasado, con un capital de trading de aproximadamente 21 mil millones de dólares, generó un récord de 12.2 mil millones en ingresos netos por trading.
La mayoría ve estos números como prueba de que el sistema funciona. Yo veo un panorama de mercado ya fuertemente ocupado.
Blockchain está desmontando el sistema tradicional de creación de mercados
Blockchain permite que cada capa tenga competencia, desagregando el sistema que antes estaba empaquetado. La ejecución la realiza código, la custodia y liquidación se convierten en servicios compartidos a los que cualquiera puede acceder, y lo que antes requería infraestructura propietaria ahora es software de código abierto.
Para los AMM, el capital es el insumo más escaso, y la ventaja la tienen aquellos que pueden mantener inventario de activos al menor coste. Una empresa de trading necesita un rendimiento relativamente alto para cubrir sus costes, por lo que un LP dispuesto a aceptar un rendimiento más bajo puede competir a un coste menor.
La mayoría de los creadores de mercado cubren casi todo el riesgo de precio, y la cobertura en sí tiene un coste, por lo que un inversor que ya posee estos activos puede asumir esa exposición de forma gratuita. El coste de capital para el emisor del activo incluso puede ser negativo, porque los emisores suelen pagar a creadores de mercado profesionales para que proporcionen liquidez a nuevos activos.
En resumen, DeFi y los AMM reducen las barreras de entrada para crear mercados, permitiendo que nuevos participantes entren en este mercado. Su ventaja puede venir de muchos lugares: un menor coste de capital, la voluntad de mantener exposiciones que las empresas profesionales normalmente cubrirían, o incluso porque ellos mismos son los emisores del activo.
Pero todo esto finalmente depende de una pregunta: ¿Es el rendimiento de las estrategias automatizadas lo suficientemente bueno como para que estas ventajas realmente se materialicen?
Pares de trading correlacionados
Recientemente, tuve una llamada con una de las mayores instituciones financieras globales. Me preguntaron cuál era el principal activo de emparejamiento más común en DeFi. Expliqué que los activos nativos del ecosistema Ethereum suelen operar con ETH, los del ecosistema Solana con SOL, las stablecoins entre sí, y que estos clústeres de liquidez están conectados entre sí por un puñado de pares de trading altamente líquidos.
Nadie diseñó específicamente esta estructura. Surgió de forma natural, en parte porque a los LPs les suele ir mejor cuando los dos activos que poseen se mueven en la misma dirección. La correlación entre activos significa que los proveedores de liquidez asumen menos riesgo de inventario, lo que conduce a una liquidez más profunda. A medida que más activos sean tokenizados, los mayores mercados financieros del mundo se reorganizarán de la misma manera.
Hoy esto no es posible porque, por necesidad práctica, casi todas las transacciones en los mercados financieros tradicionales deben liquidarse en dólares. Los activos diferentes existen en sistemas separados, e infraestructuras fiduciarias como SWIFT y Fedwire son el pegamento que los mantiene unidos. Pero blockchain es una capa de conexión más flexible y programable. Una vez que un activo es tokenizado, comparte la misma capa de liquidación, por lo que cualquier activo puede operar directamente con cualquier otro.
NVDA/USD podría convertirse en NVDA/SPY, usando luego SPY/USD como puente de vuelta al dólar. Las acciones de empresas petroleras podrían operar con un ETF de petróleo o con crudo tokenizado, el crédito privado podría operar con fondos de bonos del Tesoro tokenizados. La tokenización también puede crear mercados entre diferentes clases de activos, algo extremadamente difícil o directamente imposible en la infraestructura financiera tradicional.
La Delta neutral es una ineficiencia
Las empresas tradicionales de creación de mercado suelen intentar mantenerse "Delta neutral". En términos de traders, esto significa usar el dólar como referencia de valor y minimizar cualquier riesgo no en dólares. Al crear mercado para activos de alta volatilidad, gastan dinero para reducir su riesgo no en dólares, es decir, realizando coberturas, normalmente a través de opciones. Es uno de los componentes de mayor coste en la creación de mercado tradicional.
Organizar activos en "pares correlacionados" de menor volatilidad, conectados por unos pocos "pares puente" de mayor volatilidad, puede liberar muchas ganancias de eficiencia. Pero el punto más importante es que crear mercado será más barato y eficiente si lo hace alguien que ya está dispuesto a mantener esos activos subyacentes.
Y cuanto mayor sea la correlación de un grupo de activos, menor será la brecha de eficiencia entre la estrategia pasiva AMM de hoy y la estrategia activa más avanzada, y más fácil será competir con un menor coste de mantenimiento.
Concretamente, si alguien mantiene NVIDIA a largo plazo, es probable que también mantenga SPY a largo plazo. Por lo tanto, la brecha de eficiencia entre el AMM pasivo y la estrategia activa es mucho menor en el par NVIDIA/SPY que en NVIDIA/USD.
Cómo los pares correlacionados conectan todo el mercado
Si las acciones operaran principalmente con SPY, entonces todas las transacciones que comienzan o terminan en dólares pasarían por el mismo par: SPY/USD. Estos pares puente aún requieren una capacidad profesional de alta gama, pero serían mucho menos numerosos y manejarían un flujo de transacciones lo suficientemente grande como para justificar la inversión de recursos profesionales.
DeFi ya ha demostrado esta estructura. ETH/USDC es actualmente uno de los mercados con mayor liquidez en cadena porque las transacciones entre diferentes clústeres de liquidez se enrutan a través de él. Los LPs pasivos proporcionan liquidez a los pares correlacionados, mientras que los LPs activos compiten en los pares puente.
Los inversores aún pueden usar dólares para comprar/vender todos los activos porque el enrutamiento entre fondos se realiza automáticamente. Mientras tanto, la liquidez se concentra donde el riesgo es más bajo, no donde la infraestructura tradicional exige que exista. Esto impulsará que los mercados más profundos migren gradualmente hacia los pares correlacionados, que es precisamente donde los AMM ya tienen más ventaja.
Las acciones tokenizadas ya empiezan a operar así
La liquidez correlacionada en cadena surgió primero de activos nativos de cripto. Pero hoy, los primeros mercados correlacionados de acciones tokenizadas han aparecido: actualmente hay 10 acciones tokenizadas que operan directamente con SPY a través de fondos Uniswap en Robinhood Chain.
En los primeros 12 días después del lanzamiento, estos fondos procesaron 33 millones de dólares en volumen, con más de 11,000 usuarios participando, una parte significativa durante el horario de cierre del mercado de valores estadounidense. Algunas transacciones incluso intercambiaron directamente una acción por otra, sin pasar por el dólar en ningún momento.
Vale la pena mencionar que incluso empezamos a ver monedas Meme emparejadas con acciones "relacionadas": Memes relacionados con Elon emparejados con acciones de Tesla, Memes de hot dogs emparejados con acciones de Costco. Todavía no está claro cuán correlacionados están realmente en precio, pero supongo que el "vibe" también puede ser una correlación.
Los AMM podrían terminar ganando
Los pares correlacionados son solo una parte del rompecabezas; la otra es el diseño y la capacidad de personalización de los AMM.
Uniswap v4 Hooks permite una personalización completa del mercado y mejora significativamente el rendimiento de los LPs. Por ejemplo, el DualPool Hook que lanzamos recientemente permite que el capital no utilizado en un AMM pasivo genere rendimientos por préstamo.
Aunque Uniswap ha procesado aproximadamente 4.6 billones de dólares en volumen, creo que los AMM aún están en una etapa muy temprana y hay muchas formas de aumentar aún más su competitividad. Tanto en Labs internamente, como con nuestros socios y todo el ecosistema, estamos explorando más formas de mejorar el rendimiento de los LPs. Habrá más avances en el futuro.
En 1976, el argumento en contra de los fondos indexados era que un fondo que no tomaba ninguna decisión no podía vencer a los profesionales asalariados dedicados específicamente a tomar decisiones de inversión.
Cincuenta años después, un fondo que "no toma decisiones" ha vencido a aproximadamente el 90% de los inversores profesionales. Más importante aún, los fondos indexados hicieron que invertir fuera más accesible y mejoraron la vida de la gente común.
Creo que la liquidez pasiva seguirá un camino similar hacia la victoria, con un impacto aún mayor, porque puede reducir drásticamente las barreras para crear y participar en mercados.
