原文作者: @BlazingKevin_ ,Blockbooster 研究员
去年 12 月 11 日,a16z crypto 发布年度《Big Ideas 2026: Part 3》。在合伙人 Sam Broner 撰写的稳定币部分,有以下内容值得讨论:
“缺乏强大信贷基础设施的稳定币,看起来就像狭义银行——只持有被认为极度安全的特定流动资产。狭义银行是一个有效的产品,但我不相信它会成为链上经济的长期支柱。”
Broner 接着给出判断:
“我们已经看到一批新的资产管理者、策展人和协议开始促成以链下抵押品为支撑的链上资产支持贷款。这些贷款通常在链下创设,然后被代币化。我认为代币化在这里几乎没有好处......所以债务资产应该在链上创设,而不是在链下创设后再代币化。”
四个月后,2026 年 3 月,Sam Broner 离开了 a16z,创办了 The Better Money Company,a16z crypto 领投了 1000 万美元种子轮,Circle 联合创始人 Sean Neville 也参与了投资。但是——Broner 自己下场做的,并不是他在文章里点名的"链上原生信贷创设",而是另一条赛道:稳定币清算所,做不同合规稳定币之间的低成本互换,已签约的合作方是 Paxos、Stripe 的 Bridge、MoonPay 这些发行人和分发渠道。
最看好稳定币基础设施、最早喊出"narrow bank 天花板"的人,亲自下场时选择的是清算/互操作层,而不是信贷创设层。这是因为信贷创设这一层太难做,没有一个项目成熟到让他或同等量级的从业者愿意押上自己的时间。换句话说,连最了解这个判断的人都还在等待信贷层的"可下场时刻"。
这就是我们今天讨论的主题:当整个行业都在谈论"RWA 代币化"时,下一个真正的结构性机会可能是"链上原生信贷创设"——一个被反复讨论、却迟迟无人做成规模的方向。
0. 定义"链上原生"
"链上原生信贷创设"有两种容易混淆的解读,我们讨论第二种。
第一种是流程意义上的"链上原生":从贷款发起、利率定价、到清算处置,全流程在链上完成。在这层意义上,Aave、Compound、Morpho 已经是彻头彻尾的 onchain-native——贷款在链上发起,利率由算法根据资金利用率动态定价,清算由智能合约在抵押率击穿时自动执行。
第二种是信用评估意义上的"链上原生":用借款人的链上行为、现金流、链上身份来承销信用,而不是依赖超额加密抵押,也不是依赖链下的传统征信报告和财务报表。这是真正未成熟的部分。
两者的根本区别在于"凭什么放贷"。Aave 的模式是"超额抵押"——你想借 100 美元,必须先押入 150 美元的 ETH。这本质上不是信用,是当铺。它不创造任何新的购买力,只是把已有资产的流动性释放出来。借款人必须先有钱才能借款。
而真正的信贷创设是"基于对未来偿付能力的判断放贷"——银行借给你买房的钱,是基于你的收入、信用历史、还款能力做出判断。这种信贷创造新的购买力,是现代经济中货币乘数和经济增长的核心引擎。
这里需要解释一个常见的误区:"Aave 的算法利率不就是一种链上承销吗?"并不是。Aave 的算法定价的是资金利用率引起的利率,不是借款人的风险。当池子里的钱被借得越多,利率就越高——这定价的是池子的资金紧张程度,对所有借款人一视同仁。Aave 给同一个池子里的每个借款人相同的利率,因为它不区分借款人是谁。而真正的承销,本质是给不同风险的借款人不同的价格——这才是信贷创设的核心。一个不区分借款人的系统,无论利率算法多复杂,都不是在做承销。
1. 现状
关于这个方向,目前市场上有产品,有 5 到 10 个团队在认真尝试,但它们加起来的 TVL 还不到 Aave 单个 USDC 池的零头。比如:
- 3Jane: 是目前接近"链上原生信用承销"的尝试。它用 zkTLS 技术拉取借款人的链下银行数据(通过 Plaid 集成)和链上资产画像,由一个叫 3CA 的承销算法实时计算"Jane Score"信用分,然后发放无抵押的 USDC 信用额度——借款人无需押入任何加密抵押品。违约处置走真实的法律链条:坏账被打包拍卖给美国的催收机构,回收资金在催收机构和出借人之间分配。
- 它于 2025 年 6 月的 520 万美元种子轮由 Paradigm 领投,参投方包括 Coinbase Ventures、Wintermute、Robot Ventures——Circle 联合创始人 Jeremy Allaire 也是天使投资人。3Jane 在 2025 年 11 月初上线主网,初始上限约 5000 万美元,且最初仅限总资产超过 15 万美元的美国居民参与。
但是,即便是这个赛道最受关注、拿了 Paradigm 投资、有 Delphi 背书的明星项目,其实际 TVL 也极小(早期约几十万美元规模)。
- Divine Research :代表了一条与 3Jane 截然相反的路线。Divine 是旧金山的一家公司,创始人 Diego Estevez,自 2024 年 12 月起通过一个叫 Credit 的平台发放无抵押 USDC 短期贷款——到 2025 年下半年已累计发放超过 50 万笔、覆盖 10 万多名借款人,并完成了 660 万美元融资。
- 它的承销方式是基于身份 + 履约历史的渐进式建立:借款人必须先通过 Sam Altman 的 Worldcoin 用 World ID 做虹膜扫描、锚定唯一身份(,然后从一笔很小的额度起步(通常 100 美元以下),每还清一次,额度就往上提,最高到 1000 美元左右。主要面向发展中国家(阿根廷、尼日利亚、哥伦比亚等)被传统金融忽视的人群——用创始人的原话说,是"高中老师、水果摊贩......基本上任何能上网的人"。利率 20%-30%。
- 它的首贷违约率确实高达约 40%,但随着借款人在这套"还款换额度"的飞轮里积累记录,其整体违约率已被报告为接近于零——40% 是获客最前端那一层的成本(由高利息和回收用户领取的 WLD 代币覆盖),并不是这套模型的稳态坏账率。
把 3Jane 和 Divine 并排看,能看到链上原生信贷的两条路线,以及它们各自的局限:
3Jane 走的是"资产/收入证明"路线——用 zkTLS 验证你的银行账户和链上资产,面向资产丰富的借款人(高净值个人、企业),违约后走美国债务催收的法律链条。它的局限是:服务的本来就是有资产的人,离"为资产匮乏者创造购买力"的真正信贷创设还有距离,且法律催收只在美国等成熟司法管辖有效。
Divine 走的是"身份证明 + 渐进信任"路线——先用虹膜扫描确保一个人只能有一个借款身份,再用"还款换额度"的飞轮把信用一点点养出来,面向资产匮乏的发展中国家长尾人群,真正触及了普惠信贷。它确实没有抵押品可回收、也没有有效的跨境法律追索,唯一的违约后果就是"你这个虹膜以后借不到钱了"——听起来威慑力很弱,但接近于零的稳态违约率说明,这套"想借更多就得先还清"的正向激励,对长尾借款人其实是奏效的。Divine 真正的局限不在威慑端,而在两点:一是它建立起来的信用只在 Divine 内部有效,二是它的整套抗女巫能力外包给了 World ID 这个链下生物身份,而不是在链上原生地解决假名问题。
这两条路线的对比指向一个结论:它们都没有在"链上、面对一个假名借款人"这个最难的设定下解决"凭什么放贷",而是各自从设定之外引入了一个支点。 3Jane 用"证明你有钱"来绕(那本质上还是变相抵押);Divine 用 World ID 锚定身份、再用"还款换额度"的渐进飞轮,把信用从行为里一点点逼出来。换句话说,最难的那个版本——"凭链上行为,判断一个你既不认识、又随时能换地址的借款人未来会不会还"——两条路都还没正面解决;它们的聪明之处,正在于各自找到了一个不必正面解决它、也能把钱放出去的支点。
其他玩家还有:Wildcat Finance(双边私人信贷的链上撮合,借贷双方直接谈条款,协议只做 matching engine 和智能合约执行,违约时出借人之间直接协调追索);Clearpool、TrueFi(不同程度的无抵押/低抵押机构借贷尝试);Union Protocol(基于社交关系的信用);Accountable(链下资产的可验证信用披露)。这些协议的 TVL 大多在数十万到数百万美元区间,少数机构导向的较大。
这里或许你有疑问:为什么是这些小团队在做,而最大的 DeFi 借贷协议——Aave、Morpho、Compound——自己不做无抵押信贷? 它们有最深的流动性、最强的品牌、最多的链上数据,按理说最有条件做链上原生承销。它们不做,有两个结构性原因:
- 第一,尾部风险无法由代币持有人承担:超额抵押的清算是自动的、可预测的,而无抵押信贷的违约损失是真实的坏账,治理代币持有人无法承担这种信贷尾部风险——一次大规模违约可能击穿整个协议。
- 第二,监管套利空间:超额抵押有一个清晰的"非证券、非传统借贷"的法律叙事(本质是抵押品互换),而无抵押信贷会立刻进入消费信贷监管的视野。所以是巨头的商业模式和风险结构决定了它们做不了、也不愿做这件事——这反而给了新团队一个巨头无法进入的结构性窗口。
接着我们再回答一个问题:需求究竟在哪里? 如果只是"理论上应该有",那这就是个为问题找解法的故事。但链上的真实信贷需求其实已经分布在几个具体场景里:做市商和量化团队需要营运资金周转,却不愿为此压上等额抵押;链上原生的商户、RWA 资产发起方、Crypto 项目需要应收账款融资和预付款;以及大量被超额抵押模式直接挡在门外的中小借款人——他们没有富余的加密资产可押,却有真实的现金流。
换句话说,超额抵押模式服务的是"已经有钱的人想释放流动性",而这部分被挡在门外的需求,恰恰是"有现金流、缺抵押品"的人——这才是信贷创设真正的市场。需求被现有模式的抵押门槛筛掉了,从未被统计进来。
2. 为什么稳定币"需要"解决这个问题
要理解链上原生信贷创设为什么是"一个结构性需求",需要先理解"狭义银行"这个传统货币银行学概念。
狭义银行(Narrow Bank) 是一个经典的理论构造:只吸收存款、只持有超安全资产(短期国债、央行准备金)、完全不发放贷款的银行。狭义银行的存款 100% 由安全资产支撑,理论上永远不会挤兑、永远不会破产。听起来很安全,但它在历史上从未成为主流——因为它有一个致命的商业天花板:它不创造信贷,因此不产生货币乘数,商业模式的盈利空间极其有限。
现代银行的核心价值恰恰在于"部分准备金 + 信贷创设"。你存入银行 100 美元,银行留下一部分作准备金,把其余借给别人;借出去的钱又变成别人的存款,再次被借出......这个过程创造了远超原始存款的购买力(货币乘数),也正是现代经济增长的金融引擎。狭义银行主动放弃了这个引擎,所以它只能是金融体系的边缘角色,而非支柱。
对于链上信贷创设是否真能产生货币乘数,取决于一个前提——借出去的稳定币能否再次被存回协议、成为新的放贷源头。如果可以(类似 Aave 上 supply→borrow→再 supply 的循环),那确实会产生类似货币乘数的效应;如果借款人借走后主要用于链下消费、资金离开了链上信贷系统,那么货币乘数效应就有限。所以严格说,链上信贷创设是货币乘数的必要条件,但乘数能放大到什么程度,还取决于链上经济的资金回流率。
现在看稳定币体系——它正是一个巨型狭义银行。 USDC、USDT 吸收"存款"(,储备金 100% 是短期国债和现金,不发放任何贷款,不创造任何信贷。整个稳定币市场的"存款"规模——2025 年中约 2400 亿美元,到 2026 年中已突破 3200 亿美元——全部躺在安全资产里,没有产生任何货币乘数。
这里要避免一个误解:"不产生货币乘数"不等于"不赚钱"。 恰恰相反,发行人极其赚钱——它们留着储备金的国债利息。GENIUS Act + CLARITY Act 禁的是给持有人付息,不是禁发行人自己赚利差。所以稳定币的问题不在于"没人从中获利",而在于:这笔利润被锁死在发行人那一层,既不分给用户、也不进入信贷创设的乘数循环。价值被截留,而非被放大。
因此,稳定币体系如果想突破狭义银行的天花板、真正成为"链上银行系统",唯一的出路是在发行人之外——也就是在 DeFi 协议层——创造信贷。 而 DeFi 协议层目前的信贷又不是真正的信贷创设,只是当铺。
于是逻辑闭环形成了:稳定币发行人被法律禁止放贷 → 信贷创设只能发生在协议层 → 协议层现有的超额抵押模式不创造新购买力 → 所以稳定币体系突破狭义银行天花板的唯一逻辑出路,就是发展出真正的链上原生信贷创设。
3. 为什么至今卡住?
如果链上原生信贷创设是结构性必然,为什么只有 5-10 个团队尝试了一年多,而且 TVL 还是规模化不起来?
答案是一个鸡生蛋的困境,但比"鸡生蛋"更精准的历史对标,是FICO 之前的美国消费信贷市场。
工程师 Bill Fair 和数学家 Earl Isaac 早在 1956 年就成立了 Fair, Isaac and Company,但面向消费者的 FICO 信用分要到 1989 年才正式推出,而真正被全行业接受、成为放贷标配,还要等到 1990 年代中期房贷两房(房利美、房地美)采用它之后。 从公司成立到评分诞生隔了 33 年,到行业级普及又是约 40 年。
信用基础设施层的成熟,是以"几十年"而非"几年"为单位的。 而正是这个 FICO 分数,第一次让信用变成了可计算、可复用、可跨机构标准化的东西。FICO 普及之后的几十年,美国消费信贷市场才真正爆发——信用卡、汽车贷款、抵押贷款的规模化,全都跟着 FICO 标准化的脚步走。FICO 不是消费信贷的一个功能,它是消费信贷规模化的前提条件。
链上信贷现在缺的,正是这个"FICO 时刻"——一个被广泛接受的、机制可信的、可跨协议复用的"链上信用分"。
没有这个标准化的信用层,每个做链上原生信贷的协议都被迫自己从零构建承销体系:3Jane 自己做 3CA 算法和 Jane Score;Spectral 基于链上钱包行为做信用分;Cred Protocol、Blockchain Bureau 各做各的链上信用模型;身份层则有 Worldcoin、Gitcoin Passport 在尝试。每个协议都在重复造轮子,没有一个标准能被其他协议复用。这就像 FICO 之前的美国——每个银行家都有自己的一套主观判断,无法规模化。
当前所有链上原生信贷的尝试,都卡在一个先有鸡还是先有蛋的循环里:真正的链上信用评估需要丰富的链上信用历史,但大多数真实借款人的经济活动还在链下,链上没有足够的行为数据来支撑承销。 于是协议要么被迫回头依赖链下数据,要么把放贷对象限制在"资产已经在链上的富人"。两条路都无法触及真正需要信贷创设的长尾借款人。
但 FICO 类比还能诊断出一个更深的卡点。FICO 的成功不只是因为它把信用评分标准化了,更因为它把违约后果也标准化了——你一旦违约,你的 FICO 分数全行业都看得到,你以后在任何机构借款都会受影响。这种"违约后果的跨机构可传导性"才是 FICO 真正的威慑力来源:不是某一家银行罚你,而是整个金融系统一起罚你。
链上信贷至今没有建立这种"跨协议传导":单一协议的违约惩罚无法跨协议生效,于是每个协议的坏账风险都被锁死在自己体内,无法通过行业级的声誉机制来摊薄。
一个真正的"链上 FICO",必须同时解决评分标准化和违约后果跨协议传导这两件事。前者已经有很多人在尝试,后者几乎还无人触及——而后者又卡在更底层的"持久抗女巫身份"上。
4. 阶段性解法
回到当前市场现状,我们认为那层基础设施(持久身份 + 跨协议违约广播 + 标准化评分)可能很难被建立出来。 因此,在终局到不了的前提下,谁能绕过去、拿到一段的阶段性价值,在当下的时间点显得更有价值。
先看这三样东西为什么难——而且是各自独立地难。这意味着,押注"它们都会被建出来",本质上是在押一串锁同时被打开:
- **第一道锁,数据管道:**zkTLS 这类技术做的事,是把链下数据可信地搬上链——但这恰恰反过来说明:链上自己没有足够的信用数据,得去链下借。一个完全依赖把银行流水、VantageScore 搬上来的系统,"链上"只是给传输加了层密,承销的实质仍然是链下征信。所以"数据管道会被建成一个链上原生的承销基础",这个假设本身很脆。
- 第二道锁,征信局——这是三层里最有价值、却也最不可能自发出现的一层,因为它是个典型的公共品/协调难题。我们先看看传统征信局是怎么形成的——靠的是几十年的行业整合、监管推动、以及最终的寡头并购,三大局没有一个是某家创业公司"做了个更好的协议"跑出来的。指望链上靠一个开放协议在几年内自发长出一个被广泛接入的征信局,等于把一个用监管和并购花了半个世纪才捏成的东西,当成一个可以被工程化交付的产品。
- 第三道锁,持久抗女巫身份——这是最底层、也最可能根本无解的一层。 它内含一个死结:任何足够强的身份绑定(强制 KYC、生物识别)都会牺牲掉链上的开放、无许可这些核心属性,把链上信贷变回一个需要中心化身份背书的传统系统;而任何足够轻、保留无许可性的方案,又都挡不住"换个地址重新来"。
在这三把锁的约束下,我们认为链上原生信贷创设是一个终局极难到达的方向。
而现在已经在跑的产品,无一例外都是在"绕过那几道锁"。它们都是从链上之外(链下法律、生物身份)借来了终局所缺的那个零件,而不是在链上把那个零件造出来。 那么,有没有比这两条覆盖面更广、或者更"链上原生"的阶段性绕道?
5. 更好的阶段性方向
把终局拆开看,会发现卡住所有人的,本质上是同一件事:终局需要"惩罚"能够生效——你违约了,这个后果要能跨协议、跨地址地追到你头上。 而"惩罚生效"恰恰依赖那三样最难的东西:持久身份、跨协议传导、可信数据。
"惩罚"是一个公共品,没人有动机单独把它建出来;但"奖励"是一个私有品,每个协议都有动机把它建出来。
展开这个非对称。如果你想"惩罚"一个违约者,你得让所有协议都看到他的污点——这是公共物品困境,没人愿意供。但如果你想"奖励"一个良好履约者,你只需要在你自己的协议里,给那些攒下干净历史的地址一些好处就行。"重建有成本"这件事被奖励机制约束。
这就把整个问题翻了过来。终局追求的是"怎么让违约的人跑不掉";阶段性产品追求的是"怎么让守约的人攒下越来越值钱的东西"。后者,才是链上信用最可能先走通的形态。
这套"奖励守约"的逻辑,Divine 已经在用它跑通了。 它的"还款换额度"飞轮,本质就是"用累积的良好履约记录,去兑换更好的借款条件(更高额度)"。
所以下面要谈的几个阶段性方向,是把 Divine 已经验证过的同一套"奖励守约"逻辑,搬到它还没覆盖的场景里去——尤其是搬进抵押品充足、资本效率才是真正痛点的 DeFi 主战场。它们的共同点是:都建立在"奖励守约"而非"惩罚违约"之上。
方向一:渐进式降低抵押率——让声誉做"折扣",而不是做"替代"。
链上原生信贷的终局是"零抵押",那是条渐近线,很难真正触到。但在"150% 超额抵押"和"零抵押"之间,是一整段连续的光谱,而这段光谱本身就是一个巨大的、几乎没人认真做的市场。
最自然的阶段性产品长这样:一个借款人在某个协议上的每一次按时还款、每一次安全平仓,都被记进他这个地址的履约档案;随着干净历史的累积,协议逐步放松对他的要求——抵押率从 150% 降到 130%、120%、110%,利率给折扣,额度上调,清算给一点缓冲。这正是现实世界里"押金信用卡 → 普通信用卡 → 提额"的那条路:你先用押金证明自己,再用记录换掉押金。
Aave 的 efficiency mode(E-Mode)看上去和它有些相似。但 E-Mode 调的是资产相关性(比如稳定币之间、ETH 与 stETH 之间),不是借款人的历史:它给所有人一视同仁的待遇,只看你押的是什么,不看你是谁、还过多少次款。
方向二:把"判断人"换成"截留现金流"
终局难,很大程度上难在它要解决一个最棘手的问题:预测一个借款人的品行。
链上的可编程的现金流可以在智能合约层被自动截留。 如果一个借款主体的未来收入本身就在链上(一个链上商户的销售流水、一个协议的手续费分成、甚至一笔被代币化的工资流),那么贷款可以被设计成:收入进来时,合约先自动扣还贷款,剩下的才归借款人。出借人的"抵押品"是那笔被代码托管、借款人自己都碰不到的未来现金流。
Goldfinch、Centrifuge、Maple 这一类,做的是把链下产生的应收账款搬上链——承销、尽调、催收都还在链下。真正的阶段性机会,是那些收入本身就发生在链上、因而可以被合约直接截留的现金流。
方向三:策展人模式
既然链上短期内长不出一个标准化、可信的承销算法,那就别假装能用算法解决承销,转而让那些确实有承销能力、且愿意自己先掏第一笔损失的人来承销。这就是委托信贷和策展人模式:协议只提供轨道(结算、透明度、合约自动执行约定条款),具体借给谁、什么条件,由一个存入第一损失资本的委托方/策展人决定,他赚利差,也最先亏钱。
它不需要一个放之四海皆准的链上 FICO,它用"局部信任 + 第一损失资本"替代了那个普适评分层。Aave 的 credit delegation、Maple 和 Morpho 正在做的策展人/金库模式,都是这个方向的早期形态。它的价值会沉淀在好的策展人身上——谁的金库长期不爆雷、回报稳,谁就能吸引越来越多的存款,这本身就是一种缓慢长出来的、以业绩为锚的信用。
但是辩证的看,它本质上是把信任问题往上挪了一层——你不用信任借款人,但你要信任策展人。它更像"把链下信贷里的人治环节,用链上的透明度和自动清算包装起来"。
而这三个阶段性方向,没有一个试图去惩罚违约;它们做的是"奖励守约"——让一个地址累积的良好历史,逐步兑换成更低的抵押率、对现金流的优先权、策展人的青睐、或生态里种种实在的便利。惩罚需要全行业协同,奖励只需要单个协议或单个生态有动机。
所以,链上原生信贷创设更可能的路径是:一个个协议、一个个生态,各自把"守约的地址值得更好的条件"这件事做深,让链上履约记录在一个又一个具体场景里慢慢变得值钱;这些散落的、以奖励为锚的信用积累,address by address、协议 by 协议地长起来,最终在某个时点厚到开始像真正的信用。
