QCP Capital ha publicado un informe titulado "Prueba de confianza", en el que analiza por qué el aumento del bitcoin hasta los 80.000 dólares en vísperas del simposio de Jackson Hole no depende únicamente del tono de la próxima intervención del presidente de la Fed, Kevin Warsh. Según los analistas de la empresa, el mercado está evaluando simultáneamente cómo equilibrará el regulador entre una inflación persistentemente alta y unas condiciones financieras más amplias, incluyendo una nueva presión en el extremo largo de la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense.
Esta cuestión se agudizó después de que el Tesoro de EE.UU. anunciara el 19 de agosto su intención de duplicar al menos el volumen de recompra de bonos en el segmento de 10 a 30 años, pasando de un máximo de 2.000 millones de dólares a un mínimo de 4.000 millones de dólares por operación, a partir del 9 de septiembre. La noticia hizo caer inmediatamente los rendimientos de los bonos a largo plazo y debilitó al dólar, mientras que el oro y el bitcoin subían.
Sin embargo, la diferencia en la interpretación es fundamental. El Tesoro presenta el programa como una medida para mejorar la liquidez de los títulos nominales a largo plazo, no como un intento de fijar un nivel de rendimiento concreto. El volumen del programa es pequeño en relación con todo el mercado de bonos del Tesoro y no crea reservas del banco central, como ocurre con la flexibilización cuantitativa. No obstante, la reacción del mercado demostró una vez más la importancia de la liquidez en el extremo largo de la curva para las condiciones financieras en varias clases de activos a la vez.
La inflación mantiene a la Fed en un aprieto
La situación se complica por la inflación. El índice de gastos de consumo personal (PCE) subió un 0,2% mensual y un 3,7% interanual en julio, un dato sin cambios respecto a junio. El PCE subyacente también ganó un 0,2% mensual, y el dato interanual se mantuvo en el 3,3%. La inflación sigue estando por encima del objetivo del 2% de la Fed, a pesar de que otros segmentos de la economía se han enfriado notablemente.
Esto deja abierta la decisión sobre los tipos de interés de septiembre: el mercado actualmente descuenta una probabilidad de alrededor del 35% de una subida de tipos de 25 puntos básicos, mientras que mantener el nivel actual sigue siendo el escenario más probable. La propia Fed está dividida: en la reunión de julio, tres miembros del comité votaron en contra de la decisión de mantener los tipos en el rango del 3,50%-3,75%, prefiriendo un aumento de 25 puntos básicos.
En este contexto, el discurso de hoy se analizará no tanto en busca de una señal directa sobre los tipos de interés de septiembre, sino en términos de cómo describirá Warsh la relación entre la inflación, las condiciones financieras y el marco general de la política del regulador.
El apetito por el riesgo tiene un colchón
Además de los tipos de interés, el ciclo de inversión en IA apoya el entorno para los activos de riesgo. Nvidia reportó unos ingresos trimestrales de 96.200 millones de dólares, un aumento del 106% interanual, mientras que los ingresos del segmento de centros de datos alcanzaron los 89.000 millones de dólares, un aumento del 117%. La empresa dio una previsión para el trimestre actual de alrededor de 108.000 millones de dólares, superando las expectativas del mercado. Las acciones de Nvidia subieron un 8,7% tras el anuncio, arrastrando consigo al sector tecnológico en general.
Los resultados confirman la solidez de la demanda de infraestructura para la IA. Pero este ciclo de inversión también tiene un lado negativo para el mercado de tipos: las grandes inversiones en centros de datos, chips e infraestructuras energéticas requieren un enorme volumen de capital, y las empresas tecnológicas están recurriendo cada vez más a la financiación mediante deuda, además de sus propios flujos de caja.
Para el mercado de criptomonedas, esto significa que la fuerte demanda del sector de la IA apoya simultáneamente el apetito global por el riesgo y contribuye a la demanda de capital, lo que influye en los rendimientos de los bonos a largo plazo.
Bajo la superficie del crecimiento
El bitcoin subió desde unos 63.500 dólares la semana pasada hasta unos 80.000 dólares, tocando brevemente por encima de los 81.000 dólares. Las entradas en los ETF de bitcoin al contado sumaron unos 2.800 millones de dólares durante ocho sesiones de negociación consecutivas, lo que añadió un componente significativo al contado al rally.
Lo más importante es otra cosa: el apalancamiento se redujo mientras subía el precio. El interés abierto en los futuros de bitcoin cayó desde 646.000 $BTC a mediados de agosto hasta alrededor de 588.000 $BTC, y las tasas de financiación se mantuvieron moderadas, sin alcanzar los niveles que suelen indicar posiciones largas sobrecalentadas.
Esta combinación destaca en el panorama general. El precio subió bruscamente sin un aumento correspondiente en el apalancamiento, lo que indica que el cierre de posiciones cortas y la demanda al contado son los principales impulsores del movimiento, y no nuevas posiciones apalancadas.
El mercado de opciones comienza a alcanzar al mercado al contado. Las opciones se han encarecido más para las subidas que para las bajadas, la demanda de puts ha caído por debajo de la de calls, y el mercado ha revisado notablemente sus expectativas de volatilidad antes de Jackson Hole. Esto sugiere una mayor demanda de subidas de precio en el mercado de derivados, pero sin el nivel de posicionamiento característico de movimientos extremos con apalancamiento.
Una sobreoferta sobre el mercado
El bitcoin se acerca a la zona de 81.000-86.000 dólares, y el nivel de alrededor de 83,3 mil dólares cae dentro de este rango más amplio de interés. QCP sugiere considerar estos niveles no como una resistencia o un objetivo de precio predeterminados, sino como una referencia conveniente para evaluar la estructura del movimiento. Si el precio continúa subiendo con tasas de financiación moderadas y una recuperación gradual del interés abierto, esto indicaría una estructura de mercado fundamentalmente diferente a la de cuando el apalancamiento aumenta bruscamente junto con el precio.
Por lo tanto, la cuestión clave no es si el bitcoin cotiza por encima o por debajo de los 83,3 mil dólares, sino si el movimiento posterior seguirá apoyándose en la demanda al contado o comenzará a depender cada vez más de posiciones apalancadas.
Antes de Jackson Hole
Warsh pronunciará el discurso de apertura en Jackson Hole hoy a las 17:00 hora de Moscú; el tema del simposio este año es "Innovación financiera: implicaciones para los pagos y la política". Para los mercados, el discurso llega en un momento inusual: la inflación está por encima del objetivo, tres miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) expresaron su apoyo a una subida de tipos en julio, los rendimientos de los bonos a largo plazo siguen siendo elevados y el Tesoro ha ampliado su programa de apoyo a la liquidez en el extremo largo de la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense.
Por lo tanto, la cuestión va mucho más allá del próximo paso de 25 puntos básicos. Los inversores evaluarán cómo describe Warsh el objetivo de inflación de la Fed, el papel de las condiciones financieras y el propio marco a través del cual el regulador evalúa la dinámica de los tipos de interés a largo plazo.
Opinión de la IA
Desde el punto de vista del análisis de datos por máquina, un rally antes del discurso del presidente de la Fed no es un fenómeno nuevo para el mercado de criptomonedas. Hace un año, el bitcoin ya subió hasta los 117.421 dólares después de que Jerome Powell insinuara una bajada de tipos en Jackson Hole. El patrón se repite: el mercado reacciona más a la retórica del regulador que a la decisión final, y el simposio se ha convertido en un desencadenante anual de volatilidad, independientemente del apellido del ponente.
Un detalle técnico que no se menciona en el artículo: el programa de recompra del Tesoro en el extremo largo de la curva recuerda a las operaciones "Twist" de la Fed a principios de la década de 2010, cuando el regulador desplazó las compras hacia bonos a largo plazo para reducir los rendimientos sin expandir su balance. La escala es incomparable, pero la lógica del impacto en el extremo largo de la curva es reconocible. ¿Este patrón seguirá siendo una analogía puntual o se convertirá en la tradición del "rally previo a Jackson Hole" para el próximo agosto?
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