赛勒花了四年时间告诉所有人,Strategy 永远不会卖比特币。6 月 29 日,他的公司公布了一份名为「数字信用资本框架」的文件,核心是允许 Strategy 卖出最多 12.5 亿美元的比特币。消息出来后,MSTR 盘前涨了近 7%。
一家以「永远不卖」为信仰的公司公布了卖币计划,市场反而把它当利好。这事值得拆一下。
从 32 枚到 12.5 亿美元
今年 5 月底,据 CoinDesk 报道,Strategy 悄悄卖掉了 32 枚比特币,折合约 250 万美元。那是 2022 年以来的第一次出售,目的很直接,就是付优先股股息。当时 MSTR 应声下跌,投资者觉得赛勒说好的「永远不卖」被打破了。
一个月后,框架文件把出售额度直接拉升了 500 倍。
按当前价格,这个额度大约等于两万枚比特币,占 Strategy 总持仓的 2.5%。
但规模变化只是表面。真正的转变在于性质。据 Strategy 提交的 8-K 文件,5 月的出售被定性为「ad-hoc」,意思是临时的、偶发的。而新框架是一套制度化管道,设定了四种明确用途,包括充实美元储备、支付优先股股息和利息、回购旗下优先股,以及回购 MSTR 普通股。
卖币不再是临时救急,而是变成了经营工具的一部分。Strategy CEO Phong Le 在公告中的用词很直接,称公司正在「从单向资本发行转向主动资本管理」。从例外到制度,中间只隔了一个月。问题是,到底是什么在背后推动这个转变?
价格越跌利率越涨
答案藏在 Strategy 最大的一笔优先股 STRC 里。
STRC 是 2025 年 7 月发行的永续优先股,面值 100 美元。据 BusinessWire 公告,发行规模约 85 亿美元,是目前全球最大的单一优先股。STRC 有一个独特的机制,票面利率不是固定的,而是按月重置。理论上,上调利率可以吸引买家、稳住价格。
实际操作中它确实一直在调。据 strcincome.com 的股息记录,STRC 一年内利率从 9% 升到了 12%。一年调了 8 次,平均六周一次,每次都意味着 Strategy 要为这笔全球最大的优先股多付一点。
但加息没有稳住价格,反而越调越跌。据 stockanalysis.com 数据,STRC 从面值跌到了 74.57 美元,脱锚超过 25%。
相关阅读:《STRC跌破80美元,理财党还能抄底吗?》
图中的剪刀差从 2026 年初开始加速扩大。利率每升一档意味着 Strategy 要为每一股付更多的钱,价格每跌一格意味着市场不相信它付得起。加息本应是稳定器,结果变成了加速器。
这把剪刀有多贵?STRC 的本金规模是 85 亿美元,当前利率 12%。
仅此一项,年化股息就超过 10 亿美元。
Strategy 旗下还有 STRK、STRF、STRD 三支优先股和约 67 亿美元的可转债。据公司公告,整个资本结构的年化固定义务达到 17.6 亿美元。
17.6 亿是个什么概念?大约相当于每天烧掉 480 万美元。
据同一份公告,Strategy 的美元储备有 25.5 亿,按这个消耗速度够撑大约一年半。加上框架的比特币变现额度,覆盖期可以延长到两年以上。
这就是框架存在的理由。它不是在市场上抛售比特币,而是给一个越来越贵的资本结构续一根氧气管。
价格再跌怎么办?
框架能撑多久,取决于比特币的价格。这是一道简单但残酷的数学题。
按当前价格,框架额度大约需要卖出两万枚比特币,占总持仓的 2.5%。这个比例看起来可控。但下图中可以看到,随着价格下跌,需要卖出的数量快速攀升。如果比特币跌 40%,同样的金额要用接近两倍的数量来换。
更值得关注的是框架之外的场景。据 VanEck 分析,如果全部年化义务都需要通过卖币覆盖,在最极端的价格假设下,Strategy 一年需要卖出近 5 万枚,占持仓的 5.8%。
这里面藏着一个自我强化的循环。比特币价格下跌会拉低 MSTR 的资产净值倍数。据 Trefis 分析,MSTR 当前的 mNAV 约为 0.64 倍,意味着市场对 Strategy 每 1 美元的比特币只给 64 美分的估值。
mNAV 低于 1 意味着什么?在这个折价水平上,按市价增发股票(ATM)等于用打折价卖自己的比特币。据多家机构分析,这条曾经是 Strategy 最主要的融资通道,事实上已经被冻结。
剩下的选项不多。如果美元储备逐渐消耗,STRC 的脱锚继续加剧,利率还会被迫上调。利率上调增加年化义务,又迫使 Strategy 卖出更多比特币,更多的卖出压力进一步压低比特币价格。卖币本身不一定能打断这个循环,反而可能让它转得更快。
不过,5.8% 的年度消耗是最极端的假设。据公告,Strategy 的储备加上框架额度合计 38 亿美元,足够覆盖两年以上的义务支出。短期内不需要大规模卖币。
市场涨 7% 的逻辑可能就在这里。在框架公布之前,投资者定价的是一个更差的场景,即 Strategy 可能被迫无序抛售比特币,甚至付不出优先股股息。框架用制度化的方案替代了恐慌。据 FalconX 高级衍生品交易员 Bohan Jiang 分析,框架对普通股和优先股持有者「都是正面的」。
但流动性焦虑的缓解不等于结构性问题的解决。17.6 亿的年化义务不会因为框架存在而减少,STRC 的利率还在 12%。如果比特币价格不回升,这根氧气管的长度是可以算出来的。
