作者 | Clow 白话区块链
2025年,以太坊经历了一场典型的“基本面与价格背离”。
8月,ETH价格突破2021年的前高,触及4900美元上方,创下历史新高。市场情绪达到“极度贪婪”,关于“以太坊超越比特币”的讨论再次甚嚣尘上。
然而好景不长,到年底,ETH价格回落至2900美元附近,较最高点跌去近40%。如果看近365天的数据,跌幅达到13.92%,波动率高达141%。
吊诡的是,这一年以太坊在技术上其实交出了一份亮眼的成绩单:成功实施Pectra和Fusaka两次里程碑式升级,彻底重构了网络的扩容能力;Layer 2生态呈现爆发式增长,Base链年收入超越众多公链;贝莱德等巨头通过BUIDL基金确立了以太坊作为现实世界资产(RWA)首选结算层的地位,基金规模达超过20亿美元。
技术在进步,生态在繁荣,但价格却在下跌。
这场“基本面与价格背离”的背后,到底发生了什么?
通缩神话的破灭
要理解这场背离,必须从Dencun升级说起。
2024年3月13日的Dencun升级,是导致以太坊通缩叙事崩塌的直接导火索。
此次升级的核心是引入EIP-4844,通过Blob交易为L2提供专用的数据可用性层。技术上,这次升级堪称完美——L2的交易成本暴跌90%以上,Arbitrum、Optimism等网络的用户体验大幅改善。但在代币经济学上,却引发了剧烈震荡。
在EIP-1559机制下,ETH的燃烧量(通缩动力)直接取决于区块空间的拥堵程度。Dencun大幅增加了数据可用性的供给,但需求侧并未同步跟上——虽然L2交易量在增长,但Blob空间供过于求,导致Blob费用长期徘徊在接近零的水平。
数据最能说明问题。升级前,以太坊在高峰期日均燃烧可达数千ETH;Dencun升级后,由于Blob费用暴跌,整体燃烧量骤降。更关键的是,ETH的发行量(每个区块约1800 ETH/日)开始超过燃烧量,以太坊从通缩重回通胀状态。
根据ultrasound.money数据,2024年以太坊的年通胀率从升级前的负值转为正值,意味着ETH总供应量不再减少,而是每天净增长。这彻底颠覆了“超声波货币”(Ultra Sound Money)的叙事基础。
Dencun实际上暂时“杀死”了以太坊的通缩故事。ETH从一种“越用越少”的稀缺资产,变回了一种温和通胀的资产。这种货币政策的突然转向,让许多基于”超声波货币”理论投资ETH的人感到失望并选择离场。一位长期持有者在社交媒体上写道:“我是因为通缩才买的ETH,现在这个逻辑没了,我为什么还要持有?”
技术升级本是利好,但在短期内却成了价格杀手。这就是以太坊当下最大的悖论:L2越成功,主网价值捕获越弱;用户体验越好,ETH持有者越受伤。
L2的双面刃:吸血鬼还是护城河?
2025年,关于Layer 2与Layer 1关系的争论达到了顶峰。
从财务报表的角度看,以太坊L1的状况确实令人担忧。Coinbase开发的Base链在2025年产生了超过7500万美元的收入,占据了整个L2板块近60%的利润份额。相比之下,以太坊L1在8月虽然交易活跃,但协议收入仅为3920万美元,甚至不及Base的一个季度。
如果将以太坊视为一家公司,其营收大幅下降,而市值依然高企,这在传统价值投资者眼中显得“昂贵”。
“L2是寄生虫,正在吸干以太坊的血。”这是市场上的一种主流观点。
但深入分析会发现,事情远没有这么简单。
L2的所有经济活动最终都以ETH计价。在Arbitrum或Base上,用户支付Gas用的是ETH,在DeFi协议中,核心抵押品是ETH。L2越繁荣,ETH作为“货币”的流动性就越强。
这种货币溢价是无法单纯用L1的Gas收入来衡量的。
以太坊正在从“直接服务用户”转型为“服务L2网络”。L2向L1支付的Blob费用,本质上是购买以太坊的安全性和数据可用性。虽然目前Blob费用低,但随着L2数量的激增,这种B2B的收入模式可能比单纯依赖散户的B2C模式更具可持续性。
一个类比是:以太坊不再是零售商,而是在做批发生意。虽然单笔利润低了,但规模效应可能更大。
问题在于,市场还没有理解这种商业模式的转变。
竞争格局:多面承压
如果不谈论竞争对手,就无法完整讨论以太坊的困境。
根据Electric Capital的2025年度报告,以太坊依然是毫无争议的开发者霸主,全年活跃开发者达到31869人,其全职开发者数量是其他生态无法比拟的。
但在新开发者的争夺战中,以太坊正在失去优势。Solana的活跃开发者达到17708人,同比增长83%,并在新入行开发者中表现抢眼。
更重要的是赛道分化。
在PayFi(支付金融)领域,Solana凭借高TPS和低费率确立了领导地位。PayPal USD (PYUSD)在Solana上的发行量激增,Visa等机构也开始在Solana上测试大规模商用支付。
在DePIN(去中心化物理基建)赛道,以太坊更是遭遇重挫。由于L1和L2之间的碎片化以及Gas费波动,明星项目Render Network在2023年11月迁移至Solana。Helium、Hivemapper等头部DePIN项目均选择了Solana。
但以太坊也并非全面溃败。
在RWA(现实世界资产)和机构金融领域,以太坊保持着绝对主导地位。贝莱德的BUIDL基金20亿美元规模,大部分运行在以太坊上。这证明了在处理大规模资产结算时,传统金融机构更信任以太坊的安全性。
在稳定币市场,以太坊占据54%的份额,约1700亿美元,仍然是“互联网美元”的主要载体。
以太坊拥有最资深的架构师和研究员,适合构建复杂的DeFi和金融基础设施;而竞争对手则吸引了大量Web2转型来的应用层开发者,适合构建面向消费者的App。
这是两种不同的生态定位,也决定了未来的竞争走向。
华尔街的“暧昧”态度
“似乎没得到华尔街主流金融机构的强势认可。”
这种感觉并非错觉。The Block数据显示,截至年底,以太坊ETF净流入约98亿美元,而比特币ETF则高达218亿美元。
为什么机构对以太坊如此“冷淡”?
核心原因是:由于监管限制,2025年上市的现货ETF剔除了质押功能。
华尔街最看重的是现金流。以太坊原生的3-4%质押收益率本是其对抗美债的核心竞争力。然而,对于贝莱德或富达的客户而言,持有一个“零息”的风险资产(ETF中的ETH),远不如直接持有美债或高股息股票有吸引力。
这直接导致了机构资金流入的“天花板”效应。
更深层的问题是定位模糊。在2021年周期中,机构将ETH视为加密市场的“科技股指数”,即高贝塔资产——市场好,ETH就应该涨得比BTC多。
但在2025年,这个逻辑不再成立。如果追求稳健,机构选择BTC;如果追求高风险高回报,他们转向其他高性能公链或AI相关代币。ETH的“阿尔法”收益不再明确。
然而,机构也并非完全放弃以太坊。
贝莱德BUIDL基金的20亿美元全部在以太坊上,这释放了一个清晰的信号:在处理数亿美元级别的资产结算时,传统金融机构只信任以太坊的安全性和法律确定性。
机构对以太坊的态度,更像是“战略认可,但战术观望”。
翻盘的五大可能
面对当前的低迷,以太坊未来靠什么翻盘?
第一,质押ETF的破冰。
2025年的ETF只是“半成品”,机构持有ETH无法获得质押收益。一旦带有质押功能的ETF获批,ETH将瞬间变成一种年化收益3-4%的美元计价资产。
对于全球养老金、主权财富基金而言,这种兼具科技成长性(价格上涨)和固定收益(质押回报)的资产,将成为资产配置表中的标配。
第二,RWA的爆发。
以太坊正在成为华尔街的新后端。贝莱德的BUIDL基金规模达20亿美元,虽然目前已扩展到多链,以太坊仍是主要链之一。
2026年,随着更多国债、房地产、私募股权基金上链,以太坊将承载数万亿美元的资产。这些资产虽然不一定产生高额Gas费,但会锁定海量的ETH作为流动性与抵押品,极大地减少市场流通盘。
第三,Blob市场的供需逆转。
Fusaka导致的通缩失效只是暂时性的供需错配。目前Blob空间利用率仅为20%-30%,随着L2上诞生爆款应用(如Web3游戏、SocialFi),Blob空间将被填满。
一旦Blob市场饱和,其费用将呈指数级上升。Liquid Capital分析,随着L2交易量的增长,到2026年,Blob费用可能贡献ETH总燃烧量的30%-50%。届时,ETH将重回“超声波货币”的通缩轨道。
第四,L2互操作性的突破。
目前L2生态的碎片化(流动性割裂、用户体验差)是阻碍大规模采用的主要障碍。Optimism的Superchain和Polygon的AggLayer正在构建统一的流动性层。
更重要的是基于L1的共享排序器技术。它将允许所有L2共享同一个去中心化排序器池,不仅解决了跨链原子交换的问题,还能让L1重新捕获价值(排序器需要质押ETH)。
当用户在Base、Arbitrum、Optimism之间切换如同在微信内切换小程序一样流畅时,以太坊生态的网络效应将呈指数级爆发。
第五,2026技术路线图。
以太坊的进化并未止步。Glamsterdam(2026上半年)将重点优化执行层,大幅提升智能合约的开发效率和安全性,降低Gas成本,为复杂的机构级DeFi应用铺路。
Hegota(2026下半年)与Verkle Trees则是终局之战的关键。Verkle Trees将允许无状态客户端的运行,这意味着用户可以在手机甚至浏览器上验证以太坊网络,而无需下载TB级的数据。
这将使以太坊在去中心化程度上遥遥领先于所有竞争对手。
小结
以太坊在2025年的表现“难看”,并非因为其失败了,而是因为它正在经历一场从“散户投机平台”向“全球金融基础设施”转型的痛苦蜕变。
它牺牲了短期的L1收入,换取了L2的无限扩展性。
它牺牲了短期的币价爆发力,换取了机构级资产(RWA)的合规与安全护城河。
这是一场商业模式的根本性转变:从B2C到B2B,从赚交易手续费到做全球结算层。
对于投资者而言,现在的以太坊就像是2010年代中期转型云服务时的微软——虽然股价暂时低迷,且面临新兴对手的挑战,但其构建的深层网络效应和护城河,正在为下一个阶段积蓄力量。
问题不在于以太坊能否崛起,而在于市场何时理解这场转型的价值。
