Tác giả: Tiểu Bánh
Phố Wall cuối cùng cũng tìm ra cách thuần phục Bitcoin - biến nó thành một con gà mái đẻ trứng.
Ngày 12 tháng 8, Goldman Sachs thông báo sẽ mua lại NEOS Investments với giá tối đa 2,25 tỷ USD bằng tiền mặt và cổ phiếu, một công ty ETF chiến lược quyền chọn thành lập chỉ bốn năm và quản lý tài sản trị giá 30 tỷ USD. Giao dịch dự kiến hoàn thành vào quý I năm 2027, hai nhà đồng sáng lập NEOS là Troy Cates và Garrett Paolella sẽ gia nhập bộ phận quản lý tài sản của Goldman Sachs với tư cách đối tác.
Thứ mà thương vụ này mang lại cho Goldman Sachs, ngoài 19 quỹ ETF thu lợi tức từ quyền chọn, còn là một con mồi đặc biệt, BTCI, tên đầy đủ là NEOS Bitcoin High Income ETF, một quỹ "thu lợi tức" Bitcoin có quy mô tài sản hơn 1,1 tỷ USD, tuyên bố lợi suất hàng năm đạt 27%.
27% lợi suất hàng năm đến từ đâu?
Trước tiên, hãy phân tích cấu trúc cơ học của con số hấp dẫn này.
Cách thức hoạt động của BTCI không phức tạp: quỹ nắm giữ Bitcoin ETP giao ngay (ví dụ như cổ phần của VanEck Bitcoin ETF), sau đó bán quyền chọn mua (covered call) trên các vị thế nắm giữ này, phí quyền chọn mà người mua trả chính là nguồn chia cổ tức hàng tháng của quỹ.
Lấy một ví dụ. Giả sử giá Bitcoin hiện tại là 64.000 USD, BTCI bán một quyền chọn mua có thời hạn một tháng sau, giá thực hiện 70.000 USD, nhận được phí quyền chọn 2000 USD. Nếu khi đáo hạn Bitcoin không vượt qua 70.000 USD, quyền chọn vô hiệu, 2000 USD thuần lợi nhuận, đây chính là "lợi tức". Nếu Bitcoin tăng lên 80.000 USD, quyền chọn được thực hiện, BTCI chỉ được bán với giá 70.000 USD, phần lợi nhuận 10.000 USD còn lại thuộc về người mua quyền chọn. Phí quyền chọn 2000 USD nhận được không đủ bù đắp cho khoản lợi nhuận 10.000 USD bị mất đi.
Chiến lược này trên thị trường cổ phiếu đã không còn mới mẻ. JEPI của JPMorgan quản lý hơn 39 tỷ USD, dựa trên logic tương tự để bán quyền chọn thu tiền thuê trên S&P 500. Hai sản phẩm lớn nhất của chính NEOS là SPYI và QQQI, cũng làm điều tương tự trên S&P 500 và Nasdaq 100, thu hút tổng cộng hơn 10 tỷ USD.
Nhưng áp dụng phương thức này lên Bitcoin, lợi suất tự nhiên sẽ cao hơn. Lý do rất đơn giản: biến động ngầm (implied volatility) của Bitcoin cao hơn rất nhiều so với chỉ số chứng khoán. Biến động hàng năm của S&P 500 thường ở mức 15%-20%, Bitcoin dễ dàng tăng gấp đôi hoặc thậm chí gấp ba. Biến động càng lớn, phí quyền chọn càng đắt, quỹ càng có thể thu được nhiều "tiền thuê" hơn. Đây là logic cơ bản cho phép BTCI tuyên bố lợi suất hàng năm 27%. Nó bán không phải là không gian tăng giá của Bitcoin, mà chính là sự biến động giá mạnh của Bitcoin.
Dùng một phép ẩn dụ trực quan hơn: Nắm giữ BTCI, tương đương với việc bạn mở một công ty bảo hiểm Bitcoin. Mỗi tháng thu phí bảo hiểm, rất vui. Nhưng nếu Bitcoin đột ngột tăng mạnh, xin lỗi, hợp đồng bảo hiểm có hiệu lực, phần tăng giá sẽ bị người khác lấy đi.
Cái giá của 27%: Bốn lưỡi dao ngầm
Nhưng ở mặt còn lại của mức lợi suất cao 27%, lại là bốn lưỡi dao ngầm.
Lưỡi dao thứ nhất: Không gian tăng giá bị cắt ngắn. Mỗi hợp đồng quyền chọn mua đều là việc bán trước phần tăng giá trong tương lai. Bitcoin tăng từ 60.000 lên 100.000 USD, người nắm giữ Bitcoin giao ngay kiếm được 67%; người nắm giữ BTCI có thể chỉ nhận được một phần nhỏ lợi nhuận tăng giá cộng với phí quyền chọn. Trong thị trường tăng giá, chiến lược này chắc chắn sẽ hoạt động kém hơn nhiều so với nắm giữ giao ngay.
Dữ liệu đã chứng minh điều này. Kể từ khi niêm yết vào tháng 10 năm 2024, lợi suất bình quân hàng năm của BTCI là -2%. Trong cùng khoảng thời gian đó, Bitcoin đã trải qua một cuộc chạy nước rút tăng giá hoàn chỉnh từ 70.000 USD lên đỉnh lịch sử 126.000 USD, sau đó giảm xuống mức khoảng 64.000 USD hiện tại. BTCI đã bán đi phần lợi nhuận béo bở nhất của thị trường tăng giá, nhưng lại vẫn phải chịu đựng sự sụt giảm trong thị trường giảm giá.
Lưỡi dao thứ hai: Giá trị tài sản ròng (NAV) bị xói mòn liên tục. Đây là rủi ro dễ bị bỏ qua nhất. Mức sụt giảm tối đa (max drawdown) của BTCI đạt 48,42%, tính đến cuối tháng 6 năm 2026, NAV đã giảm gần một nửa so với đỉnh. Khi NAV của quỹ liên tục co lại, cùng một số tiền cổ tức sẽ tương ứng với mức lợi suất "giả tạo lạm phát". Tổng cổ tức tích lũy trên mỗi cổ phiếu trong 12 tháng qua là 12,37 USD, tương ứng với giá cổ phiếu 29,53 USD, trên bề mặt lợi suất vượt quá 40%. Nhưng điều này giống như một người cân nặng liên tục giảm, bạn không thể nói anh ta khỏe mạnh chỉ vì anh ta vẫn ăn hàng ngày.
Chi tiết quan trọng hơn là, cổ tức hàng tháng của BTCI trong năm 2026 đã giảm từ 1,04 USD vào tháng 1 xuống còn 0,65 USD gần đây. Nếu tính toán lợi suất kỳ vọng (forward yield) dựa trên cổ tức mới nhất hàng năm hóa, mức lợi suất thực tế trước mắt chỉ khoảng 7,8%, thấp hơn nhiều so với con số 27% được công bố.
Lưỡi dao thứ ba: Ảo tưởng về hoàn vốn. Cổ tức hàng tháng của BTCI, theo thông báo 19a-1 của quỹ, phần lớn được phân loại là "hoàn vốn" (Return of Capital). Điều này có nghĩa là phần lớn số tiền quỹ trả cho bạn không phải là "lợi nhuận" thực sự, mà là hoàn trả vốn gốc bạn đã đầu tư. Về mặt thuế, điều này sẽ làm giảm cơ sở chi phí (cost basis) trong danh mục nắm giữ của bạn, khi bạn cuối cùng bán ra, sẽ phải nộp thuế lợi tức vốn cao hơn. Tay trái đưa sang tay phải, giữa chừng còn bị cắt đi một khoản phí quản lý.
Lưỡi dao thứ tư: Phí quản lý 0,99%. Trong môi trường NAV liên tục suy giảm, hiệu ứng xói mòn của mức phí này bị phóng đại. Nếu NAV của quỹ giảm 20% trong một năm, phí quản lý 0,99% có nghĩa là bạn phải trả thêm gần một điểm phần trăm "tiền thuê đất" trên cơ sở đang thua lỗ. Để so sánh, sản phẩm cạnh tranh mới ra mắt của BlackRock là BITA chỉ thu 0,65%, còn việc nắm giữ Bitcoin giao ngay trực tiếp như IBIT chỉ có 0,25%.
Bức tranh ghép đế chế của Goldman Sachs
Để hiểu thương vụ mua lại này, không thể chỉ nhìn vào Bitcoin.
Trong 9 tháng qua, bộ phận quản lý tài sản của Goldman Sachs đã hoàn thành hai thương vụ mua lại ETF với tổng giá trị hơn 4,2 tỷ USD: Tháng 12 năm 2025, mua lại Innovator Capital Management với giá 2 tỷ USD, sở hữu 159 quỹ ETF dạng đệm (buffer)/kết quả xác định (defined outcome) và tài sản 31 tỷ USD, giao dịch đã hoàn thành vào tháng 4 năm 2026; và giờ đây, chi ra 2,25 tỷ USD để nuốt chửng 19 quỹ ETF thu lợi tức từ quyền chọn và tài sản 30 tỷ USD của NEOS.
Hai thương vụ mua lại ghép lại với nhau, tổng tài sản ETF dưới sự quản lý của bộ phận quản lý tài sản Goldman Sachs đã vượt 130 tỷ USD, nhảy vọt lên vị trí nhà phát hành ETF quản lý chủ động lớn thứ tám toàn cầu. Quan trọng hơn, hai thương vụ mua lại này bao phủ chính xác hai chiến lược cốt lõi của quỹ ETF thu lợi tức từ công cụ phái sinh: Innovator làm bảo vệ giảm giá (buffer), NEOS làm tăng cường lợi tức (income).
Đằng sau đó là một thị trường đang bùng nổ. Cuối năm 2025, tổng tài sản của các quỹ thu lợi tức từ công cụ phái sinh tại Mỹ đã vượt 140 tỷ USD, bảy tháng đầu năm 2026 dòng tiền ròng vào thể loại này đạt 40 tỷ USD. Một cuộc khảo sát của VettaFi vào tháng 8 năm 2026 cho thấy, 36% cố vấn tài chính xếp "tạo thu nhập đáng tin cậy cho khách hàng" là ưu tiên hàng đầu, vượt qua "tăng trưởng dài hạn" (29%) và "quản lý biến động" (23%).
Goldman Sachs nhìn thấy một xu hướng cấu trúc: Trong môi trường lãi suất cao và biến động thị trường gia tăng, "mỗi tháng nhận được tiền mặt" hấp dẫn hơn so với "có thể tăng 30% vào năm sau" đối với tài khoản hưu trí và các nhà đầu tư thận trọng. Chân dung người mua loại sản phẩm này rất rõ ràng: Trên 55 tuổi, sống bằng lương hưu, phụ thuộc vào mức độ gần như sinh lý vào việc "tiền đến tài khoản hàng tháng". Họ không quan tâm Bitcoin có thể lên 150.000 USD hay không, họ quan tâm là khoản bổ sung cho lương hưu tháng này có đến đúng hạn hay không.
CEO Goldman Sachs, David Solomon, trong tuyên bố đã gọi NEOS là một thương vụ mua lại "bổ sung cao độ". Quỹ Goldman Sachs Bitcoin Premium Income ETF của chính Goldman Sachs đang xếp hàng chờ tại SEC, thiết kế mức bao phủ trong khoảng 40%-100%. Nhưng một quỹ mới khởi động từ con số không, giai đoạn khởi động lạnh lẽo kéo dài, chi phí tuân thủ cao, tốn kém thời gian và tiền bạc để giáo dục thị trường, chi 2,25 tỷ USD để mua trực tiếp một đội ngũ trưởng thành sở hữu một quỹ thu lợi tức Bitcoin trị giá 1,1 tỷ USD, dưới nhịp độ cạnh tranh của ngành ETF, đây là một bài toán số học đơn giản.
Khi Bitcoin học cách trả cổ tức
Lùi lại một bước để nhìn, điều đang diễn ra mang một ý nghĩa lịch sử nào đó.
Tháng 1 năm 2024, ETF Bitcoin giao ngay được phê duyệt, Bitcoin bước qua cánh cửa đầu tiên của tài chính truyền thống, trở thành một "tài sản có thể giao dịch". Chỉ hai năm rưỡi sau, Phố Wall đã biến đổi Bitcoin thành một "tài sản có thể thu lợi tức". Tốc độ này, nhanh hơn ít nhất mười năm so với quá trình tiến hóa từ GLD đến hệ sinh thái công cụ phái sinh của ETF vàng năm xưa.
Nhưng Bitcoin và vàng có một khác biệt cơ bản: biến động của vàng ở mức khoảng 15% hàng năm, trong khi Bitcoin thường xuyên trên 50%. Điều này có nghĩa là Bitcoin, với tư cách là tài sản cơ sở cho chiến lược covered call, tự nhiên có thể cung cấp phí quyền chọn cao hơn, nhưng cũng đi kèm với rủi ro biến động NAV và thất bại chiến lược lớn hơn.
Biến động cao là một lưỡi kiếm hai lưỡi. Nó làm cho các con số trên tài liệu quảng cáo của quỹ ETF thu lợi tức trông đẹp hơn, nhưng cũng làm cho hiệu ứng phụ thuộc đường đi (path dependency) trở nên đặc biệt nghiêm trọng. Nếu Bitcoin tăng mạnh trước khi quyền chọn đáo hạn, quỹ bỏ lỡ phần tăng giá và không thể bù đắp; nếu giảm mạnh, thu nhập từ phí quyền chọn không đủ để bù đắp tổn thất vốn gốc. Việc BTCI đã giảm gần một nửa so với đỉnh đã đưa ra một trường hợp điển hình như trong sách giáo khoa.
Có một vấn đề cấu trúc đáng suy ngẫm sâu hơn: Khi biến động của Bitcoin được khai thác thương mại hóa trên quy mô lớn, liệu bản thân biến động có vì thế mà giảm xuống?
Bên bán trong chiến lược covered call đang bán khống biến động (short volatility). Khi ngày càng nhiều vốn đổ vào các sản phẩm như BTCI, BITA, quy mô quyền chọn mua được bán ra liên tục tăng, đối tác của các quyền chọn này (thường là nhà tạo lập thị trường) cần phải phòng ngừa delta (delta hedging), bán ra khi Bitcoin tăng, mua vào khi Bitcoin giảm. Hành vi phòng ngừa này tự nhiên có tác dụng bình ổn biến động. Nếu quy mô quản lý tài sản của thể loại này tiếp tục tăng với tốc độ hiện tại, cấu trúc vi mô thị trường Bitcoin có thể bị thay đổi vĩnh viễn.
Đối với cộng đồng Bitcoin, sự cải biến theo hướng kỹ thuật tài chính này đã khơi dậy một vấn đề nhận dạng sâu sắc hơn. Nếu ngày càng nhiều Bitcoin bị khóa trong chiến lược covered call, được định giá và phòng ngừa bởi các nhà tạo lập thị trường của Phố Wall, Bitcoin có còn là "vàng kỹ thuật số" phi tập trung, chống lại sự mất giá của tiền pháp định? Hay nó đang trở thành một loại nguyên liệu biến động khác của Phố Wall, giống như khí tự nhiên hay chỉ số VIX, được chế biến thành các sản phẩm cấu trúc khác nhau, nhét vào danh mục đầu tư của các quỹ hưu trí?
