作者:第四维的梦想
今日,野村发布对长鑫存储的首次覆盖报告,评级买入,目标价 116 元。报告首页同时标注了发行价 8.66 元、隐含上涨空间 +1239.5%。这也是截至目前,笔者所见外资机构对长鑫存储给出的最高目标价,堪称当前市场上最为激进的一份估值报告。
一、116 元是怎么算出来的
估值 20 倍 2028 年预测每股收益 5.8 元,得到目标价 116 元。
关键是 20 倍这个锚。野村的推导分两步。第一步,参照对象选美光。野村认为美光是长鑫最接近的竞争对手,而美光过去五年的两年远期市盈率大致在 5 到 15 倍之间波动,中值 10 倍。第二步,加中国市场的估值溢价。野村用了一个对照样本:ACM Research 上海与其美股母公司 ACM Research,同一门生意在 A 股和美股的市盈率长期是 1 到 3 倍的关系。野村据此假设长鑫也会以美光 1 到 3 倍的估值交易,那么对应区间就是 10 到 30 倍,取中值 20 倍。
所以 116 元这个数,本质上是美光的历史估值中枢 × 中国市场的溢价系数 × 野村自己的 2028 年盈利预测。
二、野村的盈利预测,除了激进还是激进
营业收入:2025 年实际 617.99 亿元,2026 年预测 2906.66 亿元,2027 年 5607.88 亿元,2028 年 7733.23 亿元。
归属母公司净利润:2025 年实际 18.75 亿元,2026 年预测 1303.15 亿元,2027 年 2772.48 亿元,2028 年 3930.70 亿元。
野村由此给出 2026 至 2028 年收入复合增速 63%、归母净利复合增速 74%。摊薄后每股收益从 2026 年的 2.05 元,走到 2028 年的 5.79 元。
按发行价 8.66 元计算,对应市盈率是 2026 年 4.2 倍、2027 年 2.1 倍、2028 年 1.5 倍。2028 年的市净率 0.6 倍。意思是如果野村的模型成立,按发行价买入的人,三年后拿到的账面净资产是他出价的一倍多。净资产收益率 2026 年 84%。2028 年末账上现金 10855 亿元,净现金 9335 亿元。
这里必须补一个容易被漏掉的细节。野村预测的 2026 年税后净利润是 1737.53 亿元,但少数股东要分走 434.38 亿元,归母只有 1303.15 亿元。长鑫的股权结构里有大量少数股东权益,占比在野村模型中稳定维持在 25% 左右。看长鑫的利润,一定要看归母那一行,不然会高估四分之一。
然后是笔者想提醒的地方,野村模型里最激进的假设,藏在毛利率上。2025 年长鑫毛利率 41.0%,野村预测 2026 年 83.7%、2027 年 89.2%、2028 年 90.5%。
为什么能到 90%?因为在这张表里,营业成本几乎不动。2025 年营业成本 364.65 亿元,2026 年预测 474.51 亿元,2028 年 735.60 亿元。同期收入从 617.99 亿元涨到 7733.23 亿元。三年里收入变成 12.5 倍,营业成本只变成 2 倍。
换句话说,野村假设这几年长鑫增加的收入,绝大部分来自涨价而不是多花钱,涨上去的价格几乎原封不动落到利润里。这在存储行业的上行周期里不是没有先例,价格弹性确实远大于成本弹性,但把它一路外推到 2028 年、外推到 90% 的毛利率,就是把周期最好的那一段当成了常态。
三、需求端:野村说未来五年内存用量要涨七倍以上
支撑上面那张表的,是野村对内存需求的判断。野村的起点是 agentic AI。报告把一次智能体任务拆成八个阶段:用户请求到达、模型权重加载、预填充、推理规划、工具调用、上下文整合、多步迭代、生成回复。
关键在第六和第七步。每调用一次外部工具,返回结果都要重新拼进上下文,模型要把变长的上下文再处理一遍,KV 缓存随之膨胀。而智能体会把“推理—调工具—整合”这个循环反复跑,每循环一次上下文再长一截。野村判断,内存压力的峰值出现在第七步多步迭代,此时可能逼近 HBM 的容量上限。
野村由此提出一个乘法结构:内存需求等于用户数 × 使用时长 × 任务复杂度 × 推理 token 消耗 × 智能体渗透率的连乘。连乘意味着单项温和增长也会导致总量指数式放大。野村的估算是,到 2030 年,全球每年可并发的智能体任务数将比 2026 年增长 50 倍。
但另一边是不可忽略的技术效率提升。野村专门评估了内存效率技术,KV 量化、分组查询注意力(GQA)、PagedAttention、前缀缓存、多头潜在注意力(MLA)等等。这些技术是可以叠乘的,理论上能把内存占用压缩 4 到 40 倍。但是,野村认为实际节省幅度不太可能超过 5 倍。因为压缩效果的最大单一来源是权重与 KV 的量化,也就是把 FP32/FP16 降到 INT8/INT4,这一项本身有精度下限,其余手段都是在它之上的补充项。
两边一冲抵,野村给出结论。即便按 4 倍的效率折扣打过,2026 至 2030 年全球内存用量仍将增长 7 倍以上,年复合增速超过 60%,而这还是在假设非 AI 应用零增长的前提下算的。
野村还引了一个旁证。Cloudflare 的 CEO 公开表示,互联网历史上第一次,机器人流量超过了人类流量。野村顺着抛出一个定性的问题:如果 AI 不再需要人类逐条下指令,自己就能连轴跑任务,需求的天花板在哪?野村给的答案是,那时的约束只剩三条,人类愿不愿意授权(安全顾虑)、基础设施够不够(电力、芯片、数据中心,以及最重要的人才)、以及云厂和企业的资本开支上限。
四、供给端:想追也追不上
需求 60% 以上复合增速的另一面是什么?野村的估算是,全球内存厂商的位元产出复合增速只有 30% 到 40%,供需缺口将保持长期存在。
更麻烦的是,这个缺口不是靠多花钱就能补的。野村点名的瓶颈是洁净室、设备、材料,以及人,半导体产能扩张正在撞上这几堵墙,而其中最难速成的是熟练工程师。
野村也讨论了缓解手段,用 NAND 做卸载,容量是 DRAM 的 100 倍以上,代价是慢,推进高带宽闪存(HBF)。但野村也直言 HBF 尚未准备好量产,而且大规模用 NAND 顶替,只会让 NAND 供给也跟着紧张起来,对缓解 DRAM 紧张的效果有限。野村的原话是,这些方案只是减缓趋势的速度,而非扭转趋势。
针对市场最担心的厂商疯狂扩产导致周期反转,野村给了一个反驳角度。过去 15 年,DRAM 行业的资本密集度大多在 25% 到 45% 区间,而由于 2025 年 9 月以来 AI 需求推动市场规模暴涨,2026 年这个比值可能掉到只有 15%。也就是说,按历史标准衡量,现在的行业投入相对于市场体量是偏少的,市场还能吸收远高于当前水平的资本开支。
不过野村也提到,随着存储价格自 2025 年 9 月以来大涨,厂商和客户都会逐渐意识到价格稳住更健康,长期供货协议(LTA)已经在陆续签订。从 2028 年起,野村认为存储厂的重心会从推价格转向合理扩产。
五、长鑫自己:产能、份额、良率、单价
回到公司本身。野村给的产能路径是这样的:2025 年底,合肥与北京合计约 280 kwpm(千片晶圆/月)。2026 年底增至 350 kwpm。2027 年和 2028 年各再加 100 kwpm,到 2028 年底达到 550 kwpm。另外在上海建设 HBM 封装产能,潜在规模 50 kwpm,这部分是封装而非 DRAM 制造。
扩产要花多少钱?野村给的经验值是,每 1 kwpm 的 DRAM 产能约需 1 亿美元。长鑫于 7 月 27 日在科创板 IPO 募资 579 亿元,若绿鞋全额行使,最高可达 666 亿元。
假设满产运行,野村测算长鑫 2026 至 2030 年晶圆出货量复合增速 20% 到 25%。再叠加每两年推进一次制程节点,位元产出复合增速 40% 到 45%。
行业位元增速 30% 到 40%,长鑫 40% 到 45%,需求增速 60% 以上。长鑫跑得比同行快,但仍然跑不过需求。因此,野村的结论是长鑫会持续从全球同行手里抢份额,同时整个行业依然缺货。
份额目标是全球 DRAM 份额从当前约 10% 提升至 2028 年底约 18%。作为参照,野村提到美光的份额在 20% 以上,截至 2026 年 7 月 20 日市值 9600 亿美元。
技术上,野村估算长鑫 2026 年的主流制程在 1x-1y 节点(约 16 至 17 纳米),DDR5 良率约 80%,DDR4 良率 90% 以上;2027 年起推进至 1z-1a 节点(约 10 至 15 纳米),并具备 HBM3 量产能力。整个过程不使用 EUV,靠 DUV 推进。
关于 HBM,野村提到,长鑫已向国内某领先 ICT 公司及其他公司送出 HBM3 样品,但认证需要时间。HBM3e 仍在开发中。
定价部分是笔者觉得最有信息量的一段。野村向国内头部手机和 PC/服务器厂商做渠道调研的结果是,长鑫的报价低于海外龙头,但幅度不大,大约低 0% 到 20%,主要原因是有支持本土采购的政策因素在。
但成本端的差距是真实的。野村估算,由于主流制程落后海外龙头约五年,长鑫单片晶圆的好 die 只有几百颗,而海外龙头超过一千颗。因此长鑫 2026 年的单片晶圆均价(wafer ASP)只有约 1.4 万至 1.5 万美元。随着 2027 至 2028 年制程从 16-17 纳米迁移到 14-15 纳米、单片位元产出提升,野村预计这个数字会升至 2.1 万至 2.5 万美元。
还有一个背景数字。据 WSTS,2025 年中国占全球 DRAM 市场约 25%,但野村估算国内厂商(含长鑫及其他)按产值计算的全球份额只有约 10%,也就是说国产 DRAM 的自给率只有 30% 左右。这是野村认为长鑫在本土市场仍有大量份额可拿的直接依据。
客户方面,长鑫超过 85% 的收入经由经销商完成,前五大客户集中度 2025 年为 68.08%。招股材料披露的终端客户包括阿里云、字节跳动、腾讯、联想、小米、传音、荣耀、OPPO、vivo。产品结构上,LPDDR 系列占 2025 年收入 66.43%,DDR 系列占 31.87%,2023 年为 20.16%,DDR5 服务器产品的爬坡是这个位移的主要原因。
另外野村还提到一条,长鑫与兆易创新合作 DRAM-on-logic 的晶圆对晶圆(WoW)堆叠,面向汽车智能座舱、高端手机/PC 和机器人等边缘 AI 场景,野村认为该技术会从 2027 年底开始形成明显动能。
笔者认为,前文对 90% 毛利率的假设显然不可持续。将周期高点直接外推为长期常态,本身就不符合存储行业的运行规律。因此,正确打开方式应该是,不把其中的盈利假设和目标价视为长期中枢,而是将其看作供需极度紧张、价格与盈利能力同时处于乐观状态下的上限测算。
