一份最新的交易动态披露,再度将迈克尔·伯里(Michael Burry)推至舆论中心。
这位因精准做空次贷、被电影《大空头》记录的基金经理,6月30日通过其Substack通讯“Cassandra Unchained”披露了一份做空名单,涵盖英伟达(入场价198.09美元)、特斯拉、应用材料、工程机械巨头卡特彼勒及费城半导体ETF(SOXX)。7月1日,他新开仓做空美光科技(入场价1051.87美元)。7月25日,伯里再度发文,进一步扩大对英伟达、美光和SOXX的空头仓位。
他给出的理由并非新论,AI基础设施建设存在“表外循环融资”和“折旧年限虚报”两大问题,英伟达客户端的财务处理方式,可能让整个产业链的账面利润显得比实际更健康。
消息一出,社交媒体上的反应几乎是条件反射式的,又是一套看空说辞。
英伟达股价在披露后的走势经历了较大波动。6月30日伯里首次披露当天,英伟达收于约200美元,与其198.09美元的入场价基本持平。7月初,受Meta宣布出租闲置AI算力等因素影响,费城半导体指数单日跌超6%,英伟达一度回落至194美元附近,但很快反弹,7月中旬重回210美元上方。
7月25日伯里第二次加码后,英伟达在7月27日单日跌近5%至196.51美元。不过这轮下跌的直接驱动因素来自当天的一篇报道,该报道称英伟达正讨论向OpenAI提供约2500亿美元融资担保。伯里随即在社交媒体上评论,称这相当于“英伟达担保客户购买自家芯片”,呼应了他提出的“表外循环融资”论点,加剧了市场担忧。
此后英伟达在190至200美元区间震荡,7月29日触及190美元低点后快速回升,7月31日收于200.75美元。以此计算,伯里6月30日198.09美元的入场价基本持平,略有浮亏;7月25日210.28美元的加仓部分则浮亏约4.5%。
这几乎是伯里的固定剧本。过去几年,他频繁唱空市场,命中率却屡遭质疑。由此引出一个更值得追问的问题:当一个“专业悲观者”再次开口,其判断究竟有多少可信度?更进一步说,在整个华尔街,真正在做空这些公司的,到底是少数人的孤注一掷,还是一场心照不宣的集体撤退?
传奇的另一面:封神之后
伯里的封神之战发生在2008年。他在次贷危机爆发前逐份翻查了成千上万份抵押贷款合同,发现大量被评级机构打上AAA标签的证券,其实建立在根本无力还款的借款人之上。这次做空让他一战成名,也让“大空头”这个称号沿用至今。
但鲜少被提及的是,这场胜利之后,他的战绩并不理想。
2020年底,他开始建仓做空特斯拉,随后几个月股价不跌反涨,2021年一季度末披露的仓位规模一度被市场解读为数亿美元级别的重注(尽管这更多是期权名义价值,实际投入的权利金远小于此)。这笔空头在2021年三季度已从持仓中消失,多份报道认为他大概率以亏损收场。
GameStop这只股票上,他先是在暴涨前几周清仓,错过了最猛烈的一段逼空行情;几年后重新买入,又因不认可公司收购eBay背后的债务风险和估值逻辑,主动清仓。
英伟达和Palantir这条线上,他交过两次不同性质的答卷。2023年初,他发过一条只有“卖出”两个字的推文,这是一次泛泛的市场警告,随后市场展开了一轮强劲反弹,3月底伯里本人也承认判断失误。真正将矛头对准这两只具体股票,要到2025年11月,他披露约80%的仓位押注在英伟达和Palantir的看跌期权上,随即遭到Palantir超预期财报的冲击,股价短暂下跌后迅速收复并创出新高。
到了2026年上半年,这两笔空头的命运又分道扬镳,英伟达股价持续冲高,市值一度突破5万亿美元,他的空头仍在浮亏;Palantir则因他公开质疑其AI业务正被对手蚕食,单周下跌超一成。
当然,他的成绩单里也不全是失手。他在2019年就警告过被动投资资金无差别涌入大盘股会扭曲定价;据他本人事后向媒体透露,2020年疫情崩盘前他做空并兑现了收益;他自己也曾提到,2021年年中判断meme股狂热即将退潮。
看衰的人不少,但真敢下注的没几个
将命中与失手并列来看,会发现一条清晰的分界线,他真正押对的几次,无一例外都是“结构性问题”叠加了“明确催化剂”,次贷违约到期潮、疫情黑天鹅莫不如此。而那些缺乏具体导火索、仅凭“估值过高”支撑的判断,几乎每次都失于时机。
这背后是他一以贯之的分析框架,不看容易被粉饰的市盈率和净资产收益率,只信自由现金流;不信评级机构和分析师报告,习惯像查病历一样翻查最原始的财务凭证。
这套方法论擅长回答“资产是否被高估、是否存在隐患”,却无法回答“风险何时引爆”,这恰恰是理解他此次做空的关键前提。
先看一组容易被忽略的数据:英伟达当前的做空比例约占流通股的1.3%至1.4%,处于相当低的水位(不过换算成名义金额,英伟达同时也是美股做空规模最大的个股之一,绝对值并不小);截至今年2月的一份统计显示,做空英伟达的机构整体已亏损超过50亿美元,是当时全市场空头亏损最惨的一只股票。不过值得注意的是,做空规模在今年初一度萎缩后,目前已重新回升。
真正敢公开、大规模下注做空的,只是极少数。伯里声量最大,但绝非唯一一个,也远算不上主流。
他这次提出的三条论点,说服力并不均匀。
第一条,也是相对最扎实的一条:折旧年限。
这里涉及一个基本的会计逻辑,公司购置长期使用的设备,不能将全部支出一次性计入当期费用,而是要按设备的“使用年限”分摊到未来多个会计年度,每年只扣减一部分,由此账面利润会更为好看。
伯里质疑的是,AI芯片这类硬件迭代极快,实际可用年限可能只有2至3年,但微软、谷歌、Meta等采购芯片的云厂商,却将折旧年限拉长至6年。年限拉得越长,每年分摊的成本越少,账面利润也就被人为垫高。
英伟达和部分分析师已正面回应,但需指出,回应的对象是下游客户的折旧政策,而非英伟达自身。这场争论最终要靠未来几年的财报(是否出现大额减值)来验证。
第二条:表外循环融资。
这一论点指向的是,英伟达当前旺盛的芯片订单,其中可能并非全部来自终端用户的真实需求,或存在一种“自我创造需求”的资金循环。
市场上流传的一个具体版本是,英伟达为某家AI公司的算力扩张提供资金担保,这家公司以此担保资金租用云服务、采购英伟达芯片,英伟达则据此确认一笔“真实”的营收和订单。资金经周转后最终回流至英伟达自身,而中间许多资金往来无需在财务报表中完整披露,故称“表外”。
伯里的担忧在于,若将这类“资助客户购买自身产品”的循环剔除,英伟达真实的终端需求可能没有账面数字那么亮眼。英伟达对此反驳称,其对外战略投资规模很小,仅占营收极小比例,指控缺乏依据。这一论点比第一条更依赖尚未完全披露的信息,可验证性也更弱。
第三条:股票回购摊薄,说服力最弱。
伯里指控英伟达近几年的股票回购夸大了每股盈利表现,但英伟达随后指出,伯里的计算将员工股权激励的税款也计入其中,存在明显的口径错误。伯里本人未提供更详细的数据予以反驳,这条目前在三条中最缺乏说服力。
值得注意的是,与伯里持相反立场的,恰是另一位出自《大空头》的原型人物,史蒂夫·艾斯曼(Steve Eisman)。艾斯曼表示暂时不打算做空英伟达,理由包括:营收仍大幅增长、回购和分红持续加码、几大云厂商的资本开支承诺仍在扩张,这些数字目前经得起检验。但他同时坦言对这轮上涨的可持续性感到紧张,已主动减仓,7月底还警告称,任何一家巨头削减AI资本支出,美股将面临直线下跌的风险。
两位同样经历过2008年、同样以逆向思维著称的老将,这次在AI这道题上给出了截然相反的答案。
而传奇空头吉姆·查诺斯(Jim Chanos)的立场更为微妙。他认同伯里对“会计错配”的大方向判断,芯片设备商立刻确认收入,采购芯片的云厂商却将巨额支出分四到七年逐期摊销,这与2001年互联网泡沫前夕的情形高度相似。当年思科的财报持续向好,电信运营商却靠拉长摊销周期来掩盖产能过剩,WorldCom更是直接财务造假,直至丑闻暴露才集中引爆,酿成美国历史上最大规模的破产案之一。
但落到具体操作上,查诺斯选了一条完全不同的路。据他公开表态,他对存储芯片领域的周期博弈持谨慎态度,基本不碰美光;他也不直接做空英伟达,反而认为它比同行更具估值吸引力。他真正下注做空的,是那些同时押注AI基建和商业地产、身处低资本化率环境的私募股权公司,针对的是这场AI热潮中金融杠杆的外围,而非芯片股本身。
将三方立场并列,可以看出“AI是否存在泡沫”这一大判断,在资深空头之间有相当共识;但“具体做空谁、如何下注”,分歧显著,几乎各自为战。
比“他这次说得对不对”更重要的
方向和操作,从来是两回事。
一个值得注意的悖论是,存储芯片这类周期性极强的行业,理论上应是最容易判断“终将回调”的领域,但现实中职业空头屡屡在此遭遇挫折。
原因不难理解。三星、SK海力士、美光等寡头随时可以联手减产,人为支撑价格节奏;市场的非理性狂热可以比空头的资金耐力维持更久;而会计制度本身,还能将真实问题延迟数年才集中暴露。这些变量,没有一个是可以仅凭“研究足够扎实”就能准确预判的。
这条规律贯穿了伯里、艾斯曼、查诺斯三人身上共通的东西,判断出方向,靠的是扎实的研究方法,对现金流的敏感,对会计处理的警惕,还有对结构性风险的嗅觉,这些能力可以被学习和复制;但判断出具体何时下跌、跌幅多深,本质上要看非理性情绪、产业博弈和随机催化剂能否同时具备,这已超出分析能力的范畴,更接近一场概率游戏。
对普通投资者而言,真正值得借鉴的是他们提出问题的方式,哪些财报数字容易被粉饰,哪些结构性风险容易被忽视,当所有人都在说“这次不一样”的时候,该去查证什么。至于复制某个空头的具体仓位,或押注其判断能否兑现,并非关键。
这或许才是这轮做空风波中,真正值得保留的东西。
(本文首发钛媒体APP,作者 | 硅谷Tech_news,编辑 | 林深)
