Autor: Xiao Bing
El HBM sigue teniendo su precio bloqueado por contratos anuales, mientras que la DRAM común ya ha subido 4,5 veces. En la misma fábrica de obleas, fabricar memoria normal genera el doble de ganancias que fabricar HBM: los ingresos son el doble y el margen bruto casi el triple. Esto significa que el precio del HBM para el próximo año debe duplicarse entre 2 y 2,5 veces, o ningún fabricante de memoria estará dispuesto a asignarle capacidad. El problema es que el HBM se vende soldado junto con las GPU de NVIDIA, y una vez que el HBM suba de precio, NVIDIA, para mantener su margen bruto del 75%, trasladará este aumento a los proveedores de la nube amplificándolo 4 veces.
El equipo de tecnología de Asia de Bernstein, Mark Li, en su informe global sobre memoria publicado el 22 de junio, mantuvo su calificación de "Superar al mercado" (Outperform) para Samsung, SK Hynix y Micron, y aumentó significativamente los precios objetivo: Samsung de 225.000 wones a 440.000 wones, SK Hynix de 1,15 millones de wones a 3,3 millones de wones, y Micron de 510 dólares a 1300 dólares. Mantuvo una calificación de "Inferior al mercado" (Underperform) para KIOXIA, con un precio objetivo sin cambios de 40.000 yenes. Para MediaTek mantuvo una calificación de "Superar al mercado", con un precio objetivo de 4380 dólares de Taiwán.
La lógica subyacente de este informe es que la industria de la memoria está experimentando una división estructural sin precedentes.
En la misma oblea, se está reescribiendo qué fabricar es más rentable
Desde el tercer trimestre de 2025 hasta el segundo trimestre de 2026, el precio de la DRAM común subió aproximadamente 4,5 veces. Sin embargo, el HBM, debido a su vinculación a contratos anuales a largo plazo, apenas ha cambiado de precio. Como resultado, según los cálculos de Bernstein, asignar capacidad a la DRAM común en 2026 genera más del doble de ingresos por oblea que el HBM, y el margen bruto es casi el triple.
Samsung y Micron ya han declarado explícitamente en sus conferencias telefónicas de resultados del primer trimestre de 2026: la rentabilidad de la DRAM no HBM ya supera la del HBM, y con el continuo aumento del precio de la DRAM común, esta diferencia sigue ampliándose. Bernstein espera que el precio de la DRAM común aún tenga espacio para subir alrededor de un 25% en 2027 antes de alcanzar su punto máximo.
Esto plantea un dilema numérico en las negociaciones de compra de HBM: para igualar los ingresos por oblea del HBM con los de la DRAM común, el precio del HBM necesitaría triplicarse. Pero los fabricantes de memoria también entienden que el HBM es un componente clave de la infraestructura de IA, y un precio excesivamente alto dañaría el desarrollo saludable de todo el ecosistema de IA. SK Hynix declaró en su conferencia telefónica que "priorizará la configuración óptima entre HBM y DRAM común", no buscará la maximización de ingresos.
Tras considerar estos factores, el juicio de Bernstein es: el precio promedio anual del HBM en 2027 aumentará entre 2 y 2,5 veces (Exhibición 1-2). Incluso así, el nivel de rentabilidad del HBM seguirá siendo inferior al de la DRAM común, aunque la diferencia se reducirá drásticamente respecto a 2026.
El verdadero impacto del aumento del precio del HBM está oculto en el sobreprecio de NVIDIA
Los proveedores de la nube pueden comprar DRAM común y NAND directamente a los fabricantes de memoria. Pero el HBM es diferente, está empaquetado en las GPU de NVIDIA y forma parte de su costo de ventas (COGS).
Suponiendo que NVIDIA mantenga un margen bruto del 75% en su gabinete VR200 (Vera Rubin NVL72), cualquier aumento en el precio del HBM necesitaría que NVIDIA lo amplifique 4 veces en su fijación de precios. La lógica de estimación de Bernstein es: el HBM originalmente representaba alrededor del 5% del precio del VR200; después del aumento, esta proporción pasa a ser del 6%. Pero si NVIDIA quiere mantener inalterado su margen bruto del 75%, el aumento en el precio del gabinete tendría que ser del 24%.
Para un centro de datos de IA que despliega gabinetes VR200, solo la transmisión del costo del HBM haría que el gasto de capital total (incluidos los costos externos al gabinete) aumente entre un 4% y un 15%, dependiendo de si NVIDIA aplica el sobreprecio. Sumado al aumento del precio de la DRAM común y NAND (aproximadamente 14%), el gasto de capital total en IA de los proveedores de la nube sería aproximadamente un 30% más alto de lo planeado originalmente (Exhibición 3).
El informe denomina a este proceso "recalibración" (re-calibration), y considera que los proveedores de la nube no frenarán la inversión en IA por esto, pero inevitablemente distribuirán la presión de costos entre los diferentes eslabones de la cadena de suministro, e incluso podría reflejarse en el cobro de diferentes precios por token a distintos clientes.
Se acerca una ola de revisiones de ganancias, quién gana y quién pierde
Bernstein ha ajustado al alza su hipótesis del precio promedio del HBM para 2027 en 2-2,5 veces, lo que se traduce en pronósticos de ganancias muy superiores al consenso del mercado: las ganancias por acción (EPS) de Samsung para 2027 son un 26% más altas que el consenso, las de SK Hynix un 32% más altas, y las de Micron un 38% más altas (Exhibiciones 11-13). Los analistas creen que las negociaciones anuales del HBM concluirán en los próximos meses, el consenso de los vendedores se revisará al alza, impulsando así nuevas subidas en los precios de las acciones.
El aumento del precio del HBM no es puramente positivo para los fabricantes de memoria. Bernstein señala especialmente que una mayor exposición al HBM implica una menor rentabilidad general, porque la rentabilidad de la DRAM común es realmente muy alta. Samsung está a la vanguardia en la tecnología HBM4, y los datos de exportación de memoria coreana monitoreados por el informe también muestran que el valor unitario de las exportaciones de Samsung aumentó significativamente en mayo, sugiriendo que el HBM4 ya ha comenzado a enviarse (Exhibición 8). Pero Samsung también ha expresado su búsqueda de una mayor rentabilidad, y podría asignar más capacidad a la DRAM común en lugar del HBM.
KIOXIA es el único perdedor, ya que solo tiene negocio NAND, sin HBM, y no puede beneficiarse de esta ronda de revisiones al alza de ganancias impulsadas por el HBM.
MediaTek podría convertirse en otro tipo de beneficiario. El informe considera que si los proveedores de la nube, para evitar el sobreprecio de NVIDIA, exigen comprar HBM directamente, el modelo de negocio de los proveedores de ASIC (circuitos integrados de aplicación específica) se adapta perfectamente a esta demanda. El desempeño sólido de MediaTek en proyectos TPU, y la investigación de la cadena de suministro muestran riesgos al alza en las perspectivas para 2028. La acción ha subido alrededor de un 130% en los últimos dos meses, pero Bernstein mantiene su calificación de "Superar al mercado".
Cambio del método de valoración al PER, el precio objetivo aún tiene un 15%-26% de espacio alcista
Dado que el rendimiento sobre el patrimonio neto (ROE) de los fabricantes de memoria alcanzará niveles sin precedentes en este ciclo (Samsung 55%, SK Hynix 108%, Micron 85% - Exhibición 18), y la velocidad de acumulación de efectivo es asombrosa (el efectivo podría representar del 70% al 80% del valor en libros para 2027), el método de valoración tradicional de precio/valor contable (P/B) ha perdido relevancia. Bernstein cambia a usar el PER a 1 año y establece el múltiplo objetivo cerca de los mínimos históricos del ciclo: Samsung y SK Hynix 6,2x, Micron 7,7x.
Los precios objetivo correspondientes son: Samsung 440.000 wones (alcista 26%), SK Hynix 3,3 millones de wones (alcista 20%), Micron 1300 dólares (alcista 15%).
Para 2028, el informe considera que, con la puesta en marcha de más salas limpias, los precios de la memoria se suavizarán y los ingresos de las tres empresas caerán interanual. Sin embargo, incluso en el año de recesión del ciclo de 2028, el margen bruto de la industria DRAM seguiría siendo del 70%, superior al nivel máximo de todos los ciclos alcistas históricos excepto 2018 (Exhibición 17).
Este artículo es una organización e interpretación de Chaoxiang Research sobre un informe de una correduría de bolsa de terceros. Las calificaciones, precios objetivo, pronósticos de ganancias y juicios relacionados citados en el texto son opiniones del analista de dicha correduría, representan únicamente la posición de su institución, no representan el punto de vista de Deep Tide TechFlow, y no constituyen ningún consejo de inversión.
