作者：Carlos，Blockworks研究员
翻译：善欧巴，金色财经
核心要点
加密货币代币的基础成功概率为二十四分之一。在 2020 年 1 月至 2025 年 12 月期间，首次流通市值突破 5000 万美元的 1972 个代币当中，截至 2026 年 6 月仅有 4.1% 的表现跑赢比特币。拥有至少 24 个月历史的代币里，该占比仅为 1.7%。全部样本代币中，从达标时点（月末流通市值首次高于 5000 万美元）算起，代币的收益中位数亏损达到 97%。
市场呈现金字塔形态：底层标的数量持续扩张，顶层标的却不断萎缩。市值超 100 万美元的代币数量在 2024 年 12 月创下 36488 个的新高；但所有 2.5 亿美元以上市值档位的代币数量，均在 2021 年 11 月见顶，之后再未恢复。截至 2026 年 6 月，市值高于 2.5 亿美元的代币仅有 102 个，大约只有 2021 年 11 月峰值 279 个的三分之一。
山寨币整体跑赢比特币的行情没有延续。2020 年 2 月‐2021 年 11 月牛市期间，三分之一的代币跑赢比特币。这 187 个胜出标的当中，86.1% 后续相对 2021 年 11 月高点回撤至少 90%；仅有 OKB 在此之后依旧跑赢比特币。
动量因子发生反转。2022 年之后，买入过去三个月表现最好的标的，相比买入表现最差的标的，每月收益要低 3.8 个百分点。这是本研究中最显著的横截面效应，但该效应集中在中小市值币种。高动量、高波动率，均预示后续表现会更差。
每一年新上市的代币群体，其表现如同持续恶化的信贷资产。到上市满 24 个月时，2024 年批次的代币当中，86% 相对达标价格（月末流通市值首次突破 5000 万美元）下跌至少 90%；2021 年批次该比例为 70%；2020 年批次仅 18%。代币从达标到暴跌 90% 的中位时长仅 13 个月。
上涨空间消失，但下跌风险依旧存在。2020 批次与 2023‐2026 批次代币的最终收益中位数均约‐95%；但峰值收益倍数的中位数从 5.1 倍下滑至 0.93 倍。2020 年入场的代币，超过一半曾经实现 5 倍回报；2023 年之后入场的代币，该比例不足 4%，并且过半标的的交易价格从未超过自身达标价格。曾经支撑代币投机的非对称风险收益特征，基本已经消失。
交易所代币在长期跑赢比特币的样本中，占比被放大 15 倍。BNB、OKB、GT、LEO、BGB、WBT、MX 全部跑赢比特币；27 个 CEX 交易所代币中有 7 个胜出，胜率 26%；而其余全部代币整体胜率仅约 1.2%。PancakeSwap 的 CAKE 是榜单里唯一一个 DEX 代币，它同样具备交易所代币的核心特征：手续费收入用于持续回购与销毁。
引言
“代币已经失效” 已经成为行业最顽固结构性问题的代名词。每一个身处加密行业的人，尤其是流动性代币投资者，对此都有直观感受。我们都熟悉那些典型现象：代币与股权的割裂、低流通量高完全稀释估值的上线模式、激进的解锁计划、通胀型代币释放、靠激励催生的虚假需求，价值流向各处，唯独不流向代币本身。但一直缺少一个覆盖全市场的量化指标，衡量这种恶化究竟到了何种程度。
本报告试图填补这一空白。我们筛选 2020 年 1 月之后任意一个月末流通市值超过 5000 万美元的全部代币。在对 CoinGecko 共计 12014 个币种（包含已经下架的标的）完成筛查后，得到 2114 个资产样本。代币以首次月末达标时刻作为进入样本的时间点，该月收盘价作为计算后续收益、最高涨幅、回撤 90% 发生概率的基准。所有资产的跟踪截止至 2026 年 6 月；即便后续代币停止交易、被交易所下架，依旧会保留在样本中，不会剔除。
市场广度分析采用更大数据集：大约 10700 个加密原生资产，这些标的至少有一个月月末市值高于 100 万美元。整个分析全程排除稳定币、封装资产、流动质押代币、凭证类代币、现实资产代币化标的、重复上架币种。举例：ETH 只统计一次，WETH、stETH 被排除在外。
市场广度
过去六年加密市场广度最重大的变化，就是代币发行走向工业化。风投支持的项目，把发币变成一套可重复的融资与退出变现流程；之后 Pumpfun 以及其他无需许可的发射平台，进一步加速小币种发行。代币供给大规模扩张，但支撑供给的流动性与基本面并没有同步跟上。
市值大于 100 万美元的代币数量，2024 年 12 月创下历史新高 3648 个，远超 2021 年 11 月的峰值。1000 万、2500 万市值档位也同步见顶；更高市值档位却走出相反走势。所有 2.5 亿美元以上市值档位全部在 2021 年 11 月见顶，之后从未修复。截至 2026 年 6 月，市值高于 2.5 亿美元的代币仅有 102 个，该数字等同于 2022‐2023 熊市低点，即便比特币价格已经远高于 2022 年。市值超 10 亿美元的币种仅剩 43 个，较 2021 年峰值 118 个下降 64%。
2.5 亿美元以上每一个市值档位，全部在 2021 年 11 月见顶，数量降幅均超过 60%；5000 万以下市值档位，在 2024 年 12 月才见顶。
各个档位见顶时间，凸显市场分化：小市值币种数量在 2021 年后持续扩张，而市场顶层再也回不到过去的规模。以 2021 年 11 月作为基准指数，如今只有 100 万市值档位的标的数量高于当年。
市值大于 100 万美元的代币数量已经超过 2021 年；更高市值档位，标的数量相比 2021 年缩水 25%‐64%。
集中度数据也印证相同结论。比特币总市值占比，2022 年初从 71% 下滑至 42%，之后回升至 66%；市值前十币种总占比，从 91% 下降至 79%，又回到 91%。截至 2026 年 6 月，市场几乎完全逆转了 2021 年的多元化扩张局面。
比特币 vs 等权重山寨币全市场
2020 年 1 月‐2026 年 6 月，比特币涨幅 731%；等权重山寨币指数下跌 53%。唯一明显例外是 2020 年 2 月‐2021 年 11 月牛市，该阶段山寨币上涨 904%，比特币上涨 508%。在那段狂热行情中，三分之一代币跑赢比特币。即便在当时，收益分布也极度分化：代币收益中位数在 2021 年依旧亏损 28%；收益前 10% 币种的收益中位数高达 770%。“山寨币牛市” 真实存在，但收益集中在极少数超级赢家身上。
补充说明：等权重指数给每一个代币同等权重，每月调仓。这是统计指标，不代表可以实际交易的投资组合；更多细节参见方法论章节。
牛市阶段山寨币跑赢比特币，之后又把全部收益尽数回吐：山寨币‐53%，比特币 + 731%。
2022 年之后两者差距不断拉大，看似脱钩，但数据给出相反结论。等权重山寨币指数与比特币月度收益率相关系数，从 2020‐2022 的 0.72 上升到 2023‐2026 的 0.78；贝塔系数分别维持在 1.04、0.95，变化不大。实际上两者相关系数最低恰恰发生在 2020‐2021 牛市，也就是图表上两条累计收益曲线看起来最贴近的时期。
比特币主导率回到 66%，山寨币和比特币的相关系数从 0.28 升至 0.81。
真正改变的是收益漂移。经过贝塔系数调整之后，2022 年之前山寨币指数每月收益 1.3%；2022 年之后每月亏损 5.5%（t = −3.6）。2023 年之前，山寨币可以捕获比特币上涨收益的 125%，同时捕获下跌损失的 117%，大致等同于很多投资者预期的杠杆敞口。自 2023 年起，山寨币仅捕获 56% 的上涨收益，却要承担 165% 的下跌损失。
2020‐2021 牛市跑赢比特币的 187 个代币，反转更加剧烈。这些曾经的赢家当中，86.1% 相对 2021 年 11 月高点回撤至少 90%；截至 2026 年 6 月收益中位数‐97.6%。仅有一个标的，也就是交易所代币 OKB，在高点之后的周期中持续跑赢比特币。
为了正确理解这组统计，做两点澄清：
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该统计衡量业绩持续性，不是代币全生命周期收益。部分 2021 年牛市赢家，全生命周期依旧跑赢比特币；但只有 OKB 从 2021 年 11 月高点之后依旧持续跑赢。
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在高点之后的统计区间内，比特币本身仅仅上涨 4%；也就是说这批牛市赢家跑输的基准本身几乎没有上涨。
牛市三分之一山寨币跑赢比特币；187 个赢家当中，最后只剩下一个持续跑赢。
为了验证 “牛市山寨币就会跑赢比特币” 是否是普适市场规律，我们采用一套机械划分规则。依据月末比特币相对历史最高点的回撤划分行情：距离历史高点回撤小于 25% 为牛市（共计 43 个月）；回撤大于 50% 为熊市（16 个月）；中间区间为震荡市（19 个月）。
全部牛市月份统计下来，等权重山寨币指数对比比特币没有统计层面上的超额收益（每月‐0.6 个百分点，t = −0.14）。因为两轮牛市表现完全相反：2020‐2021 牛市阶段，山寨币每月超额 + 9.6 个百分点（t = 1.25，离散度很高）；而 2023‐2026 牛市阶段，山寨币每月跑输 8.3 个百分点，统计显著（t = −5.69）。这个结论对于押注 “山寨币牛市即将到来” 的交易者并不友好：山寨币跑赢大盘并不是牛市自带的属性，它只是 2020‐2021 周期的特殊现象，之后所有行情环境下再也没有重现。震荡市每月跑输 5.3 个百分点（t = −2.06）；熊市每月跑输 3.4 个百分点（t = −1.27），本轮牛市同样跑输。
批次分析：每一代代币更快跌去 90%
信贷分析师会用批次生存曲线分析信贷资产，统计每一批放款随时间推移的累计违约率。我们把这套框架应用到代币市场。这里 “违约” 定义：月末价格跌到达标价格的 10% 及以下，也就是回撤 90%。我们使用 Kaplan‐Meier 生存分析模型估算每一批代币随时间推移的累计违约率，同时处理新上市代币观察周期不足的问题。
上市满 24 个月时，2024 批次 86% 代币相对入场价暴跌 90%；而 2020 批次该比例仅 18%。
曲线形态就像持续恶化的信贷资产池。处在相同生命周期节点，后一批代币表现总是差过上一批。上市满 24 个月，2024 批次 86% 回撤 90%，2021 批次 70%，2020 批次 18%。整体样本中，73% 的达标代币最终都会触发 90% 回撤；从达标到暴跌 90% 的中位时间只有 13 个月。
2026 批次代币上市时间尚短（最早标的仅 5 个月历史）；截至 6 月一共 92 个达标标的，样本还未完整。但早期数据趋势完全一致：2026 批次满 3 个月的代币中，13.5% 已经跌去 90%；对比同时间维度，2024 批次为 10.3%，2025 批次 8.3%。
2020‐2024 每一批代币，全生命周期收益中位数均为‐93% 或者更差。
代币供给泛滥是恶化的一大推手。每新一代代币诞生时，可投资代币总盘子变得更大；资本却持续向比特币与头部十个币种集中。大量新项目争抢有限关注度与流动性。
自 2020 年起，总规模 3850 亿美元的新代币资产达标进入市场，但市场资金却在向比特币集中。
上涨收益从二级市场消失
代币月末市值首次突破 5000 万美元，并不代表二级市场普通投资者可以在这个估值入场。2023‐2026 入场标的中，12.4% 达标时估值已经高于 2.5 亿美元；2.4% 达标时估值超过 10 亿美元。上线一个月之内就跨过 5000 万市值门槛的代币占比，从 2020‐2021 的 32% 上升到 47%。换句话说，大量价值从零到高估值的上涨红利，被一级市场投资者拿走，代币来到公开二级市场的时候，红利已经兑现完毕。
2020 批次代币价格中位数，后续最高涨到入场基准价的 5.1 倍；2023 年之后批次的代币，价格中位数从未超过达标基准价。
结果就是收益凸性彻底崩塌。2020 批次代币的最高交易价格中位数是基准价的 5.1 倍；51% 的代币某一时刻给到过 5 倍退出机会，33% 给到过 10 倍。反观 2023‐2026 入场标的，峰值倍数中位数仅 0.93 倍，即代币月末收盘价中位数从未超过自身达标价格；仅 3.9% 曾经出现 5 倍收益，1.4% 出现 10 倍收益。
下跌端表现没有变化，两个时代最终收益中位数都接近‐95%。曾经支撑人们去投机代币的非对称风险收益，已经从市场消失。高估值上线的项目，也没有带来显著更高上涨空间。2023 年之后，26 个上线初始估值超 10 亿美元的代币，相比 5000 万‐1 亿档位标的，跌 90% 的概率更低；但它们的峰值收益倍数中位数依旧只有 1.0 倍。
数据说明，参与高热度新币上线，投资者承担巨大下行风险，却得不到对应的向上收益凸性。2023 年之后一共 955 个达标代币，只有 37 个相对基准实现过 5 倍涨幅；大约 13 个实现 10 倍。10 倍收益标的绝大多数是 MEME 币，例如 PEPE 最高 44 倍、WIF、BONK；VIRTUAL、HYPE 是为数不多非 MEME 的例外。5‐10 倍收益的标的池，还包含基础设施与 DeFi 资产，例如 Rollbit、Pendle、Celestia、Ondo、Sei。
获得市场地位的门槛越来越高
在统计周期之内，想要成为市场里有分量的项目，所需要的估值门槛大幅抬升。2020 年 6 月，全市场第 100 名代币市值 4700 万美元，低于本报告 5000 万的达标线。到 2024 年 12 月，跻身前 100 名的门槛大约 9 亿美元；进入前 20 名，市值需要超过 80 亿美元。后入场的项目，起点距离市场头部几乎远了二十倍。
后入场标的，极少能够缩小差距、成长为长期市场龙头。SHIB 依靠 MEME 散户传播，在前 20 榜单停留 49 个月；TON 依托 Telegram 生态，停留 36 个月；HYPE 达标之后（2024 年 11 月）跻身前 20 并持续留在榜单，依托头部永续合约 DEX 地位、可观的业务收入、回购实现持币人利益绑定。
2020 之前诞生的老牌币种，在前 20 榜单里最少占据 10 个席位；2020 之后新铸造的所有代币，最多只占据 5 席。
因子分析：什么因素可以预测代币收益
传统金融领域大量研究，探讨市值、动量、波动率、换手率这些指标是否可以系统性预测股票收益。我们把这套框架移植到代币市场，每个月按照特征对全部标的分组，对比最高分组和最低分组后续收益。
首先看市值因子。完整样本下，无论是 2020‐2022 还是 2023‐2026，大盘币和小盘币收益不存在统计层面显著差异。当样本限定在历史公开榜单前 200 名的币种时，小盘溢价效应会显现。但榜单天然剔除了从来没有进入前 200 的代币，会带来幸存者偏差。
完整全样本中不存在小盘币溢价；只有剔除掉 502 个从未进入前 200 的代币之后，小盘溢价才会出现。
动量因子得出最清晰的结果。2022 之后，过去三个月收益表现最好的代币，相比表现最差的代币，每月收益低 3.8 个百分点（t = −3.52）。收益最高五分位组别累计亏损 87%；最低五分位累计亏损 50%。把回看周期换成 1 个月、6 个月，动量反转效应同样成立。
2023‐2026，以过去三个月收益划分五分位累计收益：过去赢家累计亏 87%，过去输家累计亏 50%。追逐强势标的每月带来 3.8 个百分点的惩罚（t = −3.52）；加密行业过去最被认可的动量因子，发生完全反转。
但是该效应集中在中小市值资产。样本只保留市值大于 1 亿美元代币时，组别收益差收窄到每月 1.1 个百分点，不再具备统计显著性（t = −0.72）。因此动量反转，应当理解为中小市值现象，不是全市场普适规律；即便施加流动性筛选，在我们测试的各个换手率阈值下，效应依旧存在。
Fama‐MacBeth 多元回归验证该结论。2023‐2026，动量每提升一个标准差，预示每月收益降低 1.2 个百分点；波动率每提升一个标准差，预示每月收益降低 0.6 个百分点；市值、换手率没有显著影响。
标准化 Fama‐MacBeth 回归系数：每个特征每变动一个标准差对应的月度收益溢价，多变量联合估算。2023 之后，只有动量（t = −3.8）、波动率（t = −2.2）具备预测效力，并且两者都预示后续表现变差；市值、换手率无显著作用。
动量因子在 2020‐2021 牛市基本无效；2022 熊市反转；之后持续为负。自 2023 年，高近期收益、高波动率 —— 这些最吸引投资者目光的特征，持续预示后续收益更差。
哪些标的跑赢了比特币
只有 81 个代币，也就是拥有至少 6 个月历史代币样本当中的 4.1%，在自身统计窗口跑赢比特币。代币和比特币全部采用月末价格对比；并且该代币统计周期最后一个月末交易量至少达到 1 万美元，才被认定为跑赢。该数字依然被上市时间短的新标的抬高。观察周期不少于 24 个月的 1305 个代币中，仅仅 22 个，即 1.7% 实现跑赢。
交易所代币，在长期跑赢比特币的样本中占比被放大 15 倍：长期跑赢样本中交易所代币占 32%，但它只占全部长期样本的 2.1%。BNB、OKB、GT、LEO、BGB、WBT、MX 全部跑赢比特币；27 个 CEX 代币当中 7 个胜出，胜率 26%；其余代币整体胜率约 1.2%。PancakeSwap 的 CAKE 是唯一达标的 DEX 代币，它和交易所代币拥有共同核心特征：手续费收入用于持续回购销毁。
长期跑赢比特币样本中交易所代币占 32%，但它只占长期总样本 2.1%，占比被放大 15 倍。
其余胜出标的，包含 ETH、SOL、TRON 这类老牌资产，少量 MEME 币以及特定周期强势币种。这些特例不能解读为对应板块整体很强。举例子，MEME 板块 275 个达标代币收益中位数‐97%，跑赢比特币的概率略低于市场平均水平。
补充说明：板块标签取自 CoinGecko 分类标签。中心化交易所代币我们做人工复核，但 2114 个标的没有全部人工校验分类；完整复核会造成部分标的板块归属变动。报告其余统计全部基于全样本计算，完全不依赖板块标签。
股票领域可以拿来参照的是 Hendrik Bessembinder 那篇影响力极大论文《股票跑赢短期国债吗？》。他发现 1926 年以来美国上市公司中，大约 4% 的标的创造了股市全部净财富。加密市场赢家同样高度集中，但普通标的结局惨烈得多。代币收益中位数直接亏损 97%，而不仅仅只是跑输基准。加密市场相当于开启地狱难度版本的 Bessembinder 现象。
交易所代币的结果不太可能是巧合。在一个绝大多数代币跑输大盘的市场，跑赢样本高度集中在一类资产，这类资产拥有加密世界最接近股权的属性：持续业务现金流，配合程序化回购。
对资产配置者的启示
本报告结论针对代币进入二级市场之后的生命周期，统计起点是月末流通市值首次突破 5000 万美元。数据不覆盖一级市场入场成本、解锁计划、上线前后实现的收益。
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比特币应当作为默认业绩基准。仅有 4.1% 代币在统计周期跑赢比特币；历史满 24 个月标的中该比例下降至 1.7%。大范围配置一篮子代币，历史表现远不如直接持有比特币。
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仓位大小需要参考基础概率。代币达标之后收益中位数‐97%；73% 最终回撤至少 90%。近乎归零应当视作常态结果，而不是尾部小概率黑天鹅。
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谨慎对待新上线项目。每一代代币相比上一代，恶化速度越来越快。代币从达标到回撤 90% 的中位时长仅 13 个月；上线之后可以获得的向上收益空间大幅萎缩。
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不要追逐近期强势标的。2022 年之后，高动量、高波动率预示后续收益更差。那些最吸引市场目光的高动量高波动币种，持续跑输前期表现糟糕的币种。
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一篮子代币带来的分散化效果有限。它或许可以降低单币个体风险，但很难抵御加密市场系统性风险。因此，对于有能力深度研究项目的配置者，高确信度的集中组合，会比宽泛撒网配置代币更加合理。真正有效的分散化，依旧需要来自加密资产之外。
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应当给予现金流、持币人利益绑定更高权重。交易所代币在长期跑赢比特币样本中占比异常突出，共性是持续手续费收入加上回购。还需要更多研究，确认回购在各类 DeFi 协议当中能否稳定转化成更高收益。
建设性的解读：行业洗牌会放大基本面研究的价值。机会不再来自摊大饼参与不断扩张的代币市场；而是筛选极少数可以维持行业地位、产生现金流、给代币持有者回馈价值的资产。
结语
写这份报告之初，我本意是量化代币回购带来的影响。但梳理收益数据之后，一个更宏大重要的事实浮现出来。这些数字，量化了过去几年二级市场代币投资者的普遍幻灭。
站在外部视角，这个资产类别已经变得很难去做价值投资。新达标代币的基准长期结局就是回撤超 90%，只有极小一部分跑赢比特币。在这样现实下，很难说服自己去广泛配置一堆代币，而不是直接买入比特币就持有。
认清问题，是解决问题的第一步。也已经出现市场开始自我修正的信号。Blockworks 代币透明度框架、MetaDAO 所有权代币，都是尝试改善信息披露、强化代币持有者权利的探索。
这些尝试尚处在早期，但让我依旧对代币的未来抱有乐观。这份报告目的，不是论证这个资产类别已经无可救药，而是把问题严重程度做量化。我依旧相信，现在恰恰是做加密基本面投资的好时代，正因为值得投资标的池已经大幅收缩。找到少数例外项目，相比过去周期，需要更强纪律；行业也需要时间消化旧时代遗留的结构性顽疾，但这份付出终将有回报。
附录：方法论与稳健性检验
样本构建
主样本包含 2114 个代币：2020 年 1 月‐2026 年 6 月，至少有一个月末流通市值大于等于 5000 万美元。样本来自对 CoinGecko 共计 12014 个上架记录筛查，包含已经下架、停止更新的币种。
代币在首次月末达标时进入样本，之后永久保留。即便代币后续停止交易、下架，不会从样本剔除。
市场广度分析数据集更大：约 10700 个加密原生资产，至少一个月月末总市值大于等于 100 万美元。数据集原始来源约 54000 条上架记录，其中大约 36000 条为已经失效或者下架记录。
全程排除稳定币、封装跨链资产、流动质押及凭证代币、现实资产代币化、大宗商品代币、重复上架记录。
收益计算
收益以月末收盘价对月末收盘价计算；数据时间滞后超过 10 天的观测直接剔除。
每个代币拿自身完整观测窗口和比特币做对比。只有当统计周期最后一个月交易量不少于 1 万美元，该代币才会被记作跑赢比特币。该条件仅针对盈利情况：没有成交的报价可以虚高代币价值，但不会虚低；亏损无论数据质量全部统计。该筛选剔除 3 个靠下架休眠标的虚假价格得到跑赢结果的样本；将六个月窗口跑赢比例从 5.2% 下调至 4.1%。峰值倍数统计采用同样规则，只统计有真实交易量的月末最高收盘价。
等权重指数给符合条件每一个代币同等权重，每月调仓。月度收益做 1%‐99% 缩尾处理，降低微型币种脏数据干扰。收益中位数、全部计数类统计结果不受缩尾处理影响。
报告 t 统计量采用 Newey‐West 标准误，滞后阶数取 3。
数据质量
完整筛查移除 106 个封装、凭证、锚定、重复、洗量资产；同时剔除 602 条已经废弃代码对应的错误月度收益。另外 91 个疑似币值重设错误的标的，从比特币跑赢统计、山寨币周期回测统计中剔除。这些剔除操作，强化而非削弱报告核心结论。
批次生存曲线同样采用保守口径：90 个从未跌到 90% 回撤线的代币使用过时期末报价；如果换成可真实成交价格，违约率只会更高，不会更低。
板块分类：标签取自 CoinGecko 分类，按固定优先级规则赋值；CEX 板块人工复核，全部 2114 个标的没有逐条人工复核；完整复核会改变部分标的板块归属。板块标签只用于构成分析；全部核心统计完全不依赖板块标签。交易所代币占比放大效应，在合理的不同定义下结果稳定，放大倍数区间大约 15‐30 倍。
稳健性检验
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达标阈值：抬高入场阈值不会显著改变结论。阈值 1 亿美元，收益中位数‐97%，跑赢比特币占比 4.3%；阈值 2.5 亿美元，收益中位数‐97%，跑赢占比 3.8%。
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统计起点延后：代币经常在上涨之后跨过 5000 万市值，达标时刻有可能接近局部高点。把统计起点延后 6 个月，收益中位数‐94%，跑赢占比 3.5%；延后 12 个月，收益中位数‐91%，跑赢占比 3.6%。
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统计截止时间：结论不是因为恰好选在市场回撤节点。把样本截止在 2024 年 12 月（本轮周期最强月份），代币收益中位数已经‐81%；82% 标的价格低于达标基准。
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牛熊划分阈值：换成 20%/40%，或 30%/60%，大结论不变。2020‐2021 牛市山寨币每月超额 8‐10 个百分点；2023‐2026 牛市每月跑输 8.0‐8.3 个百分点，后者 t 统计‐5.2~‐5.8。
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缩尾处理：等权重指数总收益随缩尾阈值变化。0.5%‐99.5% 缩尾总收益‐30%；1%‐99% 缩尾‐53%；2%‐98% 缩尾‐71%。全部版本都远差于比特币 731% 涨幅。完全不缩尾会被微型币种脏数据严重干扰。计数类统计不受缩尾规则影响。
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动量因子：2022 之后动量反转，回看周期取 1、3、6 个月都成立，t 统计‐3.1~‐3.5。施加流动性筛选，过去月换手率门槛从 0.1% 到 1%，t 统计依旧‐2.1~‐2.5。但效应集中在市值偏小一半样本；只保留 1 亿以上市值标的，五分位组别差异不再统计显著（t = −0.72）。因此动量反转属于中小市值现象，非全市场普适。
