Artículo por: @G_Gyeomm(Four Pillars)
Compilado por: AididiaoJP, Foresight News
Puntos clave
El oro es un activo de más de 30 billones de dólares que no genera flujos de efectivo. Tradicionalmente, solo ha habido dos formas de generar rendimientos con él: prestándolo o vendiendo su volatilidad (opciones de compra). La estrategia de venta de opciones de compra está probada, pero los rendimientos estaban disponibles solo para instituciones y gestores de activos, que tenían que absorber costes como comisiones de gestión, riesgo crediticio del emisor, precios de ejercicio fijos y precios opacos.
El oro en cadena lidera al oro fuera de cadena en custodia y liquidez, pero está rezagado en cuanto a rendimientos. La demanda de préstamos es escasa y los proveedores de liquidez (LP) en mercados automatizados sufren pérdidas impermanentes que erosionan la exposición al alza del oro.
Enhanced es una infraestructura de productos estructurados genérica. Para los rendimientos de volatilidad, ejecuta ventas de opciones de compra mediante subastas competitivas RFQ entre creadores de mercado institucionales, transformando la volatilidad inherente del activo en ingresos continuos por primas.
La bóveda de rendimiento por volatilidad PAXG es el primer producto de la serie «Thesis Vaults» de Enhanced. Estas bóvedas de estrategia, creadas por el equipo de Enhanced, utilizan opciones (y en el futuro posiciones de eventos binarios) para expresar un resultado o rendimiento claro. Para la bóveda de volatilidad, el objetivo es que los activos que no generaban rendimientos empiecen a producir intereses.
El oro es solo el comienzo. El mismo motor se extenderá a acciones tokenizadas, materias primas y un espectro más amplio de Activos del Mundo Real (RWA), marcando el inicio de una nueva generación de productos estructurados en cadena: empaquetar resultados claros en bóvedas de un solo clic.
¿Cómo ha funcionado siempre el oro?
Históricamente, el oro ha sido el activo más pesado, más perezoso y menos eficiente. Físicamente denso, líquido en su inmovilidad, con altos costes de almacenamiento. No genera flujos de efectivo como los bonos o las acciones. El resultado es que una clase de activo de más de 30 billones de dólares ha jugado principalmente el papel de reserva de valor durante siglos, y mantenerlo a largo plazo implica soportar un coste de oportunidad permanente.
Dos formas de hacer productivo el oro
No significa que no haya soluciones. Hay dos caminos honestos para generar rendimientos con el oro: prestarlo o vender su volatilidad de precio. Primero surgió el mercado de préstamos, y el mercado de venta de volatilidad se profundizó gradualmente después.
Arrendamiento: El mercado de préstamos de oro
Como el mercado de oro de Londres, con unos 300 años de historia, el arrendamiento de oro es una de las prácticas financieras más antiguas. Hoy, los bancos centrales y grandes tenedores prestan oro a bancos de metales preciosos, quienes a su vez lo ofrecen a usuarios industriales como refinadores, fabricantes de joyería y mineras que tienen necesidades de cobertura.
La lógica de la demanda de préstamo de oro es simple: pedir prestado oro y devolverlo, para cubrir el riesgo del precio de la materia prima. Las empresas toman prestado el oro físico en lugar de comprarlo con efectivo, y lo devuelven con la misma cantidad de oro más una comisión de arrendamiento. Dado que el pasivo se valora en peso de oro, cuando el precio sube, el precio del producto también sube, aliviando la presión del reembolso; cuando baja, las empresas pueden comprar oro más barato para devolverlo.
Pero esta ruta tiene un límite natural en el rendimiento. Los ingresos por préstamo de oro dependen completamente de la demanda de los prestatarios. Como esta demanda es escasa y cíclica, las tasas de arrendamiento rara vez superan el 1-2%, y durante el período de tipos de interés cero de 2009-2011 incluso se volvieron negativas, donde los prestamistas tenían que pagar para prestar su oro.
Además, cómo se fija el precio de este rendimiento es difícil de observar desde fuera del mercado. Los externos solo pueden rastrearlo indirectamente a través de índices limitados como el GOFO. Después de que la LBMA suspendió el GOFO, la ventana para rastrear públicamente los tipos forward y de arrendamiento del oro desapareció. En última instancia, el mercado de préstamos de oro sigue atrapado por dos cuellos de botella: demanda escasa de prestatarios y descubrimiento de precios opaco.
Vender volatilidad: Desde ventas a plazo hasta venta de opciones de compra
Dado que el oro en sí no genera flujo de efectivo, lo único que puede financiarse es su precio y volatilidad. El segundo enfoque es vender esa volatilidad de precio. Las mineras venden su producción futura esperada a un precio fijo por adelantado, asegurando ingresos incluso si el precio cae al momento de la entrega, a costa de renunciar a la oportunidad de vender más caro si sube.
Esta práctica está probada, pero el problema surge cuando el volumen negociado supera las tenencias o la capacidad productiva. Si un productor vende por adelantado más oro del que realmente puede entregar, cuando el precio sube, debe asumir directamente la diferencia entre el precio del contrato y el precio de mercado.
En 1999, Ashanti Goldfields estableció grandes posiciones de venta a plazo. Ese año, el acuerdo de limitación de ventas de oro del Banco Central Europeo provocó un fuerte aumento del precio del oro, y su libro de coberturas registró pérdidas de más de 500 millones de dólares, incapaz de cumplir con los requisitos de margen, casi llevándola a la quiebra. Lo que sobrevivió y se convirtió en el estándar de la industria fue la estrategia de venta de opciones de compra.
Venta de opciones de compra y sus limitaciones
¿Qué es vender una opción de compra?
Vender una opción de compra es ceder parte del potencial alcista de un activo que ya posees, a cambio de una prima. La diferencia con una venta a plazo desnuda es simple: solo vendes lo que tienes. No es vender por adelantado oro que no posees, ni cubrir más de tu capacidad, simplemente es ceder parte del techo de precio de tu oro en propiedad al mercado.
Ejemplo: Un tenedor de oro otorga un derecho: si el precio del oro sube más del 4% respecto al nivel actual en dos semanas, la contraparte tiene derecho a comprarlo a ese precio, y recibe el precio de ese derecho (la prima) en efectivo. Luego hay dos resultados:
Por debajo del 4%: Dos semanas después, el precio no supera el 4%, el derecho expira y la prima recibida es totalmente tuya.
Por encima del 4%: Supera el 4%, debes entregar el oro al precio acordado. Aun así, conservas la prima y la parte del aumento hasta el 4%, solo renuncias a la parte que excede el 4%.
En cualquier caso, estás vendiendo el techo de precio dentro del alcance de tus tenencias, por lo que incluso si el precio del oro se dispara y renuncias a las ganancias excesivas, las pérdidas no excederán tus tenencias, y mucho menos se convertirán en llamadas de margen. Si la venta a plazo desnuda es apostar sin cobertura, vender opciones de compra es más bien como alquilar el techo de precio de tu propio activo por un tiempo, cobrando una renta.
Las finanzas tradicionales empaquetaron esta forma más segura en productos. GLDI, lanzado en el Nasdaq en 2013, fue uno de los primeros productos de venta de opciones de compra sobre oro, con una estructura que vendía mensualmente opciones de compra sobre un ETF de oro, pagando las primas como cupón variable. El rendimiento anualizado en el primer año osciló entre el 9% y el 26%. La demanda sigue ahí, y es más fuerte. El ETF de rendimiento de oro IAUI, lanzado en 2025, alcanzó casi 500 millones de dólares en activos bajo gestión en un año; solo en 2025 se lanzaron más de 60 nuevos ETF de rendimiento por opciones.
Limitaciones de vender opciones de compra
La demanda y el historial de la venta de opciones de compra están bien demostrados. Las bóvedas que poseen oro, las instituciones que poseen acciones y los productos estructurados de gestores patrimoniales que superponen estrategias de opciones en carteras de clientes, todos dependen del mismo principio. Pero vender opciones de compra no es perfecto, porque los inversores deben asumir bastantes costes y restricciones estructurales antes de recibir los ingresos por primas:
Comisiones de gestión: GLDI cobra una tarifa anual del 0.65%, deducida antes de que las primas lleguen al inversor. Sumado a los costes de acceso como cuentas de corretaje, KYC, custodia y horarios de mercado, los rendimientos se erosionan aún más.
Riesgo crediticio del emisor: GLDI técnicamente no es un ETF, sino un pagaré no garantizado (ETN) emitido por el grupo financiero suizo UBS. Los inversores no poseen oro directamente, sino un derecho a que UBS pague los rendimientos. Incluso si el precio del oro y la estrategia de opciones funcionan, si el emisor tiene problemas crediticios, el derecho en sí puede verse afectado.
Estrategia simple: Los productos de venta de opciones de compra venden opciones de compra de forma recurrente en un calendario fijo. Esto genera ingresos estables, pero en fases de rápido aumento del precio del activo, el potencial alcista se corta repetidamente. Lo más problemático es que en las finanzas tradicionales, la mayoría de estas estrategias tienen vencimiento mensual. Poco flexible, suele reducir severamente las ganancias alcistas. El ETF de venta de opciones de compra sobre acciones más representativo, PBP, tuvo un rendimiento anualizado del 7.2% en la última década, frente al 15.7% del S&P 500. La brecha proviene de establecer precios de ejercicio cercanos al precio spot y plazos fijos mensuales. Incluso pequeñas subidas cortan las ganancias excesivas, y si hay subidas bruscas, es difícil ajustar la posición a mitad de camino.
Descubrimiento de precios opaco: El precio de ejercicio, el plazo y otras condiciones los establece el gestor, y los inversores casi no pueden verificar en qué mercado y a qué precio se vende realmente la opción. Los inversores ven la distribución final, pero es difícil saber cómo se formó competitivamente la prima, o cuánta fuga se convirtió en costes durante la operación.
En resumen, existe una vía para cosechar la volatilidad del oro. Pero esa vía está abierta solo para instituciones y gestores de activos, y viene con restricciones como comisiones, riesgo del emisor, precios de ejercicio fijos y precios opacos. Los rendimientos existen, pero todo el camino hacia ellos pasa por intermediarios.
Por lo tanto, las finanzas evolucionan naturalmente hacia la eliminación de intermediarios. Las cadenas de bloques ofrecen en este punto un plan convincente. Sin embargo, al examinar una por una las fuentes de rendimiento en cadena existentes, al menos en cuanto a rendimientos, el oro en cadena está rezagado respecto al oro fuera de cadena.
El oro en cadena está rezagado en rendimientos respecto al fuera de cadena
Lo que prometió la cadena y la realidad
Las cadenas de bloques prometieron mucho al principio: negociar activos sin capas intermediarias, que cada liquidación pueda verificarse en cadena y, lo más importante, la composabilidad: combinar activos con otros productos financieros como piezas de Lego. Esto implicaba un futuro sin riesgo crediticio del emisor, descubrimiento de precios opaco y costes de distribución. Pero esta promesa solo se cumplió a medias.
Tomemos como ejemplo el activo tokenizado más representativo: el oro. El mercado de oro en cadena supera los 50 mil millones de dólares, y en el primer trimestre de 2026 el volumen de operaciones spot de oro tokenizado superó los 900 mil millones de dólares. Ahora, con solo una cartera, se puede operar oro 24/7, comprando fracciones por unos pocos dólares, sin necesidad de cuenta de corretaje. Solo en custodia y liquidez, el oro en cadena ofrece claramente una alternativa mejor.
Pero cuando cambiamos a una perspectiva de rendimiento, la historia se invierte. Los tenedores de oro fuera de cadena pueden obtener cupones de doble dígito vendiendo opciones de compra a través de productos como GLDI. En comparación, quienes poseen el mismo oro en cadena tienen muchas menos opciones. Veamos las dos fuentes de rendimiento en cadena más comunes: préstamos y proveedores de liquidez en AMM.
Préstamos
Existe una ruta para prestar oro tokenizado y generar rendimientos, pero las opciones reales son muy limitadas. Observando el mercado de XAUt en Aave, el suministro es de unos 40 millones de dólares, pero la liquidez prestable de XAUt es 0, y el LTV máximo también es 0. Por razones de gestión de riesgos, su estado se acerca más a permitir depósitos pero prohibir préstamos y su uso como garantía.
La razón principal es el riesgo de liquidación. La profundidad de mercado del oro tokenizado es menor que la de ETH o USDC, y las actualizaciones del oráculo son menos frecuentes, lo que dificulta garantizar liquidaciones a gran escala sin deslizamiento. Por ello, Aave opta por tratar a XAUt solo como garantía aislada y aceptarlo de manera limitada con parámetros conservadores.
Más fundamentalmente, la demanda de préstamo de oro en sí es escasa. ETH tiene rendimientos por staking, demanda de apalancamiento y múltiples roles como garantía base en DeFi, lo que genera demanda de préstamo de forma natural. El oro se acerca más a un activo de cobertura y reserva de valor, con una volatilidad anualizada de alrededor del 10%. Casi nadie está dispuesto a pagar intereses y asumir el riesgo de liquidación para pedirlo prestado. En última instancia, los préstamos aún no han convertido al oro tokenizado en un activo productivo.
Proveedores de liquidez en AMM
Otro método es depositar oro tokenizado y USDT juntos en un pool para cobrar comisiones por transacciones. El pool XAUt/USDT de Uniswap muestra una TPA de aproximadamente el 9%. Pero este número está muy lejos de lo que realmente obtiene el proveedor de liquidez. La TPA mostrada es solo la anualización reciente de las comisiones, antes de deducir las pérdidas impermanentes.
Los proveedores de liquidez dividen sus fondos en oro y USDT, proporcionando liquidez bilateral. El AMM ajusta el peso del pool vendiendo el activo cuyo precio sube y comprando el que sube relativamente menos. Cuando sube el precio del oro, el pool entrega el oro revalorizado al mercado y recupera USDT. El resultado es que parte de la apreciación que debería disfrutar quien simplemente mantiene oro se diluye en la posición del proveedor de liquidez como pérdida impermanente.
Por lo tanto, el rendimiento del proveedor de liquidez no puede juzgarse solo por la TPA mostrada. En 2025, el oro spot subió más del 60%, el proveedor de liquidez en XAUt/USDT ganó alrededor del 9% en comisiones, pero el tenedor casi no pudo capturar completamente la apreciación del precio. En última instancia, las personas adecuadas para este enfoque son muy limitadas. Para quienes quieren mantener oro como reserva de valor, la carga de las pérdidas impermanentes y la gestión del rango de precios no es adecuada. Los proveedores de liquidez son más adecuados para inversores dispuestos a intercambiar parte de su exposición alcista al oro por ingresos por comisiones.
Reimaginar productos estructurados en cadena
Ni los préstamos ni los proveedores de liquidez en AMM han sido la respuesta para el oro tokenizado. Uno sufre por una demanda de préstamo escasa, el otro erosiona la exposición que los tenedores de oro quieren proteger. Si esta capa de rendimiento faltante persiste, ¿realmente la tokenización ha mejorado los activos fuera de cadena?
Llevar activos del mundo real a la cadena no es gratis. Emisión, custodia, estructura legal, gestión de reservas, riesgo contractual, todo tiene costes significativos. Si pagar estos costes solo cambia la liquidación atómica y el comercio 24/7, es difícil argumentar que los beneficios superan los costes. En otras palabras, los rendimientos no son una característica adicional de los activos tokenizados, sino la condición mínima para que la transformación en cadena sea una mejora y no una degradación. Visto de otra manera, esto es en realidad reimaginar productos estructurados en cadena: llevar los resultados que las finanzas tradicionales empaquetan con comisiones e intermediarios a bóvedas abiertas y verificables.
Además, la ausencia de la capa de rendimiento no se manifiesta igual en todas las clases de activos. Los activos que ya generan flujos de efectivo, como bonos del tesoro o crédito privado, pueden transferir relativamente fácil sus cupones a la cadena. En contraste, activos como oro, materias primas o acciones, que no tienen flujos de efectivo nativos, no tienen cupones que transferir, y las fuentes de rendimiento existentes (ya sean préstamos, volumen comercial o staking) son escasas o inexistentes.
Por lo tanto, los activos en cadena necesitan una capa diferente a las fuentes de rendimiento existentes. Esta capa no necesita ser una invención completamente nueva. La venta de opciones de compra examinada anteriormente es una alternativa. Justo en el momento en que el capital institucional está llegando a la cadena, la infraestructura que puede ejecutar esta estrategia probada en finanzas tradicionales en cadena está ganando importancia. Enhanced, como infraestructura para la capa de rendimiento, merece atención en este punto.
Enhanced: Una capa de productos estructurados que puede convertir la volatilidad en resultados claros
Enhanced es una infraestructura de rendimiento estructurado de nivel institucional para activos en cadena. La tarea inicial de las finanzas en cadena era emitir y mover activos; el siguiente paso es pasar a cómo hacer que estos activos funcionen de manera eficiente. Lo que Enhanced busca hacer es llenar esta capa de rendimiento faltante con estrategias basadas en derivados, empaquetando pagos claros en bóvedas de un solo clic.
Motor central: Motor de subastas RFQ
El núcleo de las estrategias de rendimiento son las opciones. Los usuarios depositan activos, y Enhanced crea una posición de venta de opciones usando esos activos como garantía, y la envía a una subasta donde compiten creadores de mercado institucionales. El creador de mercado que ofrece las mejores condiciones compra la opción, y las primas vuelven a los usuarios. Esta es la estructura que convierte la volatilidad inherente del activo en ingresos continuos.
Cada posición de opciones en Enhanced comienza con una subasta RFQ (Solicitud de Cotización). El proceso es el siguiente:
- Taker (Tomador): El Taker (institución, titular en lista blanca o bóveda) inicia una RFQ, definiendo la opción que quiere vender contra sus tenencias. Especifica los términos de la operación, activo subyacente, precio de ejercicio, fecha de vencimiento, cantidad, dirección y garantía, dejando el precio en blanco.
- Creador de mercado (Cotizador): Los creadores de mercado ofertan por esta solicitud. Firman una cotización, adjuntando la prima que están dispuestos a pagar por estos términos, bloqueando todos los términos con su firma.
- Taker (Confirmador): El Taker compara las cotizaciones de múltiples creadores de mercado, elige una y crea una confirmación de coincidencia firmada.
- Operador (Ejecutor): El operador backend transmite las firmas de ambas partes a la puerta de enlace en cadena, que verifica las firmas, abre una bóveda de garantía aislada, escribe y vende la opción, y luego enruta las primas de vuelta.
Para garantizar la integridad de la subasta, Enhanced diseña las RFQ como un conjunto de creadores de mercado con permiso. Solo los principales creadores de mercado institucionales identificados y revisados pueden enviar cotizaciones. Cada creador de mercado pasa por un proceso de incorporación con firma y envía cotizaciones con una clave de firma única. Así, cada cotización está vinculada a una firma y cada cotización solo puede usarse una vez. Sobre esta base, la lista activa de creadores de mercado se ampliará gradualmente a medida que más socios completen la incorporación y la revisión de riesgos.
Visto así, Enhanced en sí es más como un único motor de ejecución de opciones que un producto único. El motor conecta a creadores de mercado institucionales con tenedores de activos en cadena a través de subastas competitivas RFQ, y sobre él se superponen dos interfaces: una interfaz RFQ manual para instituciones y grandes tenedores, y una interfaz de bóveda automatizada para usuarios generales. Ambas comparten el mismo motor, la misma subasta, la misma liquidación.
Interfaz RFQ manual
Esta es la interfaz de acceso directo al motor para instituciones y grandes tenedores. Pueden vender directamente opciones de compra contra sus tenencias y ajustar a demanda el plazo, precio de ejercicio, cantidad y dirección, construyendo estructuras personalizadas. Los creadores de mercado envían cotizaciones, la parte comercial elige y firma la cotización deseada, y la operación se ejecuta en una única transacción atómica. Dado que todos los términos están firmados de antemano, el operador no puede modificarlos arbitrariamente. La venta de opciones de venta y la compra de opciones se introducirán más adelante.
Esta interfaz RFQ manual está diseñada para las partes que necesitan gestionar de forma autónoma su espacio de activos. Las bóvedas de fundaciones, inversores sofisticados, bóvedas criptográficas de empresas públicas con grandes tenencias de activos, todos tienen necesidades propias para ajustar el momento y los términos de las ventas. Para bóvedas como Metaplanet o Sharplink, que tienen grandes cantidades de activos en sus libros, se convierte en un canal de ejecución de opciones personalizado para monetizar directamente sus tenencias.
De esta manera, cada término de la operación queda fijado por la firma de ambas partes, y la liquidación se verifica en cadena. El operador no puede cambiar el precio o la cantidad a mitad de camino, y los activos del titular nunca se mueven fuera de los términos firmados. Esta es una estructura donde las instituciones se enfrentan directamente al mercado, pero sin depender de la confianza en contrapartes o intermediarios.
Interfaz de bóveda
Esta es la interfaz donde una bóveda invoca el mismo motor de ejecución de opciones en nombre de los depositantes. La bóveda convierte un resultado claro en un producto de un clic: los depositantes eligen la estrategia, el motor maneja la mecánica de opciones en el fondo.
Enhanced llama a estas bóvedas de estrategia «Thesis Vaults» (Bóvedas de Tesis): una clase de bóvedas creadas para expresar un único pago o resultado claro. Cada bóveda comprime en un solo depósito la tesis que un escritorio de operaciones sofisticado normalmente construiría manualmente (por ejemplo, ganar con la volatilidad o recibir un pago si un evento futuro se resuelve de cierta manera). La primera generación se construye sobre opciones, y seguirán las posiciones de eventos binarios.
Para la bóveda de rendimiento por volatilidad de PAXG, luego vende opciones de compra según un calendario fijo a través de subastas RFQ y distribuye las primas recibidas a los depositantes en cada época (epoch).
Cada bóveda se crea con parámetros fijos, que incluyen activo subyacente, activo de garantía, activo de cotización del precio de ejercicio, duración de la época, límite de depósito, depósito mínimo y condiciones objetivo del precio de ejercicio. Dado que el ID de la bóveda está determinado por el hash de este conjunto de parámetros, una vez creada, las condiciones no pueden cambiarse arbitrariamente a mitad de camino. El oro tokenizado es el primer activo en ser aplicado a este mecanismo de bóveda.
Bóveda de rendimiento por volatilidad de PAXG: Cómo la volatilidad del oro se convierte en ingresos
La bóveda de rendimiento por volatilidad de PAXG es el primer producto de las Enhanced Thesis Vaults. Por supuesto, el oro es solo el primer activo aplicado; el mercado más grande que apunta Enhanced es toda la capa de rendimiento estructurado para activos en cadena.
Sin embargo, comenzar con el oro tiene razones claras. Una es que la volatilidad implícita reciente del oro es particularmente adecuada para los rendimientos por venta de opciones de compra:
La fuerte subida de 2024-2026 empujó la volatilidad implícita del oro (GVZ) de poco más de 20 a poco más de 30.
Dado que el oro es un activo de cobertura contra la inflación, su tendencia a largo plazo es relativamente moderada. La combinación de primas altas y un comportamiento de precio manejable es precisamente el entorno más efectivo para los rendimientos por venta de opciones de compra.
Otra razón es que es el activo más vacío en términos de rendimiento en cadena. Según DeFiLlama, aproximadamente el 96% del PAXG y XAUT está inactivo. Esto significa que la mayor parte del oro en cadena se mantiene pasivamente, sin entrar en ninguna estrategia de rendimiento especializada.
La bóveda vende opciones de compra europeas utilizando el PAXG depositado como garantía. El precio de ejercicio suele ser fuera del dinero (OTM), un 3-7% por encima del precio spot, con un plazo de dos semanas. Pero el precio de ejercicio y el tamaño de la opción no son valores fijos; cada ciclo se ajustan dinámicamente dentro del rango OTM, reflejando las señales del mercado y el comportamiento del precio.
El objetivo es ajustar dinámicamente el rango OTM, conservando la mayor exposición posible al oro mientras se obtienen primas suficientes. Esta es precisamente la diferencia con los productos financieros tradicionales que ejercen según reglas mensuales fijas.
Más concretamente, esta optimización del rendimiento cambia con las condiciones del mercado. Cuando la volatilidad implícita del oro (GVZ) es alta, las primas son más gruesas, y el precio de ejercicio puede establecerse más lejos (precio de ejercicio OTM más alto), capturando primas suficientes mientras se retiene más espacio alcista.
Por el contrario, cuando la volatilidad es baja y el precio es estable, las primas son más delgadas, y el precio de ejercicio se ajusta más cerca del spot para aumentar las primas cobradas. En otras palabras, incluso dentro del mismo plazo de dos semanas, la bóveda reequilibra entre primas y espacio alcista para coincidir con el entorno de volatilidad actual.
Una vez definidos los términos, la opción va directamente a la subasta. Los creadores de mercado institucionales compiten por esta opción en la subasta, y la prima ganadora se paga por adelantado a los depositantes. Recorramos un ejemplo numérico:
Depósito: Supongamos que un usuario deposita 10 PAXG cuando el oro spot está a 4000 dólares, valor aproximado de 40,000 dólares.
Venta de opción: Cada dos semanas, la bóveda vende una opción de compra utilizando este PAXG como garantía. Si el precio de ejercicio de este ciclo es de 4160 dólares (4% por encima del spot), la bóveda otorga al creador de mercado un derecho: si el precio del oro supera los 4160 dólares en dos semanas, tiene derecho a comprar a ese precio, y recibe la prima por adelantado.
Sin ejercicio: Dos semanas después, el precio del oro no supera los 4160 dólares, la opción de compra expira sin valor. El depositante conserva los 10 PAXG completos y se lleva toda la prima. La mayoría de los ciclos terminan aquí.
Con ejercicio: Si el precio del oro supera los 4160 dólares, digamos que sube a 4300 dólares, el creador de mercado ejerce su derecho. En este caso, el depositante recibe la prima y la parte del aumento hasta los 4160 dólares, renunciando solo a la parte que excede, los 140 dólares. Dado que solo se liquida la diferencia, el depositante conserva la mayor parte de su posición en oro.
El resultado es que si la prima ganadora de un ciclo es del 0.4% del depósito, sobre 40,000 dólares genera unos 160 dólares de rendimiento. Este ciclo se repite aproximadamente 26 veces al año. Las primas varían con la volatilidad implícita del oro, y pueden ser más gruesas en fases donde la volatilidad implícita sube alrededor del 30%. En períodos de incertidumbre con aumento del riesgo geopolítico, la GVZ incluso ha superado el 40%. Según las expectativas operativas reales, el rendimiento por primas está aproximadamente en el rango del 4-14% anualizado.
Modo de interés compuesto (predeterminado): Las primas se convierten automáticamente en PAXG, agregándose al principal del siguiente ciclo; si hay ejercicio, los ingresos de la liquidación se utilizan para recomprar oro y restaurar la posición. Adecuado para tenedores a largo plazo que deseen mantener oro durante todo el ciclo.
Modo de rendimiento (opcional): Las primas se acumulan en USDT en un saldo separado, que puede retirarse en cualquier momento, incluso a mitad de una época. Adecuado para quienes quieren extraer flujo de efectivo de sus tenencias sin preocuparse por el momento de la salida.
La tarifa del protocolo no se cobra por adelantado, sino que se liquida por época. La bóveda cobra una tarifa de protocolo del 0.019% sobre el capital depositado por época, aproximadamente 0.5% anualizado. Por lo tanto, los usuarios no pagan por adelantado, sino que se liquida en cada época que la bóveda funciona. No hay tarifa de retiro separada; esta tarifa se fija al crear la bóveda y puede verificarse en cadena.
En qué se diferencia Enhanced y qué compensaciones acepta
Diferencias con las bóvedas en cadena de primera generación
Las bóvedas de Enhanced son una ingeniería inversa de todos los ETF de venta de opciones de compra sobre oro que funcionan hoy en las finanzas tradicionales. Sus puntos de diferenciación pueden enumerarse: tarifas de gestión equivalentes o inferiores a las finanzas tradicionales, sin capa de distribución intermedia, acceso global sin KYC, funcionamiento 24/7, plazos de dos semanas para capturar más rápido la decadencia theta, cada operación, tarifa y vencimiento registrados de manera transparente en cadena.
En conjunto, esto marca un cambio más amplio: la próxima ola de productos estructurados en cadena no funcionará como los productos empaquetados de finanzas tradicionales o las primeras bóvedas criptográficas. Se centrarán en resultados claros y definidos, ocultando la complejidad subyacente y operando con ejecución transparente.
Enhanced ciertamente no es la primera bóveda en vender volatilidad en cadena. En 2021, Ribbon Finance abrió este modelo con Theta Vault, llegando a tener 170 millones de dólares en TVL. Las bóvedas de primera generación demostraron que la demanda de rendimiento estructurado es real, pero también dejaron debilidades evidentes, y Enhanced está diseñado precisamente para abordar estas limitaciones:
Descubrimiento de precios basado en subastas: Las bóvedas de primera generación vendían opciones de forma recurrente en tiempos y reglas fijas. Una vez que el proceso es predecible, los creadores de mercado pueden comprimir la volatilidad implícita antes de la subasta, comprando las opciones baratas. La oferta unilateral predecible conduce a la compresión de primas. Enhanced hace que múltiples creadores de mercado oferten por cada operación a través de subastas RFQ competitivas, convirtiendo la competencia en primas para los depositantes.
Selección de precios de ejercicio alineada con el tenedor: Las bóvedas de primera generación eran débiles en mercados alcistas porque los precios de ejercicio eran fijos. En subidas rápidas de precio, el espacio alcista se cortaba, obligando a los tenedores a renunciar repetidamente a parte de las ganancias. Enhanced adopta precios de ejercicio OTM más lejanos y plazos de dos semanas, ajustando el precio de ejercicio y el tamaño de la opción cada ciclo según las condiciones del mercado. El objetivo es conservar la mayor exposición posible al oro dentro de la estrategia.
Activos más vacíos en rendimiento: Las bóvedas de primera generación se limitaban a BTC y ETH. Pero estos activos ya tienen fuentes de rendimiento competitivas como staking y préstamos, y el flujo de venta de opciones también se volvió predecible a medida que las bóvedas crecían. Enhanced comienza con los RWA más vacíos en términos de rendimiento. El oro no tiene staking ni un mercado de préstamos profundo, por lo que las primas de opciones se convierten en la fuente de rendimiento más directa.
Vender opciones de compra no es un almuerzo gratis
Vender opciones de compra no es un almuerzo gratis. Genera primas continuas, pero a cambio de intercambiar algunos riesgos.
Límite en el espacio alcista: Si el precio del oro supera con creces el precio de ejercicio en un ciclo, el depositante obtiene la prima y la parte del aumento hasta el precio de ejercicio, pero renuncia a la parte que lo excede. Este es un costo estructural inherente a todas las estrategias de venta de opciones de compra.
Sin protección del principal: Esta bóveda no es un producto de protección del principal. Si el precio del oro cae, el valor en dólares de los activos depositados disminuye. Además, si el precio del oro supera con creces el precio de ejercicio y la opción se ejerce, la cantidad de PAXG mantenida al final del ciclo puede disminuir. Incluso si el valor en dólares puede ser mayor que al inicio, la cantidad de tokens en sí cambia.
Dependencia de la volatilidad: El rendimiento está vinculado a la volatilidad implícita del oro. Si persisten entornos de baja volatilidad, las primas de las opciones se comprimen y la ventaja de rendimiento se reduce. El entorno actual con GVZ alrededor del 30% es favorable, pero no hay garantía de que estas condiciones continúen.
Riesgo de contraparte y contractual: Las contrapartes se limitan a creadores de mercado institucionales verificados, utilizando contratos verificados (Opyn Gamma). Pero como producto en cadena, aún existen riesgos contractuales, de oráculo y de liquidación. Las auditorías y los límites de TVL son mecanismos para mitigar estos riesgos, no eliminarlos.
Estas características aclaran para qué escenarios es adecuada esta bóveda. Enhanced no afirma que la estrategia de venta de opciones de compra siempre supere a simplemente mantener oro spot. Tampoco es un producto para quienes quieren montar la ola alcista hasta la cima. Se centra en convertir una posición de oro que originalmente generaba 0% de rendimiento en un activo que produce ingresos continuos mientras conserva la mayor parte de su exposición subyacente.
Finalmente, el capital en cadena necesita gestión patrimonial
Finalmente, ¿a qué mercado apunta Enhanced? En el espacio cripto, la narrativa de que «el capital está llegando a la cadena» a menudo se habla como un evento único, pero este flujo tiene un orden claro, y el tamaño del saldo —una variable importante para medir este orden— a menudo se pasa por alto. Lo que Enhanced busca hacer también está profundamente vinculado al flujo de capital.
La actividad en cadena de hoy se concentra en gran medida en la especulación. Mercados de predicción, contratos perpetuos, memecoins, plataformas de TCG, el núcleo es el trading. Cuando las unidades de saldo en cadena son pequeñas, esto es natural. Si tienes 100 dólares, el incentivo más fuerte es poner esos 100 dólares en operaciones de alta volatilidad y asimetría alcista.
Pero a medida que crece el saldo promedio de los usuarios, la gente ya no coloca todos sus activos solo en stablecoins, ni arroja todo a operaciones de compraventa de alto riesgo. El enfoque cambia de «dónde obtener rendimientos excesivos asimétricos» a «cómo gestionar los activos que poseo», es decir, entra en la etapa de gestión patrimonial. En esta etapa, crece la demanda de mantener activos spot como oro, acciones, materias primas, y hacer que generen rendimientos mientras se conserva la exposición spot.
Por lo tanto, la siguiente etapa de madurez en cadena no es más trading, sino productos estructurados innovadores. El problema es que esta capa casi no existe hoy.
Enhanced busca establecerse en este mercado en blanco como la capa de productos estructurados genérica. Lo que sigue es una nueva generación de productos estructurados en cadena centrados en resultados claros. Cada uno es una Thesis Vault: comprimir en una herramienta de un clic para expresar tu tesis, estrategias de nivel institucional que normalmente solo usuarios sofisticados pueden usar.
La primera aplicación es la recientemente lanzada bóveda de rendimiento por volatilidad de PAXG. El oro en cadena es solo el comienzo; se espera que el mismo motor se extienda a acciones tokenizadas, materias primas y un espectro más amplio de RWA. La volatilidad del oro, que antes solo podía soportarse, por primera vez comienza a trabajar para sus tenedores —esa etapa es el punto de partida.
