Original | Odaily Planet Daily(@OdailyChina)
Autor | Azuma(@azuma_eth)
La situación de "desanclaje" de las acciones preferentes STRC de MicroStrategy continúa intensificándose.
Durante la sesión bursátil estadounidense de ayer, el precio de STRC cayó por primera vez por debajo de la barrera de los 80 dólares, tocando un mínimo de 73,62 dólares en su punto más bajo. Aunque repuntó ligeramente al cierre, el precio se mantuvo en apenas 75,69 dólares, "desanclado" casi un 25% respecto al valor nominal objetivo de 100 dólares.
La semana pasada, escribimos un artículo sobre el desanclaje de STRC titulado "¿La máquina de movimiento perpetuo de MicroStrategy sigue funcionando con STRC desanclado un 11%?", centrándonos en las causas del desanclaje y esbozando sus posibles impactos futuros.
Sin embargo, a juzgar por los debates en la comunidad, muchos lectores aún no parecen comprender plenamente las terribles consecuencias que podría tener el desanclaje persistente de STRC. Por ello, hemos decidido escribir otro artículo para analizar este problema.
El canal de financiación más importante de MicroStrategy ha fallado
¿Qué es exactamente STRC? En pocas palabras, es el canal de financiación más barato y eficiente de MicroStrategy.
La esencia del modelo de negocio de MicroStrategy es utilizar financiación continua del mercado para aumentar sus tenencias de BTC, y luego seguir financiándose y comprando. Se trata de un ciclo que debe mantenerse en movimiento. La elevada valoración de MicroStrategy se debe en gran medida a la creencia del mercado en su capacidad para financiarse y comprar BTC de forma continuada. Mientras mantenga esa capacidad de financiación, podrá seguir ampliando sus tenencias de BTC; y el crecimiento constante de dichas tenencias reforzará a su vez las expectativas del mercado sobre su futura capacidad de financiación.
En los últimos años, MicroStrategy ha probado casi todas las formas de financiación posibles: emisión de acciones ordinarias, de bonos convertibles, de varios tipos de acciones preferentes, y luego ha destinado los fondos recaudados a comprar BTC constantemente. Entre todas las herramientas de financiación, el mercado consideraba que STRC era la más cercana a ser "perfecta", y también la obra maestra de Michael Saylor. Saylor llegó a afirmar con orgullo que "STRC es un producto diseñado por IA, los humanos no podrían haberlo diseñado".
Como acción preferente, STRC tiene ventajas muy claras. Si se emiten acciones ordinarias, los derechos de los accionistas existentes podrían diluirse; si se emiten bonos convertibles, la empresa asume la presión de futuros pagos de deuda; en cambio, STRC, como acción preferente perpetua, no tiene fecha de vencimiento, no diluye a los accionistas ordinarios y solo requiere el pago de un dividendo fijo. Para MicroStrategy y Saylor, esta es prácticamente la forma de financiación de menor coste y mayor eficiencia.
Desde su creación, STRC fue diseñado como un producto anclado a 100 dólares. La idea de MicroStrategy era que, ajustando dinámicamente la tasa de dividendo, STRC se negociaría a largo plazo en torno a los 100 dólares (¿les suena a stablecoin algorítmica?). Mientras el mercado secundario pudiera mantener ese precio, la empresa podría seguir emitiendo nuevas acciones STRC a un precio cercano al nominal, recaudando continuamente nuevos fondos para seguir comprando Bitcoin.
Es decir, el valor central de STRC reside en su capacidad de financiación inagotable, pero esta capacidad depende de que el precio se mantenga cerca del valor nominal objetivo. Cuando STRC se desancla de forma persistente, este canal de financiación se bloquea. Porque para cualquier inversor, si puede comprar las mismas acciones STRC en el mercado secundario por solo 75 dólares, sería irracional participar en una nueva emisión de acciones preferentes de la empresa a un precio cercano a los 100 dólares.
Para MicroStrategy, las opciones son: o bien aumentar continuamente la tasa de dividendo para atraer capital (algo que ha demostrado tener un atractivo limitado), o bien aceptar la disminución de la eficiencia de la financiación que supone la emisión con descuento (lo que equivaldría a romper activamente el valor nominal objetivo original). Cualquiera de las dos opciones significa que esta máquina de financiación empieza a sufrir fricciones cada vez mayores.
La herramienta de financiación se ha convertido en una carga de flujo de caja
Si el problema fuera solo una incapacidad temporal para financiarse, podría no ser tan grave. El problema mayor es que STRC obliga a MicroStrategy a realizar pagos continuos y elevados en dividendos en efectivo.
Según los últimos datos oficiales divulgados por MicroStrategy, el tamaño de la emisión de STRC ha alcanzado aproximadamente 10.490 millones de dólares, y la tasa de dividendo actual es del 11,5%. Esto significa que solo STRC conlleva una obligación anual de pago de dividendos en efectivo superior a los 1.200 millones de dólares. Si se suman otras acciones preferentes emitidas por MicroStrategy, como STRD, STRK o STRF, esta cifra aumentaría a unos 1.700 millones de dólares.
En el documento de emisión de acciones ordinarias del 21 de junio (nótese que son acciones ordinarias, lo comentaremos más adelante), MicroStrategy reveló que sus reservas de efectivo eran de aproximadamente 1.400 millones de dólares. Con este nivel de reservas de efectivo, el efectivo contable de MicroStrategy solo cubriría menos de un año de pagos de dividendos de acciones preferentes.
Resolver la situación requiere dinero, pero ¿de dónde viene?
Tanto para mantener su modelo de negocio como para escapar de la actual y grave situación de flujo de caja (y evitar un impago de dividendos, que es una preocupación más inmediata), MicroStrategy necesita más fondos. Teóricamente, solo le quedan tres caminos para "conseguir dinero".
Primero, emitir acciones ordinarias.
Actualmente, esta es la forma de financiación más directa y consolidada. A través de su plan ATM (Oferta en el Mercado), MicroStrategy puede vender continuamente acciones ordinarias MSTR en el mercado para recaudar fondos.
Sin embargo, la financiación mediante acciones ordinarias tiene sus costes. Una emisión continua significa un aumento constante del número de acciones en circulación. Si el crecimiento de BTC comprado con los nuevos fondos recaudados no supera el ritmo de expansión de las acciones, el crecimiento de BTC por acción se ralentizará, y los accionistas ordinarios sufrirán una dilución continua — atención, esto es importante para lo que sigue.
Segundo, seguir emitiendo deuda.
En los últimos años, MicroStrategy ha recaudado fondos en múltiples ocasiones mediante instrumentos de deuda como bonos convertibles, una fuente crucial de financiación para sus primeras adquisiciones masivas de BTC.
Sin embargo, a medida que aumenta el volumen de acciones preferentes y los pagos fijos en efectivo, el mercado está empezando a prestar más atención a la liquidez y la capacidad de pago de la deuda de MicroStrategy. En el entorno de financiación actual, si la empresa emite más deuda, es probable que los inversores exijan una prima de riesgo más alta, lo que significa que el coste de la financiación será significativamente mayor que en el pasado.
Lo más importante es que los bonos, a diferencia de las acciones preferentes u ordinarias, conllevan obligaciones rígidas de pago de intereses y reembolso del principal. En un contexto de disminución continua de las reservas de efectivo y aumento constante de los pagos de dividendos, ampliar aún más el volumen de deuda sin duda agravaría la carga financiera de la empresa y reduciría su margen de financiación futura.
Tercero, vender BTC.
Desde el punto de vista financiero, esta es la forma más rápida de reponer las reservas de efectivo. MicroStrategy también ha considerado sin duda esta opción, como indicó en una publicación oficial en X sobre la presión del pago de dividendos: "Si se tienen en cuenta sus vastas reservas de Bitcoin, son suficientes para cubrir 32 años de pagos de dividendos".
Pero para MicroStrategy, esta también es una opción extremadamente peligrosa. A principios de este mes, MicroStrategy vendió por primera vez parte de sus tenencias de Bitcoin. Aunque la venta fue de solo 32 monedas, y la empresa la presentó como una "prueba activa de desensibilización del mercado", mencionando que "comprará más en el futuro", la acción provocó una fuerte caída a corto plazo en el mercado.
Como el mayor poseedor individual de Bitcoin en el mercado, los movimientos de MicroStrategy pueden fácilmente desencadenar una reacción en cadena. Si aumentara el volumen de ventas en el futuro, sin duda ejercería una enorme presión sobre el ya frágil precio de BTC. Si BTC cayera aún más, las supuestas "reservas" de MicroStrategy también se reducirían rápidamente.
En resumen, en la situación actual, cada canal de financiación viable para MicroStrategy requiere pagar un precio más alto que en el pasado.
¿Ya ha tomado MicroStrategy una decisión?
A juzgar por los últimos movimientos de MicroStrategy, además de insinuar una posible venta de BTC, parece que la empresa ya ha elegido qué camino tomar.
Desde junio, MicroStrategy ha recurrido durante tres semanas consecutivas a su plan ATM de acciones ordinarias para financiarse, siendo la última ronda (22 de junio) especialmente representativa.
Según el último documento 8-K presentado por MicroStrategy, la empresa vendió un total de 2.714.839 acciones ordinarias MSTR en una semana, recaudando 335,5 millones de dólares en conjunto. Sin embargo, esa misma semana, MicroStrategy solo compró 520 BTC, con un desembolso total de 34,9 millones de dólares y un precio medio de compra de aproximadamente 67.068 dólares. En otras palabras, de los 335,5 millones de dólares recaudados, solo alrededor del 10% se destinó realmente a seguir aumentando las tenencias de BTC. El resto de los fondos se utilizó principalmente para reponer las reservas de efectivo de la empresa, aumentándolas desde unos 1.100 millones de dólares hasta los aproximadamente 1.400 millones de dólares actuales.
¿Parece bastante efectivo? Pero aquí hay otra trampa .
Para los accionistas ordinarios de MSTR, la información más importante es: por cada nueva acción ordinaria emitida, ¿cuántos BTC pueden comprarse con los fondos recaudados, y es suficiente para cubrir los derechos sobre BTC correspondientes a esa acción? Si la nueva financiación puede comprar más BTC del que originalmente correspondía a esa acción, entonces los derechos de los accionistas ordinarios se han visto efectivamente reforzados; por el contrario, si los BTC comprados con los fondos recaudados no son suficientes para cubrir los derechos sobre BTC correspondientes a las nuevas acciones, entonces los accionistas ordinarios sufrirán una dilución.
Evidentemente, las últimas emisiones de acciones ordinarias de MicroStrategy se han realizado a costa de diluir los derechos de los accionistas ordinarios. Los datos oficiales de MicroStrategy también muestran que la cantidad de BTC por acción de MSTR ha caído desde un máximo de 220.900 satoshis hasta 218.046 satoshis.
Esta es también la mayor limitación de la financiación mediante acciones ordinarias. Para la gran mayoría de las empresas cotizadas, la emisión de acciones ordinarias es solo una de las muchas formas de financiación; pero para MicroStrategy, las acciones ordinarias son en sí mismas parte de su modelo de negocio.
En los últimos años, el crecimiento constante de MicroStrategy se ha basado esencialmente en mantener en marcha el volante de "financiación ➡️ compra de criptomonedas ➡️ consolidación de las expectativas del mercado ➡️ más financiación ➡️ más compra de criptomonedas...". La expectativa central del mercado sobre MicroStrategy es que pueda crear de forma continuada más derechos sobre BTC para los accionistas ordinarios, no diluirlos.
Sin embargo, cuando MicroStrategy se ve obligada a depender cada vez más de la financiación mediante acciones ordinarias para reponer sus reservas de efectivo, en lugar de seguir aumentando sus tenencias de BTC, la lógica de funcionamiento de este volante cambia. Aunque a corto plazo, la financiación mediante acciones ordinarias puede aliviar la presión de efectivo de MicroStrategy, difícilmente puede convertirse en una solución a largo plazo que sustituya a STRC.
Una vez que la financiación mediante acciones ordinarias erosiona continuamente los derechos sobre BTC por acción, también puede verse amenazada la base sobre la que se sustenta la elevada prima de MSTR, que es precisamente la ventaja competitiva central de todo el modelo de negocio de MicroStrategy.
¿Qué pasará con BTC?
En los últimos años, MicroStrategy se ha convertido en el comprador marginal más importante del mercado de BTC (posiblemente sin necesidad de añadir "uno de los"). Hasta la fecha, MicroStrategy ha acumulado 847.363 BTC, lo que representa aproximadamente el 4% del suministro circulante actual de BTC, con un valor superior a los 50.700 millones de dólares. El mercado se había acostumbrado a las enormes compras semanales e inalterables de Saylor.
Pero ahora, esto está cambiando. MicroStrategy aún puede recaudar fondos mediante la emisión de acciones ordinarias, pero la mayor parte de ese dinero ya no fluye hacia BTC, sino que se prioriza para reponer las reservas de efectivo. Esto significa que con el mismo volumen de financiación, la nueva demanda de compra que realmente entra en el mercado de BTC está disminuyendo.
Lo que es más desfavorable es que esta situación podría persistir. Si STRC no vuelve a la paridad a largo plazo y la financiación mediante acciones preferentes sigue bloqueada, MicroStrategy se verá obligada a depender a largo plazo de la financiación mediante acciones ordinarias para mantener su flujo de caja, e incluso a reducir aún más la proporción de fondos destinados a aumentar sus tenencias de BTC. Para el mercado de BTC, esto significa que la demanda institucional, la más estable y segura de los últimos años, dejará de crecer de forma continua como lo había hecho.
Pero lo que es más preocupante es que, si la emisión de acciones ordinarias diluye en exceso los derechos de los accionistas de MSTR, MicroStrategy podría verse obligada a considerar otro canal de financiación: vender criptomonedas.
Desde el debilitamiento de la nueva demanda de compra, hasta la posible aparición de presión de venta, MicroStrategy ya no es el mayor comprador marginal de BTC, sino una gigantesca espada de Damocles suspendida sobre la criptomoneda.
