Autor: Will Clemente, analista de Bitcoin / miembro de STIX Investments & Strategy / cofundador de Reflexivity Research
Compilado por: Jiahuan, ChainCatcher
Espero que todos hayan tenido un buen verano. Hace ya un tiempo que no escribo un artículo largo sobre Bitcoin. En este texto, quiero plasmar mis pensamientos sobre este activo y algunas ideas que han ido tomando forma en mi mente recientemente, para hablar sobre cómo ver y asignar Bitcoin de ahora en adelante.
El año pasado, básicamente desvié mi atención personal del mercado hacia las materias primas. La razón fue que en ese momento ya era evidente que el mercado cripto enfrentaba un problema de sobreoferta, lo que hacía que todo el mercado pareciera muy pesado.
Al mismo tiempo, excepto en algunas áreas locales como Hyperliquid, la industria carecía de suficiente innovación, al menos en comparación con el dinamismo de otros mercados. Por lo tanto, también surgió el problema de demanda insuficiente para absorber la gran oferta.
Originalmente pensé que a finales del año pasado hubo una ventana en la que Bitcoin mostró fortaleza: las acciones de pequeña capitalización subían fuertemente y el oro acababa de pasar por una racha alcista. Pero Bitcoin finalmente solo logró un avance fallido – justo unos días antes del 10 de octubre – lo cual me decepcionó mucho.
En enero de este año, debido a que el comportamiento del mercado en ese momento era bastante similar al del último mercado bajista que experimentamos en 2022, reduje aún más mi exposición restante a Bitcoin.
Sinceramente, este no ha sido un año agradable para enfocarse en Bitcoin o en todo el mercado cripto. Solo en términos del porcentaje de caída desde el máximo, este ciclo ha sido en general más moderado que el anterior, pero desde muchos ángulos, este mercado bajista podría incluso haber sido más difícil que el de 2022.
Al menos en 2022, se podían señalar claramente las causas de la caída del mercado: aumento de las tasas de interés, eliminación del apalancamiento y comportamientos fraudulentos, y el colapso de FTX. Entonces se podía decir: "Si estos factores pueden cambiar, y para finales de 2022, el espacio para un mayor deterioro era claramente menor que el de mejora, entonces Bitcoin probablemente sea un buen punto de compra a largo plazo".
Pero hoy no existe una lógica similar, las compañías de tesorería de activos digitales (DAT) y el riesgo de la computación cuántica son quizás las pocas excepciones – las trataré más adelante, y en mi opinión, estos dos problemas finalmente están comenzando a mostrar signos de reparación.
Los ETF de Bitcoin tienen alrededor de 500 mil millones de dólares en activos. Establecieron récords de entradas de capital al inicio de su cotización, hasta que fueron superados a principios de este año por los ETF de memoria. Las grandes instituciones financieras también han comenzado a lanzar productos de préstamo relacionados.
El año pasado, impulsado por la demanda de reservas de los bancos centrales y la narrativa de "desdolarización", el oro tuvo un rendimiento extremadamente destacado; en teoría, ese debería haber sido el momento en que Bitcoin brillara.
Hoy, casi cualquier persona o institución que desee exposición a Bitcoin tiene canales para hacerlo. Precisamente por eso, el contraste es especialmente decepcionante: los ETF de Bitcoin tuvieron una salida neta de 5000 millones de dólares en el último año, mientras que los productos relacionados con DRAM atrajeron 100 mil millones en un mes.
Salud de la red
Hablando de los fundamentos de Bitcoin, obviamente no estamos discutiendo métricas financieras tradicionales, sino observando el estado subyacente de la red misma. No voy a repasar todos los indicadores uno por uno solo por enumerar datos, pero hay dos puntos que considero realmente importantes.
En un mundo cada vez más centralizado, con economías dirigidas por estados, mercados influenciados por estados, además del poder de centralización tecnológica probablemente más fuerte que hemos visto hasta ahora, traído por las grandes empresas tecnológicas, sí creo que la "descentralización" en sí misma tiene valor.
Para aquellos no muy familiarizados con los mecanismos subyacentes de Bitcoin, en la red hay tanto mineros, de los que todos han oído hablar, como nodos. Cualquiera puede ejecutar un nodo. Los nodos son responsables de hacer cumplir las reglas y validar la red, mientras que los mineros brindan seguridad a la red a través de trabajo computacional respaldado por grandes cantidades de energía. Los nodos están distribuidos por todo el mundo, y es probable que haya aún más nodos que no sean fácilmente rastreables. Solo la siguiente lista cubre casi 200 países.
Podemos observar los pools de minería – aunque los pools no controlan a los mineros individuales dentro de ellos – pero es difícil rastrear a cada minero independiente como hacemos con los nodos. Sin embargo, podemos observar la energía total invertida en soportar toda la red a través de la tasa de hash (hash rate).
Desde cualquier ángulo que se mire, la tasa de hash total de la red Bitcoin está disminuyendo. Después de 2022, debido al aumento de la competencia y de los precios de la energía, los márgenes de beneficio de los mineros se vieron afectados. Más importante aún, muchas empresas mineras comenzaron a cambiar hacia la inteligencia artificial y la computación de alto rendimiento (IA/HPC). Hasta ahora, para las empresas mineras cotizadas que ya han hecho esta transición, esto ha demostrado ser una decisión comercial prudente.
El rendimiento de Bitcoin se ha quedado atrás de los activos relacionados con la IA, mientras que el ritmo de crecimiento de la demanda de potencia computacional en el mercado es muy fuerte, reforzando aún más esta tendencia. Por lo tanto, esto se puede interpretar tanto de manera pesimista como optimista.
El lado pesimista: desde la perspectiva de la energía invertida en asegurar la red, la red Bitcoin técnicamente sí se ha vuelto menos segura; al mismo tiempo, el valor de la energía invertida en respaldar cada unidad de Bitcoin – es decir, el costo de producción – también ha disminuido.
Sin embargo, vale la pena señalar que, debido al mecanismo de ajuste de dificultad, la red Bitcoin en sí no está en crisis. La red ajusta automáticamente cada dos semanas la dificultad de minería y las condiciones de recompensa según el nivel de tasa de hash. Cuando la competencia disminuye, este mecanismo incentiva a nuevos mineros a unirse y proporcionar seguridad a la red.
El lado optimista: a pesar de que casi todas las empresas mineras cotizadas que conocemos están cambiando hacia IA/HPC, la tasa de hash total de la red solo ha retrocedido a los niveles de mediados del año pasado. Esto sugiere que las entidades que realmente participan en la minería de Bitcoin y pueden obtener energía barata pueden ser más numerosas de lo que algunos pensaban. Combinado con los datos de distribución de nodos, la red Bitcoin aún mantiene un estado descentralizado y saludable.
En general, creo que la red Bitcoin en sí sigue siendo tan descentralizada y saludable como siempre lo ha sido.
Métodos de valoración e indicadores actuales
Bitcoin obviamente no genera flujo de efectivo, pero aún podemos comparar su valoración actual con el desempeño histórico del mercado a través de varios métodos únicos.
Técnicamente, Bitcoin actualmente se está consolidando cerca de los máximos anteriores de 2021, ligeramente por debajo de la Media Móvil Exponencial (EMA) de 200 semanas. El RSI semanal muestra una divergencia alcista saliendo de la zona de sobreventa, y la última vez que alcanzó tal nivel de sobreventa fue en lo más profundo del último mercado bajista.
Según la experiencia histórica, la media móvil de 200 semanas siempre ha sido un buen umbral base para comenzar a considerar la acumulación gradual de posiciones al contado en Bitcoin.
Entre los métodos de valoración basados en datos on-chain, uno de los indicadores más efectivos es la relación Capitalización de Mercado / Capitalización Realizada (MVRV). Compara el precio marginal de transacción actual de Bitcoin con el costo base agregado de toda la red; este último se calcula según el precio en el momento en que los tokens se transfirieron por última vez a un nuevo clúster de billeteras.
Cuando esta relación es alta, significa que el precio marginal de transacción actual está muy por encima del costo promedio de toda la red. Existen muchas ganancias en papel (PNL) no realizadas en el mercado, por lo que muchos poseedores tienen un fuerte incentivo para tomar ganancias.
Cuando esta relación está por debajo de 0, significa que, en general, los participantes del mercado están en pérdidas no realizadas. Históricamente, esto generalmente ha marcado una fase más adecuada para la acumulación de posiciones.
Notarás que en 2024-2025, este indicador en realidad nunca alcanzó niveles tan frenéticos y máximos como en el pasado. Esto refleja la creciente madurez de esta clase de activo en los últimos años y la consiguiente contracción de su volatilidad.
Teniendo en cuenta que los picos de los indicadores en cada ciclo alcista han ido disminuyendo, mientras que los mínimos en lo más profundo de cada mercado bajista han aumentado ligeramente, una conclusión razonable podría ser: el mercado no necesariamente tiene que entrar en territorio negativo esta vez para tocar fondo.
Es extremadamente difícil comprar en el punto más bajo exacto. La conclusión más importante aquí es que Bitcoin ya se encuentra en el rango inferior de su rango de valoración histórica.
Los poseedores a largo plazo también parecen estar acumulando fichas de manera bastante activa. Después de una distribución sostenida a mediados y finales de 2025, ahora están volviendo a acumular, lo que indica que consideran que los precios actuales ya tienen valor.
El volumen de transacciones, por otro lado, está casi completamente agotado. @n3ocortex hizo un buen gráfico que muestra que el volumen de negociación al contado de Bitcoin en relación con su capitalización de mercado ha caído a mínimos históricos. El volumen de negociación de ETF y DAT también muestra un estado similar.
La volatilidad implícita a corto plazo en el mercado de opciones ha caído a los niveles más bajos en muchos años, lo que significa que el mercado ve a Bitcoin como "dinero muerto" sin desempeño a corto plazo. Al mismo tiempo, los datos de sesgo de las opciones muestran que la única cosa en la que el mercado claramente ha estado interesado en el último año es comprar más protección a la baja.
Finalmente, el mercado de derivados: el diferencial de base (basis) de los futuros de Bitcoin – es decir, la diferencia de precio entre los contratos a plazo y el precio al contado de Bitcoin – ha estado disminuyendo durante años, incluso es difícil alcanzar un nivel igual al rendimiento de las letras del Tesoro de EE. UU.
Esto significa dos cosas:
- Cada vez más fondos están arbitrando el diferencial de base de los futuros de Bitcoin;
- El mercado no está asignando una prima demasiado alta a los contratos de futuros de Bitcoin a plazo en relación con el precio al contado.
Al juntar estos factores, el panorama objetivo que presentan es: el mercado está completamente silenciado. Tanto en el mercado de futuros como en el de opciones, los operadores no han mostrado una visión alcista, y además están fijando precios para una volatilidad de Bitcoin que continúa aplanándose.
Al mismo tiempo, múltiples indicadores muestran que Bitcoin está entrando en una zona de valor profundo; los poseedores a largo plazo están comenzando a acumular nuevamente. Esto parece contradecir tanto la visión de los operadores como la tendencia de salidas netas de 5000 millones de dólares de los ETF de Bitcoin en las últimas 52 semanas.
DAT y el fantasma de la "computación cuántica"
Durante el mercado alcista de 2023-2025, una de las mayores presiones que enfrentó el mercado fueron las compañías de tesorería de activos digitales (DAT). Al menos en teoría, la lógica de diseño de estas herramientas es: diluir a los accionistas comunes de una manera que pueda aumentar el valor por acción, acumular así más Bitcoin y, en última instancia, mejorar el valor para los accionistas.
Sin embargo, después del éxito de Saylor y Metaplanet en Japón, una gran cantidad de empresas similares comenzaron a competir por las oportunidades de retorno, lo que aumentó significativamente la competencia. El capital que fluía hacia estas herramientas se dispersó por completo, lo que finalmente llevó a que sus primas sobre el valor liquidativo se redujeran continuamente.
En los últimos meses, hemos visto varios anuncios relacionados: algunas compañías de tesorería han ralentizado el ritmo de acumulación de Bitcoin, algunas han comenzado a vender Bitcoin directamente y unas pocas incluso han cambiado completamente de estrategia. Creo que estas son señales positivas de autocuración del mercado.
Recientemente, incluso cuando Saylor anunció la venta de Bitcoin, el precio de Bitcoin subió. Según la información de la última llamada de resultados de Saylor, la empresa está integrando su estructura de capital y priorizando más a STRC. Esto contrasta marcadamente con la situación anterior en la que "anunciar la compra de Bitcoin y el precio de Bitcoin caía".
Mirando hacia el futuro, no creo que las DAT ejerzan la misma presión en el mercado que hace 6-9 meses, especialmente ahora que el precio de Bitcoin ha caído más del 50% desde su máximo.
Sí creo que la computación cuántica es un peligro real, especialmente en un horizonte temporal superior a cinco años. En los últimos meses, mientras ayudaba en el análisis de inversiones en STIX, conocí a varias empresas emergentes de computación cuántica que comenzaban a madurar, también hablé con algunas personas de la industria, por lo que tengo cierta comprensión de este campo. Por supuesto, no soy un experto en absoluto.
Mi opinión es que esta amenaza merece ser tomada en serio. Sin embargo, cuando el precio de Bitcoin está en 60,000 dólares, con una caída del 50% desde el máximo, y con un rendimiento inferior al de otros activos, creo que el precio actual ya refleja este riesgo en gran medida.
De ahora en adelante, incluso considerando los escenarios más extremos del fin del mundo, la dirección de estas preocupaciones, que ya han sido ampliamente discutidas públicamente, probablemente solo puede volverse menos mala. Cuanto peor se comporte Bitcoin debido a las preocupaciones del mercado sobre el riesgo cuántico, más incentivos tendrán los grandes poseedores, así como las instituciones que ganan dinero con las operaciones de negociación, custodia y préstamo de Bitcoin, para impulsar a un grupo de desarrolladores a buscar y proponer soluciones.
Esto es similar a lo que sucedió con la aprobación de los ETF en el ciclo anterior: el mercado transaría por adelantado la probabilidad de que el problema se resuelva. Por lo tanto, una vez que el riesgo relacionado se resuelva por completo, tampoco podrás comprar a un precio extremadamente bajo.
Lógica alcista potencial
Incluso si crees que Bitcoin probablemente ya está en un nivel adecuado para la asignación a largo plazo, para los asignadores de capital a corto y mediano plazo, el costo de oportunidad sigue siendo una consideración extremadamente importante: la actividad económica actual es alta, y existen verdaderas oportunidades de innovación que vale la pena especular e invertir en el mercado; en comparación, asignar capital a Bitcoin parece significar perderse muchas cosas.
El problema central que ha existido en los últimos meses es: dado que el oro ha subido este año y las acciones de alta beta también han mostrado fortaleza, pero Bitcoin no las ha seguido al alza, entonces, ¿qué tiene que pasar exactamente para que Bitcoin comience a tener un desempeño a partir de ahora?
Como muestran los gráficos anteriores, los datos on-chain indican que los poseedores a largo plazo están comprando con una fuerza considerable. Al mismo tiempo, las DAT ya han mostrado liquidaciones de capitulación, y los ETF también han generado una presión de venta neta bastante significativa.
El fin de los mercados bajistas de Bitcoin en los ciclos anteriores se logró cuando se agotó la fuerza de venta, no necesariamente cuando apareció un catalizador capaz de desencadenar una gran cantidad de nueva demanda. En este momento, si alguna vez te preocupaste por las DAT, el riesgo de la computación cuántica o el rendimiento rezagado de Bitcoin, ¿cuántas personas más no han vendido y pueden continuar vendiendo a un ritmo mayor que el de los últimos 6-9 meses?
Obviamente, si hay turbulencias macroeconómicas o geopolíticas, Bitcoin aún podría sufrir una caída repentina debido a un aumento repentino en la correlación de activos. Pero aquí estamos discutiendo el juicio en un horizonte temporal más alto, como los próximos meses.
Entiendo completamente que actualmente no existe un catalizador claro. El proyecto de ley "Clarity" podría ser uno, pero no creo que afecte mucho a Bitcoin en sí. Sin embargo, los fondos del mercado suelen ser así.
Lo que hay que sopesar es la probabilidad de que las cosas empeoren en relación con las expectativas ya reflejadas en el precio actual. Es justo lo contrario del juicio en un mercado alcista: en un mercado alcista, las personas evalúan la probabilidad de que la realidad sea mejor de lo esperado.
No descarto que pueda ocurrir una última ronda de caída en algún momento de este año, pero en este punto, creo que el mercado ya ha incorporado muchos de estos riesgos en el último año.
Un catalizador potencial para Bitcoin podría ser simplemente la compra estable programada por parte de las grandes instituciones. El crecimiento inicial de los activos bajo gestión (AUM) de los ETF al inicio de su cotización fue sorprendente, pero ahora estamos muy lejos de la fase de emoción inicial. Desde octubre del año pasado, los activos totales bajo gestión de los ETF han ido disminuyendo lentamente.
Un posible factor catalizador es que las grandes gestoras de activos decidan agregar una pequeña asignación de Bitcoin, de un solo dígito en porcentaje, a sus diversas carteras de inversión. Esto traería flujos de capital menos sensibles al precio a Bitcoin.
Esta afirmación puede sonar un poco como un consuelo forzado, pero Bitcoin ha carecido de una correlación clara con múltiples clases de activos en el último año. Para esas grandes gestoras que a menudo desean diversificar la correlación de activos y la exposición al riesgo, este punto bien podría convertirse en una base razonable para asignar una pequeña cantidad de Bitcoin.
Conclusión: Cómo considerar la asignación de ahora en adelante
En pocas palabras: creo que Bitcoin ya está "barato", aunque podría caer otro escalón en algún momento de este año. Los fundamentos de la red son generalmente saludables. En este punto, la mayoría de los riesgos ya han sido incorporados en el precio; aquellos que iban a vender debido a estos riesgos probablemente ya lo hayan hecho. Es casi imposible comprar en el punto más bajo exacto.
En mi opinión, a partir de ahora hay varias formas de asignación. Por supuesto, esto no es un consejo de inversión.
La estrategia más simple es considerar comprar gradualmente Bitcoin al contado mediante inversiones periódicas (DCA) en los próximos meses. También puedes esperar a la última ronda de caída, o esperar a que el mercado recupere dinamismo y fuerza alcista antes de actuar.
Otra estrategia es comenzar a asignar ahora. Dado que la volatilidad implícita es muy barata, puedes utilizar simultáneamente el mercado de opciones para cubrir cualquier última caída que pueda sacarte de la posición.
Personalmente, aún no he apretado realmente el gatillo, pero es probable que pronto comience a actuar de alguna manera.
Espero que este artículo haya aportado algunas reflexiones valiosas y también haya generado discusión sobre cómo otros están viendo estos problemas. Quizás el "ciclo de cuatro años" demuestre que vivimos en un mundo simulado. De cualquier manera, en los próximos meses, el movimiento de esta moneda naranja parece que será interesante.
