Гость: Артур Хейс, соучредитель BitMEX
Ведущий: Кайл Шасс, CEO Master Ventures
Источник подкаста: Kyle Chasse crypto
Оригинальное название: Arthur Hayes: Bitcoin's Final Dump Before The Pump
Дата выхода в эфир: 10 июня 2026 г.
Ключевые выводы
Артур Хейс закрыл свои самые крупные криптопозиции — HYPE, NEAR, Worldcoin и Zcash — не из-за криптовалют как таковых, а из-за цепочки макрорассуждений, простирающейся от цен на нефть, войны в Иране, стратегии Трампа на промежуточных выборах до лопнувшего пузыря ИИ. Он считает, что Трамп может развернуться и атаковать индустрию ИИ, чтобы исправить ситуацию на промежуточных выборах, и как только пузырь ИИ достигнет пика, крипторынок не останется в стороне; IPO SpaceX с оценкой в 1,8 трлн долларов и коэффициентом P/S в 100 раз он считает бомбой замедленного действия для ликвидности.
Яркие тезисы
Почему всё продал
- "Избирателям не нравятся высокие цены на нефть, не нравится рост инфляции, вызванный энергетикой."
- "Чем выше цена на нефть, тем больше все хотят договориться, а как только цена падает, вдруг никто не хочет заключать соглашение."
Трамп поворачивается против ИИ
- "Если он хочет вытащить кролика из шляпы, единственная проблема, на которой он может развернуться, — это ИИ — временно взять микрофон у демократов и сказать, что нужно защитить американский народ от ИИ, и тогда все забудут, что именно республиканцы финансировали всё это."
- "Самое разрушительное для нарратива ИИ — это налоги и регулирование."
Новая конфигурация портфеля
- "Большая часть моих ликвидных активов — в гособлигациях и акциях энергетических компаний."
- "Я не говорю, что ИИ не будет продолжать расти, просто готовность рынка платить форвардные мультипликаторы за этот рост снизится, и поэтому цены на эти активы упадут."
Математика пузыря капитальных затрат на ИИ
- "Я торгую по чутью и интуиции, не слишком полагаясь на анализ. Я чувствую, что мы находимся на каком-то этапе пузыря ИИ, я не уверен, на каком именно."
- "Вы не можете платить за SpaceX или любую компанию ИИ 100-кратный мультипликатор к выручке, если и прибыль, и капитальные затраты замедляются. Дело в том, насколько быстро рост, какова скорость изменений и ваше восприятие этой скорости."
- "Когда вы инвестируете в ИИ, вы инвестируете не в прибыль, а в строительство ЦОДов (капитальные затраты) — вы делаете ставку на вторую производную, то есть на ускорение или замедление тренда. Если тренд ускоряется, вы готовы платить бесконечную оценку за будущие доходы; если тренд замедляется — нет."
- "Мы уже достигли масштаба в 800 миллиардов долларов капитальных затрат в 2026 году. К 2027 году эта вторая производная начнет замедляться — вы не можете платить 100-кратную выручку за SpaceX или любую компанию ИИ, если и прибыль, и затраты замедляются."
- "Между капиталом и трудом всегда будет конфликт, добровольный или вынужденный, и в какой-то момент обязательно будет достигнуто какое-то соглашение."
Почему биткоин отстал от ИИ
- "С момента коммерциализации ChatGPT денежная масса США (M2) выросла примерно на 1,5 трлн долларов, но за тот же период компании, связанные с ИИ, выпустили долгов примерно на 1,5 трлн долларов — из них 1,3 трлн пришлось на 2025-2026 годы. ИИ выкачал всю избыточную ликвидность."
- "Когда лопается пузырь, корреляция всех активов становится равной 1 — падает ИИ, падает биткоин, падает всё, пока пыль не уляжется, и только потом некоторые конкретные активы начинают показывать лучшую динамику."
- "В ближайшие шесть месяцев из-за роста цен на нефть и политики США комплекс ИИ подвергнется значительной коррекции, и биткоину это тоже не избежит."
Ловушка IPO SpaceX
- "Ожидания рынка не в том, что он будет нормально торговаться, рынок ожидает, что это IPO, оно должно взлететь на 50%, иметь невероятный рост, чтобы показать мне, что рынок по-прежнему верит в ИИ, выбрал правильную звездную компанию, и она продолжит взлетать."
- "Рыночная капитализация SpaceX при выходе на IPO составит около 1,8 трлн долларов, что сразу сделает её седьмой по величине компанией в мире. Торговая оценка SpaceX приближается к 100-кратному коэффициенту P/S. Это чертовски абсурдно, она станет седьмой компанией в мире, ничего не доказав."
- "Это классическая модель криптовалютной аферы: низкий free-float, высокая fully diluted оценка, 4-5% free-float, который к сентябрю вырастет почти до 25% — инсайдеры будут сбрасывать вам акции с июля по октябрь."
Доказательства стратегии против ИИ
- "Я попросил Perplexity AI поискать во всех конкурентных округах любую информацию об ограничениях на строительство ЦОДов или местных запретительных законах. Результат: если Трамп пойдет против ИИ, этого будет достаточно, чтобы перевернуть достаточное количество мест и сохранить за республиканцами Палату представителей."
- "У Трампа нет идеологии, его волнует только победа. В 2020 году он разослал чеки каждому американцу — это была самая чистая прямая раздача денег. Так что не думайте, что он не перейдет к откровенному популизму."
ФРС, Уорш и риски процентных ставок
- "Цены на нефть выше и в ближайшее время не снизятся, доходность двухлетних гособлигаций сейчас примерно на 60 базисных пунктов выше эффективной ставки по федеральным фондам. Рынок говорит ФРС: вам нужно повышать ставки."
- "Пузыри больше всего боятся роста ставок, рост стоимости денег всегда каким-то образом заставляет людей покидать это казино."
- "На данный момент я не вижу у Уорша пространства для снижения ставок. Если ожидания снижения ставок — один из столпов, на которых основан ваш оптимизм в отношении пузыря ИИ и его продолжения, то, думаю, вам стоит серьезно усомниться в этом предположении."
Катализаторы для крипты и время возвращения на рынок
- "Я действительно не вижу много признаков печатания денег, и даже если деньги печатаются, они напрямую идут на строительство объектов ИИ."
- "Если мы вернемся к идеальной питательной среде с высоким ростом и низкой инфляцией, что вы купите? Вы купите NVIDIA или биткоин? Вы, конечно, без колебаний выберете NVIDIA, выберете Samsung, верно? Потому что они выросли в 50 раз за два года. Вы купите биткоин? Конечно, нет."
- "Вот тогда у криптовалют появится шанс обогнать рынок — ИИ будет дискредитирован, не в том смысле, что он перестанет существовать, а в том, что он перестанет так стремительно расти, как раньше, и инвесторам потребуется торговать чем-то другим. Я надеюсь, что этим другим будут криптовалюты, и тогда ликвидность вернется в криптовалюты."
Блиц-опрос
- "Биткоин в конце года выше или ниже 100 000 долларов? — Ниже."
- "Куда вложить 1 млн долларов сегодня — в биткоин, HYPE, краткосрочные гособлигации, золото? — ExxonMobil."
Почему всё продал
Ведущий Кайл Шасс: Артур, с возвращением. Недавно ты продал Zcash, HYPE, NEAR, и все кричат о скаме, pump and dump и тому подобном. Почему ты всё продал, в чём дело?
Артур Хейс:
Я только что опубликовал статью под названием "Проверка реальностью", около пяти тысяч слов, в которой изложил аргументы, которые я вкратце изложу в подкасте. Если хотите глубже понять мою логику, настоятельно рекомендую прочитать её на моем Substack. Но по сути, всё сводится к рефлексивному взаимодействию между ценами на нефть и риторикой Трампа на промежуточных выборах — ему нужно помочь республиканцам победить демократов в ноябре и сохранить контроль над обеими палатами Конгресса. Проблема в текущей войне с Ираном — нравится вам это или нет, она есть, она здесь и сейчас.
Поэтому Трампу и Корпусу стражей исламской революции нужно достичь какого-то соглашения, чтобы прекратить этот конфликт. И у обеих сторон есть реальное ограничение: цена на нефть определяет, насколько злы на них разные регионы мира. Трамп должен беспокоиться о внутренней ситуации — избирателям не нравятся высокие цены на нефть, не нравится рост инфляции, вызванный энергетикой. Иран сталкивается с давлением со стороны Китая и других развивающихся стран — "Что вы делаете? Нам нужна эта нефть, нужны эти товары, проходящие через Ормузский пролив. Я знаю, что США атаковали вас, но разберитесь". Так что чем выше цена на нефть, тем больше все хотят договориться, а как только цена падает, вдруг никто не хочет заключать соглашение. И мы качаемся туда-сюда в этом перетягивании каната уже около трех месяцев, или сколько длится война.
В ходе этого процесса мы фактически постепенно истощаем коммерческие и государственные запасы нефти и других углеводородов. Возьмите любого аналитика по энергетике, их графики разные, но вывод один — до войны запасы были обильными, поэтому люди верили в избыток нефти и газа, что привело к относительно низким ценам. Но сейчас мы истощаем эти излишки все быстрее. В какой-то момент мы достигнем определенного уровня — я не знаю, сколько миллиардов баррелей, у каждого аналитика своя цифра и предполагаемая дата. Как только мы пересечем эту дату, ситуация станет очень-очень плохой. И единственный способ восстановить баланс на рынке — резко поднять цены на нефть.
Это худший сценарий — Трамп и Корпус стражей исламской революции не могут достичь соглашения. К октябрю этого года Ормузский пролив остается по существу заблокированным, пропускается только 25-30% грузопотока, чего явно недостаточно. Более вероятный сценарий — какое-то соглашение будет достигнуто через месяц или два, и судоходство через пролив в какой-то степени восстановится. Но тогда всем нужно будет восстанавливать запасы, вы должны пополнить государственные резервы, и, конечно, вы будете запасать больше, чем раньше — потому что вы только что на собственном опыте убедились, что полностью зависели от Трампа и группы иранских генералов, которые решали, получит ли ваша страна товары или нет. Так что вы думаете: "Мне нужно запасти больше нефти, газа, гелия, всего, что нужно для работы современной экономики". Это приведет к дополнительному спросу, который, возможно, и не поднимет цены до уровня катастрофического сценария, но всё же означает, что через три-четыре месяца цены на нефть, газ и другие сырьевые товары будут выше, чем сегодня.
Связь нефти, войны и выборов
Артур Хейс:
Продолжая эту логику, Трамп и его товарищи-республиканцы на этих промежуточных выборах (ноябрь 2026 года) с большой вероятностью потеряют Палату представителей. Сейчас посмотрите на контракты на Polymarket — вероятность того, что демократы вернут себе контроль над Палатой представителей, взлетела до 82%.
Почему? Очевидно, Трамп проигрывает по вопросу стоимости жизни. Люди считают, что инфляция ужасна и ухудшается, и в глазах обывателей, поскольку республиканцы сейчас у власти в Белом доме, и этот проклятый конфликт и войну они же и развязали, то виноваты должны быть республиканцы. Вот почему все думают, что они проиграют, и проиграют с большим отрывом.
Проблема в том, что с инфляцией вы действительно мало что можете поделать — у политики длительный лаг, цепочки поставок только сейчас начинают переваривать события трех-четырехмесячной давности. Я не думаю, что Трамп сможет сильно изменить нарратив об инфляции. Люди видят и чувствуют это на заправках, у Трампа нет джедайского искусства управления разумом, чтобы заставить вас поверить, что инфляции не существует — она есть, вы видите её каждый раз, когда заправляетесь через день. Так какие же ещё вопросы могут волновать весь политический спектр США? Ответ — дата-центры для ИИ: регулирование, налоги, всё это вокруг них. Я думаю, демократы находят отличное предвыборное послание: никаких новых дата-центров, налоги на гигантов ИИ, регулирование ИИ. Потому что под угрозой не только рабочие места бедных, но и богатых — их работа тоже будет заменена ИИ, по крайней мере, так боятся люди.
Трамп поворачивается против ИИ
Артур Хейс:
Если вы как оппозиция можете использовать этот страх, у вас есть два мощных послания: одно — галопирующая инфляция из-за войны республиканцев, второе — бум строительства объектов ИИ, который по сути поддержан политиками-республиканцами. Поэтому моя теория такова: если Трамп хочет вытащить кролика из шляпы, единственная проблема, на которой он может развернуться, — это ИИ. Взять микрофон у демократов и сказать: "Мы ужесточим проверки дата-центров, введем национальный дивиденд от ИИ, обложим их налогами". Это трамповская риторика, он может наговорить много чего, а будет ли он это делать после ноября — это другой вопрос. Я считаю, что это их единственный путь к победе — представить себя партией, защищающей американцев от ИИ, и тогда американцы забудут, что именно республиканцы финансировали всё это, потому что люди забывчивы. Так что я считаю это основным риском.
А готовность Трампа атаковать ИИ целиком зависит от цен на нефть, которые, в свою очередь, являются результатом рефлексивных отношений между ним и Корпусом стражей исламской революции. Чем дольше длится эта война без решения, тем больше мы накапливаем сырьевого давления, которое приведет к скачку цен в будущем, и тем более вероятно, что Трамп начнет атаковать ИИ в попытке выиграть выборы, или, по крайней мере, помочь республиканцам сохранить Палату представителей. Очевидно, что самое разрушительное для нарратива ИИ — это налоги и регулирование. Мы уже видели это в Южной Корее: какой-то политик заявил, что нужно ввести какой-то национальный налог на ИИ, и в тот же день Cosby упала до лимита падения. Так что я думаю, если эта риторика начнет публично продвигаться правящей партией, и особенно Трампом, вы увидите, как пузырь ИИ достигнет пика, по крайней мере, в ближайшие несколько месяцев до выборов, и это потянет за собой вниз и крипторынок. В этом суть общей аргументации. Мне действительно надоело об этом думать, поэтому в конце прошлой недели я полностью очистил весь свой портфель.
Новая конфигурация портфеля
Ведущий Кайл Шасс: Во что сейчас вложена большая часть твоих ликвидных активов, в наличные или гособлигации?
Артур Хейс:
Гособлигации и акции энергетических компаний.
Ведущий Кайл Шасс: Ты всё ещё считаешь, что энергетика устоит, если лопнет пузырь ИИ?
Артур Хейс:
Нам всё ещё нужна нефть, нравится вам это или нет. Людям нужна нефть, она движет всей цивилизацией. И я не говорю, что ИИ не будет продолжать расти, проблема в том, что наша готовность платить форвардные мультипликаторы за этот рост снизится, и поэтому цены на эти активы упадут. Это не означает, что прибыль этих компаний не будет прекрасной, просто мы думали, что она будет ещё лучше, а она оказалась не такой, поэтому мы продаем эти акции, вот и вся логика.
Математика пузыря капитальных затрат на ИИ
Артур Хейс:
Я торгую по чутью и интуиции, не слишком полагаясь на анализ. Я чувствую, что мы находимся на каком-то этапе пузыря ИИ, я не уверен, на каком именно. На выходных я послушал подкаст Марко Паповича, стратега из BCA, у него отличный YouTube-канал Geopolitical Cousins, я очень рекомендую подписаться. Многие его идеи он озвучил в подкасте и написал в статьях, и он выдвинул важный тезис: когда вы инвестируете в ИИ, вы инвестируете не в прибыль, а в строительство дата-центров (капитальные затраты). Я и сам часто забываю об этом: вы делаете ставку на вторую производную, на ускорение или замедление тренда. Если тренд ускоряется, вы готовы платить бесконечную оценку за будущие доходы; если тренд замедляется — нет, и эта штука не будет расти так быстро, как вам нужно.
Недавно он опубликовал график, показывающий вторую производную темпов роста капитальных затрат, и чем больше цифры, тем сложнее ускориться. В 2026 году мы уже достигли 800 миллиардов долларов, и он прогнозирует, что вторая производная капитальных затрат на ИИ начнет замедляться с 2027 года. Вы не можете платить 100-кратную выручку за SpaceX или любую компанию ИИ, если и прибыль, и капитальные затраты замедляются. Даже если выручка этих компаний продолжает расти, дело не в этом — дело в том, насколько быстро рост, какова скорость изменений и ваше восприятие этой скорости. Мы математически знаем, что в силу закона больших чисел, в недалеком будущем темпы роста капитальных затрат не могут быть такими же быстрыми, как в 2023-2026 годах, это физически невозможно. Тогда когда же рынок учтет это будущее и переключится на "я больше не хочу платить 50, 60, 70 P/E за эти акции ИИ или компании цепочки поставок"? Когда рынок осознает, что оппозиционные партии по всему миру используют эти настроения времени — "к черту инфляцию из-за дата-центров, к черту ИИ, который забирает мою работу"? Почему только Илон, Сэм Альтман, Цукерберг и, наверное, пятнадцать человек становятся триллионерами, приватизируя знания всей человеческой цивилизации для себя, а где моя доля? Это не уникально американское явление, весь мир задает один и тот же вопрос: если ИИ обучается на данных человеческого взаимодействия, они законно и незаконно использовали все эти общедоступные и частные данные для создания этих вещей, почему они могут единолично присваивать прибыль? Для тех, у кого достаточно активов, чтобы участвовать в этой истории с акциями, это законный вопрос.
В какой-то момент рынок почувствует, что будет ответная реакция. Между капиталом и трудом всегда будет конфликт, добровольный или вынужденный, и в какой-то момент обязательно будет достигнуто какое-то соглашение. Если вы держите эти активы в момент достижения соглашения, вас обычно сметают. Эти мысли крутятся у меня в голове. Потом я сел и попытался разобраться, что же на самом деле происходит, и потратил утро на то, чтобы всё распродать.
Почему биткоин отстал от ИИ
Ведущий Кайл Шасс: Как, по-твоему, рынок будет двигаться с сейчас до конца года?
Артур Хейс:
Чтобы ответить на этот вопрос, я всё время думаю над другим: почему биткоин с ноября 2022 года не вырос до более высоких уровней? Я повторял одно и то же в твоем шоу и во многих других местах: всё зависит от ликвидности. Если в будущем ликвидности станет больше, биткоин должен расти. Но сейчас очевидно, что это не так. Потому что если мы посчитаем с момента коммерциализации ChatGPT 30 ноября 2022 года до сегодняшнего дня, биткоин действительно вырос, но NVIDIA и все те акции ИИ выросли намного больше. А теперь посмотрите, когда биткоин достиг пика: в октябре прошлого года, 125 000 долларов. Так куда же делась вся ликвидность, созданная за это время? Моя модель говорит, что были созданы триллионы долларов ликвидности, так почему же биткоин не на уровне 500 000 или 1 миллиона долларов? Почему он отстал от ИИ?
Обычно я не смотрю, куда идут деньги, я просто говорю "денег больше, поэтому биткоин должен расти", это ленивый образ мышления, раньше он работал, но сейчас нет. Поэтому я вернулся и пересмотрел свою ментальную модель, спросив себя: что же я упустил? Ответ: мы все верим, что ИИ, возможно, является одной из самых преобразующих технологий в истории, и идет масштабное строительство капитальных объектов, на триллионы долларов. Но сколько долгов поглотил ИИ за это время? Не вытеснил ли ИИ по сути все другие рискованные активы, поглотив первым всю избыточную ликвидность?
На высоком уровне я обычно не использую M2, потому что считаю его слишком грубым, недостаточно детальным, но давайте возьмем его для примера. С момента появления ChatGPT денежная масса США (M2) увеличилась как минимум на 1,5 трлн долларов. Затем я спросил у надежного Perplexity AI: сколько долгов было выпущено для компаний, связанных с ИИ? Примерная оценка — 1,5 трлн долларов, из которых 1,3 трлн пришлось на 2025-2026 годы. То есть, хотя мы можем сказать, что эта мания ИИ началась в конце 2022 года, долговой насос на рынке капитала действительно заработал на полную мощность совсем недавно.
Моя теория такова: биткоин смог отскочить от минимумов, потому что действительно было создано много ликвидности, а ИИ до 2025 года её не поглощал в больших объемах, у биткоина было чистое небо, чтобы использовать эту ликвидность. С 2022 до середины 2025 года снижение обратного репо и прочее — всё было в его пользу. Но если посмотреть на графики капитальных затрат и кредитов компаний ИИ, реальный рост начался в 2025 году, особенно в 2026 году. И это как раз тот период, когда мы наблюдаем, как биткоин борется, достиг пика в октябре прошлого года и сейчас упал на 50-60%. Так что если вся ликвидность уходит в ИИ, и нет признаков того, что это остановится. Если произойдет коррекция или крах пузыря ИИ, у инвесторов внезапно не появится куча денег, чтобы броситься в биткоин, они будут продавать ИИ, они будут продавать биткоин, продавать всё. Когда лопается пузырь, корреляция всех активов равна 1. Всё падает вместе, пока пыль не уляжется, и только потом некоторые конкретные активы начинают обгонять.
Поэтому, если я верю, что в ближайшие шесть месяцев из-за роста цен на нефть и политики США комплекс ИИ подвергнется значительной коррекции, биткоину этого тоже не избежать. После коррекции он, вероятно, будет вести себя лучше, но сначала нужно пережить это падение. Вот почему на данный момент я не вижу очень благоприятной среды для биткоина и других криптовалют. И очевидно, что мои позиции в NEAR, HYPE, Worldcoin и Zcash были очень успешными, я продал их с прибылью. Я хочу положить прибыль, заработанную на этих сделках, в карман и посидеть в стороне, наблюдая. Эти активы могут продолжать расти, но, по крайней мере, в рамках моей ментальной модели, я чувствую себя некомфортно в отношении рисков, с которыми сталкиваются позиции в текущий момент, тех предвидимых неизвестных рисков и того, как они могут развиваться, поэтому я и вывожу фишки.
Ловушка IPO SpaceX
Ведущий Кайл Шасс: Есть ещё кое-что, о чем я всё время думаю: S&P 500 растет, но большинство акций на самом деле падают, весь индекс тянут за собой несколько технологических акций. Что еще более важно, нас ждут новые листинги OpenAI, Anthropic и SpaceX, на рынок может выйти более 4 трлн долларов новой рыночной капитализации. Как ты думаешь, не высосут ли эти штуки на время всю ликвидность у всех? Как ты видишь развитие этих IPO?
Артур Хейс:
Думаю, этим штукам будет трудно показать хорошие результаты, потому что ожидания рынка не в том, что они будут нормально торговаться, рынок ожидает, что это IPO, оно должно взлететь на 50%, иметь невероятный рост, чтобы показать мне, что рынок по-прежнему верит в ИИ, выбрал правильную звездную компанию, и она продолжит взлетать. Рыночная капитализация SpaceX при выходе на IPO составит около 1,8 трлн долларов, что сразу сделает её седьмой по величине компанией в мире. Чтобы SpaceX выросла ещё на 50%, она должна стать больше Amazon. Если вы читали её проспект S-1, то увидите, что торговая оценка SpaceX приближается к 100-кратному коэффициенту P/S. Это чертовски абсурдно, она станет седьмой компанией в мире, ничего не доказав.
Да, это отличная идея — космические дата-центры, проблемы с политикой наземных дата-центров, я согласен, что логика имеет смысл. Я слежу за Substack под названием Semi Analysis, они занимаются углубленными исследованиями полупроводников и ИИ. Они написали статью о сравнении полной стоимости космических и наземных дата-центров и пришли к выводу: в настоящее время стоимость эксплуатации дата-центра в космосе в четыре раза выше, чем на земле. Более того, у вас недостаточно чипов для реализации видения Илона, и на земле всё ещё есть возможности для строительства дата-центров. Строить на земле, возможно, не так просто, как вы ожидаете, но в четыре раза дешевле, поэтому вы будете строить на земле, пока это возможно. Согласно самым оптимистичным оценкам, космические дата-центры достигнут паритета по стоимости с наземными не раньше, чем через десять лет.
Так что забавная реальность сейчас такова: весь капитал мира готов платить 100-кратную выручку за компанию, продукт которой в четыре раза дороже, чем у конкурентов, чьи ракеты взрываются и которая не заработает реальных денег в ближайшие десять лет.
И самое главное, это классическая модель криптовалютной аферы: низкий free-float, высокая fully diluted оценка, мусорная монета. Free-float 4-5%, который к сентябрю вырастет почти до 25%, внутренние лица будут сбрасывать вам акции с июля по октябрь, а на момент торгов это уже седьмая по величине компания в мире, которая ничего не доказала в этом аргументе о дата-центрах. Кроме бизнеса спутникового интернета и тому подобного, который, конечно, работает отлично, но не поэтому вы покупаете SpaceX.
Так что я думаю, этой штуке будет трудно оправдать ожидания рынка. Я не говорю, что она упадет, но даже если она вырастет на 10%, реакция рынка будет: "Это недостаточно хорошо, я ожидал роста на 50%, 60%, 70%". Это заставит инвесторов задуматься: действительно ли я хочу участвовать в торгах за листинг Anthropic или OpenAI в сентябре, в то время как инсайдеры SpaceX всё больше могут сбрасывать акции на рынок?
Установка такой высокой цены создает ситуацию, когда практически невозможно превзойти ожидания. Если бы это была компания стоимостью 100 миллиардов долларов, она могла бы вырасти в 2-3 раза, и люди сказали бы, что ИИ всё ещё в силе, SpaceX взлетела, потому что они вышли на IPO с более низкой капитализацией. Но сейчас это максимальное выжимание — 1,8 трлн. Показать результаты лучше, чем у NVIDIA? Очень-очень сложно. Извини, Илон, ты не сравнишься с Дженсеном. Я уже не помню, кто нынешний CEO Amazon, но ты и с этими компаниями не сравнишься. У этих компаний есть реальная выручка, они работают, доказали свою концепцию. А всё это у SpaceX по-прежнему в основном наброски на салфетке. Дайте время, может, и докажет, но действительно ли вы сможете поднять акцию стоимостью 1,8 трлн долларов ещё на 50%? Это действительно очень сложно. Вот почему я думаю, что это будет событие, которое серьезно поколеблет веру людей в нарратив ИИ, просто потому что масштаб слишком велик, и рост практически невозможен.
Ведущий Кайл Шасс: Как ты думаешь, как будет двигаться ликвидность во время этих IPO? Будет ли это массовое перераспределение средств? Или как у Илона — кто первым продаст, тот и продаст лучше всех?
Артур Хейс:
Первый вариант. Люди будут возбуждены, будут выводить ликвидность из других активов. Если SpaceX покажет разочаровывающие результаты, то, я думаю, Anthropic и OpenAI окажутся под огромным давлением, чтобы снизить цену размещения, и как только эти два гиганта ИИ будут вынуждены снизить оценку накануне листинга или сократить объем привлечения средств, это создаст на рынке чрезвычайно плохой прецедент, что равносильно официальному признанию того, что пузырь ИИ действительно раздут, и мы сами сначала снизим будущие ожидания. Внезапно ожидания снижаются, и люди начинают колебаться: почему они снизили цену после SpaceX? Почему сократили объем размещения? Все эти изменения могут охладить энтузиазм инвесторов. Так что, возможно, люди выведут средства из других частей рынка, или, возможно, они просто остынут к истории бычьего рынка ИИ, постепенно выйдут с рынка, что спровоцирует цепную реакцию падения цен.
Доказательства стратегии против ИИ
Ведущий Кайл Шасс: Я хочу вернуться к нарративу о том, что Трамп выступает против ИИ. Кто-то может возразить, что все эти большие шишки ИИ — это те самые люди, которые помогли ему избраться, по крайней мере, очень помогли или оказали влияние. Мы знаем, что у него с ними было много частных ужинов и обсуждений, они его крупные доноры и спонсоры, и он всегда публично поддерживал и восхищался ИИ.
Я не считал, сколько людей публично выступают против ИИ, я знаю, что большинство людей не испытывают к ИИ теплых и нежных чувств, так что это действительно может быть довольно умный разворот. Но я никогда не слышал, чтобы кто-то это предлагал, это довольно смелый прогноз. Насколько ты уверен в этом? Есть ли какие-то признаки, заставляющие тебя поверить, что он может пойти по этому пути?
Артур Хейс:
Я снова использовал Perplexity AI, я спросил его: Polymarket говорит, что республиканцы проиграют, есть ли путь к победе? Сначала нужно понять базовую политическую логику: почему Трамп так отчаянно хочет сохранить за республиканцами Палату представителей на промежуточных выборах? Это не ради какой-то высокой идеологии, это чистая политическая самозащита. Если демократы отберут Палату представителей, следующие два года он и вся его семья будут получать горы повесток из Конгресса. Демократы смогут преследовать его, постоянно приставать к нему. У него не будет никакой возможности создать настоящее наследие, которое, по его мнению, должно быть у "второго срока Трампа". Я думаю, именно поэтому он хочет победить.
Я также верю, что у Трампа нет идеологии, его волнует только победа. Во время пандемии в 2020 году он осуществил крупнейший со времен Нового курса перевод средств американской публике — разослал чеки, всем. Он не проверял уровень дохода, было много мошенничества, и богатые, и бедные получили чеки. Так что думать, что он не перейдет к откровенному популизму, прямо迎合вая тому, куда дует ветер общественного мнения — а общественное мнение не любит ИИ. ИИ вызывает негативные настроения как среди избирателей-республиканцев, так и демократов. Тогда я спросил ИИ: допустим, эти прогнозы по местам верны, сначала уберем те места, которые в основном гарантированы из-за перераспределения округов. Но даже в этом случае им всё равно нужно будет получить несколько дополнительных мест, чтобы сохранить Палату представителей.
Так что я снова спросил: есть ли в любом из конкурентных округов, где разрыв в пределах погрешности, запреты на строительство дата-центров или местные законы, ограничивающие влияние строительства дата-центров? Найдите мне все такие округа. Результат: если Трамп пойдет против ИИ, этого будет достаточно, чтобы перевернуть достаточное количество мест, чтобы республиканцы выиграли Палату представителей, потому что в этих округах уже на местном уровне доказано, что жители не хотят, чтобы эти дата-центры строились там, где они живут, и уже приняли местные меры.
И ещё раз, всё это всего лишь риторика, Трампу на самом деле ничего не нужно делать. Он может позвонить Дженсену и тем большим шишкам ИИ и сказать: "Слушайте, следующие четыре месяца я буду сильно на вас давить, не паникуйте. К ноябрю ничего из этого не произойдет". Именно так он и поступает. Он атакует их, акции падают, некоторые теряют деньги. Посмотрите на его действия с тарифами, все его друзья из хедж-фондов потеряли миллиарды долларов, когда он пытался по существу переписать торговую инфраструктуру США. В конце концов он отступил в решающий момент, но, по крайней мере, он доказал, что готов попробовать.
Так что я не вижу причин, по которым он не стал бы этого делать, если его политические стратеги увидят, что позиция против ИИ может принести достаточно голосов, пусть даже только на уровне риторики. Единственные пострадавшие — это фондовый рынок, а на фондовом рынке теряют деньги просто кучка богатых людей. Вам даже не нужно ничего делать на самом деле, потому что вы просто говорите, никакие законопроекты не будут приняты. После ноября всё вернется к "мы должны выиграть гонку ИИ у Китая". Так что я думаю, что при том, что нарратив об инфляции уже закреплен и неизменен, это ценный путь для республиканцев к победе на выборах. Мне всё равно, упадет ли цена на нефть ещё на 50%, цены на бензин могут немного снизиться, но слишком много вещей уже находится в цепочках поставок, и к октябрю цены на полках магазинов будут выше, и Трамп практически ничего не может с этим поделать.
ФРС, Уорш и риски процентных ставок
Ведущий Кайл Шасс: Давай поговорим об Уорше. Я знаю, что пока нет большой определенности, потому что его первое заседание FOMC состоится только на следующей неделе. Основываясь на некоторых его предыдущих заявлениях, а также на приближающихся промежуточных выборах, как ты думаешь, какой будет его политическая ориентация?
Артур Хейс:
Я не помню конкретное содержание его последнего выступления, но есть такая линия рассуждений: вы можете смотреть сквозь инфляцию на сырьевые товары в военное время и верить, что чудо производительности ИИ приведет к росту без инфляции, и поэтому можно снижать ставки. Я думаю, это тот нарратив об Уорше, который рынок готов принять. К сожалению, реальность такова, что цены на нефть выше и в ближайшее время не снизятся, доходность двухлетних гособлигаций сейчас примерно на 60 базисных пунктов выше эффективной ставки по федеральным фондам. Рынок говорит ФРС: вам нужно повышать ставки. Вот какой сигнал рынок посылает ФРС, сделают ли они это, я не знаю.
Я также думаю, что Трамп в частном порядке может смягчить свою навязчивую идею о снижении ставок, потому что если он хочет что-то сделать с проблемой доступности жизни, последнее, что он должен делать, — это заставлять ФРС снижать ставки при инфляции в 3,5-4%. Если он действительно хочет завоевать часть избирателей по вопросу доступности, снижение ставок, наоборот, приведет к сокрушительному поражению на промежуточных выборах. Поэтому я считаю, что Уоршу будет чрезвычайно трудно снизить ставки, учитывая позиции на рынке. Мой базовый сценарий — он оставит всё как есть, вопрос только в формулировках — будет ли это ястребиное бездействие или голубиное бездействие? Если это ястребиное бездействие, намекающее на накопление инфляционного давления и возможные будущие действия ФРС, рынок учтет эту информацию: "Они в какой-то момент повысят ставки". А пузыри больше всего боятся роста ставок, рост стоимости денег всегда каким-то образом заставляет людей покидать это казино.
Так что я считаю, что вероятность снижения ставок им очень и очень мала, скорее всего, они останутся на месте, а дальше всё зависит от формулировок. У ФРС мало возможностей поддержать пузырь, потому что цены на нефть подняли доходность двухлеток выше эффективной ставки по федеральным фондам, скачок цен на нефть и расширение спреда, доходность растет. На данный момент я не вижу у Уорша пространства для снижения ставок. Если ожидания снижения ставок — один из столпов, на которых основан ваш оптимизм в отношении пузыря ИИ и его продолжения, то, думаю, вам стоит серьезно усомниться в этом предположении.
Катализаторы для крипты и время возвращения на рынок
Ведущий Кайл Шасс: А как ты думаешь, могут ли в период с сейчас до промежуточных выборов произойти какие-то события, которые дадут рынку кратковременную передышку и отскок? Я не имею в виду манипуляции рынком, а есть ли какой-то нарратив или что-то происходящее, что может вызвать какой-то отскок с сейчас до конца года?
Артур Хейс:
Может быть, люди поверят, что MicroStrategy каким-то образом продолжит ралли и тому подобное, это может снова разжечь некоторый бычий настрой, но я действительно не вижу много признаков печатания денег, и даже если деньги печатаются, они напрямую идут на строительство объектов ИИ. Так что я не вижу никаких огромных позитивных катализаторов, которые могли бы вытащить криптовалюты из этой летаргии или, по крайней мере, позволить им обогнать ИИ. Потому что если мы вернемся к идеальной питательной среде с высоким ростом и низкой инфляцией, что вы купите? Вы купите NVIDIA или биткоин? Вы, конечно, без колебаний выберете NVIDIA, выберете Samsung, верно? Потому что они выросли в 50 раз за два года. Вы купите биткоин? Конечно, нет. В этом и проблема, ИИ показал слишком хорошие результаты. Если условия те же, и эти штуки продолжают хорошо себя вести, зачем вам криптовалюты? Вы просто продолжите ставить на то, что капитальные затраты будут расти вечно на 100% в год, и покупать эти компании. Вы думаете, это устойчиво?
И это как раз та вера, которая сейчас есть на рынке. Но если бы я был институциональным инвестором, и клиент сказал бы: "NASDAQ вырос на 50%, почему у вас только +10%?" — "Потому что я хеджирую, покупаю волатильность и тому подобное". Клиент сказал бы: "Зачем мне отдавать деньги управляющему, который дает +10%, а не тому, который дает +50%?". Вот логика, которая пожирает всех — каждый говорит: "Я хочу максимизировать доходность, почему ты не участвуешь в этом?". В этом и проблема.
Ведущий Кайл Шасс: Когда ты подумаешь о возвращении на рынок? Что убедит тебя вернуться?
Артур Хейс:
Если к осени цены на нефть будут умеренными, не будут сильно расти, и Трамп не начнет войну с магнатами ИИ, то я, возможно, снова войду на рынок, посмотрю, где есть ценность. Но всё это в настоящее время имеет чрезвычайно жесткое предварительное условие — в ближайшие несколько месяцев эти эпические IPO SpaceX, Anthropic и OpenAI должны быть невероятно успешными, они должны показать самый взрывной рост в истории человечества, чтобы соответствовать крупнейшим в истории IPO. Когда реальность не совпадает с ожиданиями, у нас проблемы.
Ведущий Кайл Шасс: Есть ли способ определить, когда на крипторынке может начаться следующий бычий рынок?
Артур Хейс:
Нам нужно видеть больше печатания денег, и нужно, чтобы напечатанные деньги не уходили целиком в ИИ. Когда это произойдет? Я не знаю, но не думаю, что это происходит сейчас. Ты часто говорил, что независимо от того, что происходит, единственный выход для правительства, когда оно попадает в затруднительное положение, — это печатать деньги, это неизбежно. Есть ли способ определить сроки этого или катализатор, который это запустит? Если пузырь ИИ действительно лопнет, упадут некоторые финансовые институты и тому подобное, вы получите помощь. Когда? Я не знаю. Но вот тогда у криптовалют появится шанс обогнать рынок — ИИ будет дискредитирован, не в том смысле, что он перестанет существовать, а в том, что он перестанет так стремительно расти, как раньше, и инвесторам потребуется торговать чем-то другим. Я надеюсь, что этим другим будут криптовалюты, и тогда ликвидность вернется в криптовалюты.
Я абсолютно верю, что ответ всегда в печатании денег, вопрос только в сроках. Биткоин — лучший актив в истории человечества за последние 15 лет. Но, к сожалению, многие вошли не по цене в один цент, они купили по другим ценам. Если вы вошли только в эпоху ETF, в среднем вы в убытке. Всё зависит от path dependence и от того, когда вы вошли. Только потому, что вы вошли шесть месяцев назад, не означает, что биткоин должен расти для вас. Думаю, это горький урок, который многим нужно усвоить.
Блиц-опрос
Ведущий Кайл Шасс: И напоследок несколько быстрых вопросов. Первый: биткоин в конце года выше или ниже 100 000 долларов?
Артур Хейс:
Ниже.
Ведущий Кайл Шасс: Когда наступит альткойн-сезон?
Артур Хейс:
Мы только что прошли через альткойн-сезон, всего по четырем активам. Люди заработали много денег на HYPE и некоторых других монетах, так что, думаю, мы только что его прошли, может, будет ещё один, но я не знаю.
Ведущий Кайл Шасс: Думаешь, купишь обратно HYPE до конца года?
Артур Хейс:
Да.
Ведущий Кайл Шасс: Если бы сегодня нужно было вложить 1 млн долларов в активы — биткоин, HYPE, краткосрочные гособлигации, золото — что бы ты выбрал?
Артур Хейс:
ExxonMobil.
