编者按:长期持有股票的信仰,往往建立在一个足够长的时间尺度上:只要周期被拉长,市场终会回报耐心。但对真实投资者而言,时间并非抽象变量。退休、现金流、赎回压力与情绪波动,都会让「长期平均收益」变成一种并不总能兑现的承诺。
本文基于 155 年美股历史,回顾了 1929—1954 年、1966—1982 年、2000—2013 年三段真实回报长期停滞期,指出所谓「失落的十年」并非历史偶然,而是权益市场反复出现的结构性阶段。这些时期合计占据自 1871 年以来约 35% 的市场历史,带来的也不只是财富增长的延迟,而是对复利路径的永久性损害。
文章进一步提醒,当前美股多项估值指标已处于历史高位:CAPE 接近 1881 年以来第 99 分位,巴菲特指标、Tobin』s Q 与股票风险溢价也指向相似的脆弱环境。与此同时,作者反驳了「错过最佳交易日」的传统说法,指出多数最佳单日涨幅其实出现在熊市和危机阶段,往往与最差交易日相邻。对投资顾问和长期投资者而言,问题不在于预测下一次危机何时到来,而在于能否通过估值、市场广度等信号提前识别风险,在长期低回报周期到来前,保护复利不被动受损。
以下为原文:
传统的股票投资论证,建立在长期平均收益之上。但它并没有充分考虑这样一种情况:当客户的财富积累阶段,恰好落在错误的 16 年里,会发生什么。
Tamarisk Capital Management 与 Quoin Capital Analytics 的投资组合经理 Ryan Gorman, CFA, CMT、Shawn Keel, CFA, CMT 以及 Vincent Randazzo, CMT,通过 CMT Association 发表了一篇值得每位投资顾问放在案头的研究论文:《穿越失落的十年:在长期熊市中保护长期复利》。这篇文章基于 Robert Shiller 耶鲁大学数据库中长达 155 年的数据,提出了一个在实证上极为扎实、在策略上也相当紧迫的判断:所谓「失落的十年」并不是异常现象,而是股票市场的结构性特征之一。而当前的市场环境,与历史上这些阶段的前夕存在相似之处,值得认真对待。
历史记录已经给出明确答案
作者识别出美国股票市场中三个明确阶段,在这些阶段里,买入并持有股票的投资者在实际收益层面几乎没有得到任何回报。从 1929 年到 1954 年,市场用了 25 年才重新回到此前的实际高点。1966 年至 1982 年的滞胀时期,16 年间年化实际回报率约为 -1.77%。2000 年至 2013 年这一阶段,横跨互联网泡沫破裂与全球金融危机,年化实际回报率约为 0.05%,期间最大回撤达到 52%。这三个阶段合计占据了 54 年市场历史,约相当于 1871 年以来全部时间的 35%。
作者直言:「失落的十年并不需要由完全相同的触发因素引发。它们会出现在不同的经济周期与制度环境中,但带给投资者的是同一种体验——长期回撤、复利受损,以及往往会延续到市场最终复苏之后的负面行为反应。」
国际市场的先例进一步强化了这一判断。日本日经 225 指数在 1989 年 12 月触及 39000 点高位,直到 2024 年才重新收复这一水平,历时 35 年。欧洲 Euro Stoxx 50 指数在 2000 年 3 月见顶,直到 2025 年末才重新回到高点。作者提醒称,美国市场过去总能最终复苏这一模式,「不应被视为一条不可改变的定律」。
让损失变得永久的数学机制
这也是该论文的分析贡献超越历史梳理之处。作者证明,失落的十年并不只是延缓财富积累,它还会造成永久性的损害。假设两个投资组合的长期平均目标收益率都为 7%,但其中一个在投资旅程中间经历了 13 年零收益期,那么两者最终的终值将出现显著差距。路径 B 最终只能达到路径 A 终值的 80%。这一差距是永久性的,之后即便恢复正常收益,也无法弥补。
复苏所需的数学条件进一步放大了问题。一次 50% 的回撤,需要 100% 的上涨才能回本。如果年化收益率只有 3%——这与历史上高估值环境下所能提供的回报水平相符——那么回本需要 23.4 年。作者明确指出:「这正是失落的十年所隐藏的成本:它带来的不仅是该阶段本身的低回报,更是对复利路径的永久性损害。」
估值背景:99 分位
论文中关于估值的部分给出了一个投资顾问不应轻易略过的发现。当前 CAPE(周期调整市盈率)为 39.9,处于 1881 年以来所有历史观测值的第 99 分位。历史上只有一次超过当前水平,即 2000 年 3 月的峰值 44.2。而 CAPE 的历史均值为 17.7。
作者在表述上较为谨慎——CAPE 并不是择时工具——但其方向性信号十分清楚。当 CAPE 处于历史最低五分位时,未来 10 年平均实际回报率为 10.7%,且没有出现负回报样本;当 CAPE 处于最高五分位时,未来 10 年平均实际回报率仅为 3.6%,其中 24% 的观测样本为负回报。巴菲特指标(总市值与 GDP 之比)目前接近 190%,高于 2000 年和 2007 年的峰值。托宾 Q 值和股票风险溢价也传递出相同信号。
「当 CAPE、市值/GDP、托宾 Q 和股票风险溢价同时显示估值偏高时,历史记录表明,市场的容错空间正在收窄。」
拆解「错过最佳交易日」的说法
论文中最具实操价值的部分,是直接回应了行业内最常用来反对战术性管理的一种话术。作者考察了 1988 年至 2025 年间标普 500 指数表现最好的 20 个交易日,发现其中 18 个,也就是 90%,都发生在指数低于 200 日移动均线时。42% 的最佳交易日发生在传统意义上的熊市中。
这意味着:「最佳交易日并不是随机分布在牛市和熊市之间。它们往往集中出现在价格被压低的危机阶段。」而这些危机中的最佳交易日,通常又与最糟糕的交易日交错出现。2008 年 10 月,市场最大单日涨幅(+11.6%)就出现在最大跌幅发生后的短短几天内。二者并不能被简单分离。作者指出:「投资者无法在这些时期只捕捉最佳交易日,而不同时经历最糟糕的交易日。」
市场广度框架:应该观察什么
论文最后一部分提出了一个系统性的市场状态识别框架,其基础是市场广度——即观察不同证券的参与程度,而不是仅仅依赖市值加权指数的平均表现。其核心洞察在于:结构性恶化「往往会先体现在市场广度上,然后才出现在市值加权价格指数中」。
在 1973—1974 年熊市之前,涨跌家数线已经在 1973 年初与标普 500 出现背离。1999 年,市场广度持续恶化,先于 2000 年科技股崩盘出现。作者认为,市场广度能够提供「比单纯基于价格趋势的指标更早的预警」。如果再结合估值背景,这一框架会变得更有解释力:「高估值确立了市场环境背景......而市场广度恶化则提供了行为层面的证据。」
给投资顾问的关键启示
论文的结论很适合纳入与客户的沟通之中:「问题并不在于选择乐观还是悲观,而在于选择自满还是准备。」
具体来看,投资顾问应从这项研究中理解四点。第一,收益顺序风险并不是理论概念。美国市场历史中有 35% 的时间处于「失落的十年」,而如果客户恰好在这种阶段退休,他们面对的不是暂时性的延迟,而是永久性的复利损害。第二,CAPE 处于 99 分位并不能预测具体时间点,但它确实定义了一个更脆弱的市场环境。估值与市场广度不是彼此竞争的信号,而是互为补充的信号。第三,「错过最佳交易日」这一反对意见经不起实证检验,因为这些最佳交易日往往与最差交易日集中出现在同一阶段;系统性地管理回撤,意味着同时避开二者。第四,一套以市场广度为先的适应性框架,并不要求精确择时。它要求的是「对可观察条件作出有纪律的反应,而不是预测未来结果」。
作者并没有声称第四个失落的十年必然会到来。历史真正表明的是:那些通常出现在失落十年前夕的条件,是可以被识别的;而与被动接受相比,提前准备始终能提供更具韧性的基础。
