Autor: Joe Burnett, Vicepresidente de Estrategia de Bitcoin en Strive
Compilado por: Jiahuan, ChainCatcher
En el trimestre anterior, cuando Bitcoin cayó más del 50% desde sus máximos, sugerí que los mercados bajistas no son un defecto del sistema, sino parte del proceso de adopción temprana de Bitcoin. A principios de este año, expliqué por qué Bitcoin podría alcanzar los 11 millones de dólares para 2036. Todavía creo que este escenario es posible, pero la pregunta más valiosa es: ¿qué camino seguirá Bitcoin para llegar allí?
En sus primeros ciclos, Bitcoin experimentó subidas de cien veces, mientras que en los últimos ciclos los rendimientos se han reducido notablemente. Si esta tendencia continúa, Bitcoin eventualmente se asemejará cada vez más a un activo maduro y sus rendimientos tenderán a normalizarse gradualmente.
El modelo de ley de potencias resume bien este cambio. (Se refiere a la relación de potencia relativamente estable a largo plazo entre el precio de Bitcoin y el tiempo) A medida que aumenta el tamaño del activo, sus rendimientos disminuyen. Durante más de una década, Bitcoin ha seguido una trayectoria a largo plazo altamente estable.
Reconozco el poder explicativo del marco de la ley de potencias y creo que Bitcoin aún podría seguir aproximadamente esta trayectoria durante muchos años. Pero ya no estoy seguro de que la ley de potencias sea suficiente para describir el destino final de Bitcoin.
En el proceso de maduración de Bitcoin, los rendimientos están disminuyendo y la volatilidad también. La disminución de la volatilidad no solo cambiará la escala de fondos que Bitcoin puede absorber, sino que también ampliará sus usos dentro del sistema financiero.
Una menor volatilidad mejorará los rendimientos ajustados al riesgo de Bitcoin y facilitará la obtención de financiación utilizando Bitcoin como garantía. Cuando Bitcoin se convierta en una garantía de alta calidad en el sistema financiero global, la escala del crédito en dólares respaldado por él podría expandirse significativamente.
La disminución de rendimientos reduce la volatilidad, la menor volatilidad atrae más capital y amplía la escala de financiación que Bitcoin puede respaldar. En última instancia, estas fuerzas pueden impulsar que el precio de Bitcoin vuelva a acelerarse, rompiendo hacia arriba la trayectoria de la ley de potencias.
La disminución de rendimientos podría ser solo el preludio de la siguiente fase
Hay una analogía interesante en la ciencia de los materiales.
Los ingenieros que estudian la fatiga de los metales observan cómo se propagan las grietas bajo tensiones repetidas. Las alas de un avión se flexionan ligeramente en cada vuelo, y el tablero de un puente se somete a compresión y liberación repetidas cuando pasan los vehículos. El daño causado por cada aplicación de tensión es pequeño, pero se acumula gradualmente, formando finalmente una grieta en expansión. Los ingenieros suelen dividir la curva de propagación de grietas en tres regiones.
La primera región es la fase de formación de grietas, donde la propagación es irregular y difícil de modelar.
En la segunda región, la propagación de la grieta comienza a seguir patrones, conocida en ingeniería como el régimen de la Ley de Paris (la Ley de Paris describe la relación de potencia entre la tasa de propagación de grietas por fatiga y la intensidad de la tensión). Aquí, la propagación de la grieta se aproxima a una línea recta en un gráfico logarítmico doble.
En la tercera región, la grieta alcanza un punto crítico y se propaga rápidamente; la ley de potencias que describía la fase intermedia ya no es aplicable, y el material finalmente se fractura.
Creo que el proceso de monetización de Bitcoin sigue una trayectoria similar. En esta analogía, el material sometido a tensión continua es el sistema crediticio en dólares.
La primera etapa es el descubrimiento. Los rendimientos y la volatilidad son extremadamente altos, los grandes capitales tienen dificultades para asignar Bitcoin y también es difícil obtener financiación utilizándolo como garantía.
La segunda etapa es la madurez. Los rendimientos y la volatilidad se reducen simultáneamente, mejorando los rendimientos ajustados al riesgo de Bitcoin, permitiendo a los inversor aumentar la escala de asignación y convirtiéndolo gradualmente en una garantía más atractiva.
La tercera etapa es la monetización impulsada por el sistema financiero. La compra impulsada por capital propio y por crédito comienza a ingresar al mercado de Bitcoin a gran escala, iniciando un ciclo de autorrefuerzo, la tendencia alcista se reacelera y el precio rompe hacia arriba la trayectoria de la ley de potencias.
La mayoría de la gente ve la segunda etapa y piensa que la disminución de rendimientos continuará para siempre. Pero en mi opinión, la segunda etapa está creando precisamente las condiciones para la tercera etapa. A medida que Bitcoin madura, la volatilidad disminuye, mejoran los rendimientos ajustados al riesgo y aumenta la calidad de la garantía, lo que facilita que el capital existente asigne Bitcoin y que la obtención de financiación también sea más factible.
La disminución de la volatilidad está remodelando los atributos de Bitcoin como activo
La volatilidad de Bitcoin ha disminuido significativamente.
En marzo de 2014, la volatilidad realizada a un año de Bitcoin alcanzó una vez casi el 147%; en el momento de publicación del artículo, datos de Perplexity Finance muestran que esta cifra se ha reducido a aproximadamente el 44%. Fidelity también señaló recientemente que la volatilidad actual de Bitcoin es inferior al 98.5% de sus días de negociación históricos.
Mientras los rendimientos a largo plazo siguen siendo destacados, la volatilidad de Bitcoin continúa disminuyendo y el Ratio de Sharpe también aumenta. Esto significa que Bitcoin puede atraer más capital simplemente por la mejora en su perfil riesgo-rendimiento, sin depender de nuevo crédito. Ya se observaron signos similares entre 2016 y principios de 2017: la volatilidad se redujo significativamente y el fuerte desempeño comenzó a atraer más capital.
La volatilidad también actúa como una especie de 'impuesto invisible' sobre el tamaño de la posición. Para un inversor con un presupuesto de riesgo fijo, si la volatilidad de Bitcoin se reduce a la mitad, teóricamente podría duplicar el tamaño de su posición sin aumentar la contribución al riesgo de su cartera. Por lo tanto, incluso sin crear nuevo crédito, la disminución de la volatilidad en sí misma amplía el espacio para que el capital existente asigne Bitcoin.
Las caídas máximas históricas también ilustran el mismo punto. Las caídas máximas de los tres principales mercados bajistas anteriores de Bitcoin fueron aproximadamente del 85%, 84% y 77%. En este ciclo, Bitcoin cayó desde un máximo de aproximadamente $125,000 en octubre de 2025 a un mínimo de aproximadamente $58,500 en junio de 2026, una caída de aproximadamente el 53%.
NYDIG también llegó a una conclusión similar cerca del mínimo de junio: esta caída fue del 52.7%, del 77.6% entre 2021 y 2022, y entre el 84% y 94% en ciclos anteriores. Las caídas en cada ciclo se están reduciendo y los mínimos también están subiendo. NYDIG considera esta disminución de la volatilidad a largo plazo como una de las características más distintivas de la fase actual.
Para los poseedores de Bitcoin, este cambio puede ser decepcionante: las ganancias alcistas son menores, las caídas bajistas son menores y los rendimientos generales están disminuyendo.
Pero desde la perspectiva del prestamista, la misma tendencia es extremadamente atractiva, porque Bitcoin se está convirtiendo en una garantía de mayor calidad.
Cuanto menor sea la volatilidad, mayor será la escala crediticia que Bitcoin pueda respaldar
Desde la perspectiva del prestamista, la pregunta más importante es: ¿cuánta caída puede soportar Bitcoin antes de que el valor de la garantía se acerque al saldo del préstamo?
Supongamos que alguien posee Bitcoin por valor de $100,000 y toma prestado $20,000 con él, la relación préstamo-valor inicial es del 20%; cuando el LTV sube al 80%, el prestamista liquidará la garantía.
Cuanto menor sea la peor caída posible de Bitcoin, mayor será el monto del préstamo que el prestamista puede emitir de manera segura con la misma garantía. Manteniendo las reglas de liquidación sin cambios, si la peor caída esperada disminuye del 80% al 50%, el monto del préstamo que se puede emitir de manera segura aumentaría 2.5 veces.
La misma lógica se aplica al prestatario. Estructuras de financiación utilizadas por empresas como Strategy y Strive permiten ampliar la exposición a Bitcoin mediante financiación sin asumir el riesgo de liquidación forzosa a corto plazo; cuanto más superficial sea la caída, más resistentes serán estas estructuras. Por lo tanto, una volatilidad más baja puede respaldar una mayor escala de financiación mientras reduce el riesgo crediticio.
El aumento de precios amplificará aún más este efecto. Si el precio de Bitcoin se duplica mientras la deuda en dólares correspondiente se mantiene, el LTV se reduce a la mitad. La misma cantidad de Bitcoin puede así respaldar más préstamos y proporcionar fondos para futuras compras.
Incluso si Bitcoin madura gradualmente y su rendimiento anual ya no alcanza el 100%, esta lógica de financiación aún podría mantenerse, y la escala crediticia expansible aún podría ser considerable.
Suponiendo que el rendimiento anual esperado de Bitcoin caiga al 30%, y que el costo de financiación de las acciones preferentes relacionadas con Bitcoin sea de aproximadamente el 13%, aún habría un espacio de rendimiento esperado de alrededor de 17 puntos porcentuales entre ellos.
Cuando la peor caída extrema de la garantía se reduce continuamente, este espacio de rendimiento aún puede respaldar financiación a gran escala. A medida que el mercado evalúa un menor riesgo de la garantía, también podrían abrirse gradualmente canales de financiación más baratos, incluyendo líneas de crédito bancario, bonos de grado de inversión y titulizaciones de préstamos con garantía de Bitcoin.
Este mecanismo ya comienza a manifestarse en los mercados públicos. Strategy publicó un modelo crediticio ilustrativo, utilizando supuestos de volatilidad de Bitcoin para derivar los diferenciales crediticios de sus acciones preferentes.
Manteniendo otros supuestos constantes, cuando la volatilidad de Bitcoin es del 60%, el modelo da un diferencial crediticio para STRC de 360 puntos básicos (1 punto básico = 0.01%), cayendo en el rango no-inversión. Cuando la volatilidad se reduce a alrededor del 40%, cercana a los niveles realizados actuales, el diferencial se reduce rápidamente a 56 puntos básicos, entrando en el rango de grado de inversión. Cuando la volatilidad se reduce aún más al 30%, el diferencial es de solo 6 puntos básicos. Simultáneamente, la probabilidad en el modelo de que los activos en garantía no cubran el pasivo también disminuye de aproximadamente el 26% a menos del 0.5%.
La disminución de la volatilidad hará que la misma herramienta presente un menor riesgo crediticio; cuanto menor sea el riesgo crediticio, mayor será el capital que el sistema financiero generalmente esté dispuesto a proporcionar.
El punto de partida es una disminución tanto en el rendimiento como en la volatilidad, pero el resultado podría ser un aumento renovado del rendimiento.
La rueda voladora de capital y crédito impulsa una nueva aceleración de los precios
La superposición de estos factores forma un ciclo autorreforzado.
Bitcoin crece y madura continuamente, y la volatilidad disminuye; la mejora de los rendimientos ajustados al riesgo permite a los inversores invertir más capital; la mejora de la calidad de la garantía hace que la financiación sea más barata y abundante. El capital existente y las compras respaldadas por nuevo crédito en dólares comienzan a competir por Bitcoin, cuya oferta total está limitada a 21 millones de monedas, impulsando el alza de precios. El aumento de precios eleva el valor de la garantía, liberando así más espacio para financiación, y el ciclo continúa.
Desde la perspectiva de la expansión crediticia, este ciclo es similar a un ataque especulativo en las finanzas macroeconómicas (pedir prestado en una moneda relativamente débil, comprar activos más difíciles de diluir, formando así un mecanismo de transacción autorreforzado).
La expansión crediticia podría provenir de múltiples vías. Los bancos pueden otorgar préstamos con garantía de Bitcoin, y como explica el Banco de Inglaterra en su publicación 'Creación de dinero en la economía moderna', los bancos comerciales crean dinero de depósito simultáneamente cuando otorgan préstamos. Las empresas también pueden emitir bonos convertibles y acciones preferentes perpetuas, utilizando los fondos obtenidos para comprar Bitcoin. Ambas vías expandirían el crédito denominado en dólares mientras retiran más Bitcoin de la circulación del mercado.
El momento de romper la ley de potencias
Entonces, ¿cuál será el final de este proceso?
La adopción de nuevas tecnologías generalmente sigue una curva en S: lenta al principio, luego se acelera rápidamente y finalmente se satura. Muchos creen que el precio de Bitcoin también seguirá la misma curva y se aplanará gradualmente. Pero esto pasa por alto que el lado del dólar en BTC/USD no es estático: el capital y el crédito en dólares disponibles para comprar o financiar Bitcoin aún pueden expandirse.
La cantidad de Bitcoin es fija, pero la escala de capital y crédito en dólares que se puede usar para comprar Bitcoin no tiene un límite fijo. Cuanto menor sea la volatilidad, más capital existente podrá asignar Bitcoin racionalmente; cuanto mayor sea la calidad de la garantía, mayor será la capacidad del sistema financiero para expandir el crédito en dólares con ella como garantía.
Incluso si la tasa de adopción de Bitcoin finalmente se satura, la escala de capital dispuesta a poseer Bitcoin directamente o a comprarlo mediante financiación aún podría seguir expandiéndose. El precio de Bitcoin denominado en dólares también podría reacelerarse, rompiendo hacia arriba la trayectoria de la ley de potencias que describía la segunda etapa.
Esta es la tercera región de la curva de fatiga del metal. La grieta no se propagará para siempre a la velocidad descrita por la Ley de Paris, sino que se acelerará tras alcanzar un punto crítico y finalmente causar la fractura. La disminución de la volatilidad primero amplía el espacio para la asignación de capital y la expansión crediticia; cuando estas fuerzas comienzan a competir por Bitcoin, cuya oferta es fija, los rendimientos y la volatilidad alcista podrían recuperarse simultáneamente.
En esta analogía, el material sometido a tensión continua es el sistema crediticio en dólares; la llamada 'fractura' es el momento en que el precio en dólares de Bitcoin rompe hacia arriba la ley de potencias.
