原文标题:Hitting escape velocity in the Great Melt-up
原文作者:GRAHAM STEPHAN
原文编译:Peggy
编者按:这篇文章从一条在 Reddit 上爆火又被删除的帖子切入,讨论了当下美股市场中一个越来越具有诱惑力的判断:在美国债务高企、财政赤字持续扩张、货币购买力不断被稀释的背景下,股市是否已经进入一种「不能真正下跌」的新状态?
Reddit 帖子的逻辑很简单:美国债务规模已经过于庞大,政府最终只能通过印钱和通胀来稀释债务;而当货币贬值时,以美元计价的股票和硬资产也会随之上涨。因此,股票不再只是风险资产,而像是一种对抗货币贬值的避难所。
作者将这一说法放入「大融涨」(Melt-up,指资产价格脱离基本面、由流动性、动量和 FOMO 推动的末段加速上涨)框架中分析。历史上的互联网泡沫、日本资产泡沫都曾出现过类似时刻:新技术或真实增长先提供叙事基础,随后杠杆和情绪接管市场,投资者开始相信旧有估值规则已经失效。
文章的关键提醒在于,高债务世界确实更有利于资产而非现金,但这并不意味着股票「数学上不可能下跌」。通胀可以推高资产的名义价格,却未必带来真实财富增长;股市长期创新高,也不妨碍中途出现 30%、40% 甚至更深的回撤。历史上,在德国、津巴布韦、委内瑞拉等极端通胀案例中,股市上涨并不等于投资者实际变富,很多人甚至在资产价格修复之前,就被迫卖出以支付生活成本。
作者最终给出的判断并不极端:美国更可能经历的不是债务违约或恶性通胀,而是一段漫长的金融压抑时期——通胀略高于利率,债务被逐渐稀释,现金购买力被持续侵蚀,资产价格在名义上继续走高,但真实回报可能低于过去十年投资者习惯的水平。
对于当下被 AI、美股科技股和「每次回调都会被救回来」叙事吸引的投资者来说,这篇文章真正想讨论的不是要不要看多美股,而是如何避免把整个财务未来押在一个过于顺滑的上涨故事里。资产会涨,不代表风险消失;市场会被救,不代表每个人都能撑到下一次新高。
以下为原文:
这听起来可能很疯狂,但如果我告诉你,从数学上说,股市可能真的再也不会下跌了呢?
上周,Reddit 上有一条帖子突然爆火,提出了一个相当有说服力的论证。虽然这条帖子在走红后被删除了,但它的大意是这样的:「股票只会上涨」不再只是一个梗,而是一条定律。像重力一样,只不过方向相反,而且作用对象是钱。
美国现在欠下 40 万亿美元债务。我们的利息支出很快就会超过 GDP。这意味着,仅仅为了支付利息,政府唯一的办法就是印出足够多的钱。
这会导致恶性通胀。但如果你持有 Palantir 或特斯拉股票,又有什么关系呢?这些股票也会按比例通胀。也就是说,从现在开始,股票在数学意义上已经不可能下跌了。一旦下跌,整个世界经济都会崩溃。
这就是为什么你看到任何一次「崩盘」都会在半个交易日内迅速修复。股市从字面意义上说,已经不能下跌了。这不是临死前的豪言壮语,而是新的市场法则。
这并不是类似观点第一次出现,但这一次,经济环境确实值得认真思考。所以我们需要讨论清楚:现在到底发生了什么,为什么政府如今被迫继续以超出想象的规模印钱,以及如果这个理论成立,会带来什么后果。
因为如果这个理论是对的,我们可能会见证历史上最大规模的财富转移。如果它是错的,那就是一场收割。
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大融涨
「股票只会上涨」这个说法,建立在经济学家称为「大融涨」(The Great Melt-up)的理论之上。
这个理论的逻辑是:每一轮牛市都会不断上涨,直到进入一种狂热阶段。价格不再由盈利、现金流等基本面驱动,而几乎完全由动量推动。到了这个阶段,你会感觉身边所有人都在变富,只有自己被落下了。
这种信念很简单:价格还会继续上涨,因为它到目前为止一直在上涨。
这种现象并没有你想象中罕见。在「融涨」阶段,收益率可以非常夸张,直到它突然不再成立。
比如 20 世纪 90 年代末的互联网泡沫。从 1995 年到 2000 年 3 月,纳斯达克上涨了 400%,仅最后一年就上涨了近 90%。当时,许多没有收入、没有盈利,甚至没有真正产品的公司,也能获得数亿美元估值。
1999 年 12 月,CAPE 比率一度达到 44,创下 140 年来的最高水平。投资者相信,互联网已经改变了市场运行规律。「AI 会改变一切。」听起来是不是很熟悉?
随后,纳斯达克在接下来的两年半里暴跌 78%,并且用了十多年才重新回到高点。
再看日本。1975 年到 1989 年间,日本股市上涨了 900%。在顶部,日本股市的市盈率一度高达 60 倍。东京土地价格贵到一种荒谬程度:皇居所在土地的价值,甚至被认为超过整个加州的土地价值。
这显然很荒谬,但没有人想第一个离场,错过后面的上涨。当日本开始加息时,整个经济体系崩塌,股市在不到两年内下跌了 60%。日本经济花了 34 年,才终于回到当年的高点。
不过,这并不意味着每一次上涨都是融涨。
每一次融涨的早期,通常都由某些真实因素驱动:新技术、真实的经济增长,或不同的政策环境。但当 FOMO 和杠杆开始进入市场,估值被不断拉高,所有人都开始相信好日子不会结束。
那么,今天我们是否正处在一次融涨之中?我们需要先看看 2026 年的股市。
Reddit 上的融涨理论
Reddit 上这套理论的核心是债务。
如果美国政府欠下 40 万亿美元债务,同时每年还在产生 2 万亿美元赤字,那么在不摧毁经济的情况下,美国究竟要如何摆脱这笔债务?
最简单的路径,是通过通胀稀释债务。美元购买力下降,直到这 39 万亿美元债务在实际意义上变得没那么沉重。这种手法被称为「金融压抑」,因为它会侵蚀普通人创造出来的财富。美国政府在二战后就曾经使用过类似方式。
但当一个政府让本国货币贬值时,所有以这种货币计价的东西都会随之上涨:股票、硬资产,都会在账面上变得更值钱。问题在于,这些资产在纸面上升值,并不等于真实财富增加,因为美元本身已经变得不值钱了。
所以,当高盛最近把标普 500 指数的年末目标上调至 8000 点时,即便这个预测最终成真,也未必是一个简单的利好。
无限上涨的另一种替代结果,是让股市真正崩盘。但没有人会疯狂到主动选择这条路。
不过,真正令人不安的是下面这些数字:按照几乎所有主要估值指标来看,美股都不便宜。事实上,投资者为每一美元盈利支付的价格,已经接近历史最高水平,大约是长期历史均值的两倍。
CAPE 比率历史上只有两次突破 40。一次是 1999 年互联网泡沫时期,另一次就是现在。
也就是说,当前市场并不只是定价一场由债务驱动的融涨,而是在表现出一种 140 年市场历史中只出现过一次的状态。
那么,我们要如何判断「大融涨理论」到底成立,还是会崩塌?
崩盘测试
Reddit 那篇帖子里有一些说法,需要更仔细地检验。
第一,利息支出很快就会超过 GDP——这是错误的。
真正超过 100% 的,是债务占 GDP 的比例,而不是利息支出占 GDP 的比例。这两件事不是一回事。历史上,美国也曾出现过类似情况,并且通过「印钱」走了出来,推动市场恢复并继续上涨。
第二,支付利息的唯一办法是继续印钱——这也是错误的。
政府也可以通过出售国债向投资者、养老金、其他政府和机构借钱。当然,这种模式不可能永远持续下去。
第三,股票会随着恶性通胀按比例上涨——这同样是错误的。
历史经验并不支持这一点。1918 年到 1922 年间,德国股市在恶性通胀达到顶峰之前,先损失了 97% 的价值。许多人被迫在底部卖出股票,只是为了支付房租和食物。
在津巴布韦,股市确实上涨了 500 倍,但本币以美元计价下跌了 99.8%。委内瑞拉在 2018 年也发生过类似情况。
所以,真正需要明白的是:大融涨并不一定是股票持有者的福音。
股票可以在通胀期间上涨,但这并不自动意味着你变得更富有。如果你的投资组合上涨了 10%,但你购买的一切也贵了 10%,那你实际上并没有获得收益。
那么,在这些信息之下,我们真正应该做什么?
退出计划
历史告诉我们,最可能发生的情况是:美国不会对债务违约,也不会经历前所未有的恶性通胀,更不会因为国债问题导致无休止印钱,并推动股市进入无限融涨。
更现实的结果,是一段漫长而缓慢的金融压抑时期:通胀率略高于利率,债务变得更容易管理,而美元的购买力逐渐低于过去。
代价是,储蓄者会被悄无声息地挤压。现金失去价值,价格继续上涨,资产价格以美元计价不断走高,但扣除通胀后的真实收益,可能远低于过去十年投资者习惯的水平。
对股市来说,价格长期大概率仍会继续上行,因为当美元购买力下降时,资产名义价格通常会上涨。
但股市长期上涨,并不意味着它不会在过程中崩盘。市场仍然可能从当前位置下跌 30%、40%,甚至 60%。但它也可能之后再创新高。
这两个看似矛盾的事实,可以在不同时间同时成立:市场很贵,一次事件就可能引发 20% 的抛售。没有任何东西是零风险的。但另一方面,高债务并不必然意味着高通胀,也不必然意味着股市会被持续拉升。最重要的是,你不应该把自己的整个财务未来,都建立在「下一次救市一定会发生」的希望之上。
在我看来,Reddit 那篇帖子在方向上是对的,但它对通往结果的路径理解错了。
在一个高债务世界里,政府确实有强烈动机,让通胀承担主要压力。在足够长的时间维度里,这通常有利于资产,而不利于现金。但这绝不意味着「股票从数学上不可能下跌」。这是一个危险假设。
这种假设会让人们在每一次市场热潮中冲进去,以为这是自己最后一次变富的机会。他们会在极端估值下买入,没有安全边际,没有分散配置,也没有计划去应对市场一再发生过的事情——下跌。
我并不是在这里预测崩盘。很多非常聪明的人认为,市场还能继续上涨。
但从历史上看,在通胀时期真正最终胜出的人,通常不是那些把全部仓位押在最昂贵、估值倍数最高股票上的人。胜出者往往是那些拥有一组生产性资产的人:股票、房地产、一部分现金、也许还有黄金和短期债券,并且他们不会在市场变糟时被迫卖出。
在高债务世界里,长期来看,股票也许会跑赢现金。但这也可能意味着,你的投资组合在扣除通胀后,有 10 年、15 年,甚至 20 年几乎没有真实增长。
所以,与其寄希望于自己的意志力能撑过几十年的停滞,不如建立一套系统,让你不必把「希望」当成投资策略。
总结来说,答案不是恐慌,也不是卖掉一切。但答案也不是满仓押注、使用杠杆,并假设每一次下跌都会被救回来。
这是一个非常情绪化的时期,你可能会被诱惑,把全部筹码押在所谓「人生只有一次的机会」上。但风险从来都是双向的。
我认为,对大多数人来说,更好的选择是保持多元化配置,不要过度集中在那些最昂贵的公司上。保留足够现金,让自己永远不会在最糟糕的时候被迫卖出。
最重要的是,请不要把自己的整个财务未来,建立在一篇爆火的 Reddit 帖子之上。
坚持你的常规投资计划,保持分散配置。如果你觉得这篇文章有帮助,欢迎点赞、转发,或者分享给一个你不希望他被市场甩在后面的人。
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