346亿美元。这是软银已砸进OpenAI的真金白银。为了凑钱,孙正义清空了英伟达、德意志电信、阿里巴巴和T-Mobile的股权。
但他还嫌不够,计划今年再追加300亿美元,把持股从11%推到13%,为此甚至不惜举债。
驱动这位69岁投资家大干一场的力量很纯粹——随着OpenAI估值在2月冲上8520亿美元,软银的账面浮盈已超450亿美元。
巨大、快速的纸面财富效应,让资本不计成本地抢筹AI。在OpenAI最新融资三个月后,据CNBC、彭博社等媒体报道,Anthropic正在与投资人谈判新一轮融资,目标估值约9000亿美元。一年前,它的估值还只有615亿美元。
从硅谷到华尔街,都在假设AI的未来会像火箭升空般笔直兑现,但这究竟是对一场伟大科技革命的合理定价,还是对AI概念的一场万亿级豪赌?
雅虎时刻
26年前的硅谷,有一幕似曾相识。
那一年,互联网如日中天,有一家公司上市不过四年,市值却冲到了1280亿美元,高过了伯克希尔。
它不铺光缆,也不造路由器,而是头号门户网站雅虎。
雅虎的商业模式很清晰:所有人上网,都要先上雅虎。互联网流量永续增长,雅虎作为入口,将永远向用户和广告商收税。
这也是华尔街为雅虎给出高估值的底层逻辑,它不负众望,股价从上市时13美元的发行价,一路上涨到近500美元,与众多带着“ .com”的公司一起,把纳斯达克指数合力推到了5132点。
华尔街看对了大趋势,互联网确实改变了世界,流量确实爆炸,但也犯了一个致命的错误:
他们认为门户网站的护城河不可逾越。
市场忽略了一件事:随着互联网基础设施的普及,用户总会找到更精准的入口,雅虎那种大而全的目录模式,一旦遇到精准的广告推荐,原本的广告分发模式就会从根本上动摇。
2000年3月11日,雅虎的股价在顶部拐了个弯,随后一路下跌;一年后,纳斯达克跌破2000点;2017年,雅虎被Verizon收购,价格只有48亿美元。
今天,卖出Token的OpenAI与Anthropic,正像是AI时代的雅虎。
这两家万亿级巨头,向企业提供API接口,向开发者出售Token。资本给出万亿估值的底层逻辑与当年如出一辙:所有AI应用的爆发,都必须向大模型公司购买算力与智能;大模型就是未来AI时代的收费站,且这个收费站永远存在。
▲图源:新智元
这和当年的忽略如出一辙。大模型正在以惊人的速度,将人工智能变为一种廉价的、无处不在的水电煤。
就像当年的雅虎无法阻止互联网走向纵深一样,当人工智能无处不在,当众多大模型同时竞速,单纯的“模型入口”是没有人工智能定价权的。
万亿算术
历史案例,只是参照的镜子;财务算术,才是真正刺破泡沫的针。
▲图源:新智元
如果我们把OpenAI和Anthropic看作未来的科技巨头,为它们匹配30-40倍这样的高市盈率,那么要支撑万亿美元市值,这两家公司每年必须净赚250到300亿美元,对应500到800亿美元的营收。
但现实比期望差得远。
衡量这些订阅制AI公司的经营状况有个关键指标,叫作ARR(年度经常性收入。2026年4月,OpenAI的ARR是250亿美元,Anthropic是300亿美元。
如果有一家公司的ARR达到300亿美元,并不意味着它在过去一年收入300亿美元,只是它过去一个月里,靠用户订阅费用达到了25亿美元收入,然后乘以12。
以及,ARR很大程度上是按照当前API调用的消耗速度推算出来的,它包含了大量短期的、试探性的开发需求,甚至包含了买算力送Token的促销水分。这种收入的粘性,远远不及SaaS时代按年订阅的软件服务。
让盈利希望变得更渺茫的,还有大模型公司的促销。为了竞争、为了抢占开发者生态,OpenAI和Anthropic在过去一年里大幅压低Token价格。
当年,雅虎为了保住流量入口的地位,不得不提供海量免费内容,却发现流量根本无法转化为对等利润。今天,大模型公司为了保住开发者生态,主动把智能变成廉价商品,却又享受垄断级的高估值溢价。
在这相似的情形背后,藏着一条残酷的产业链利润定律:
整个AI产业链的利润总额,最终是由终端应用层的商业化决定的。大模型的高估值,本质上是对下游应用层未来利润的提前透支。
放眼如今的应用层,除了编程与部分文案辅助,AI尚未催生出产生巨量营收的“超级应用”,大多数企业端对AI的付费,依然停留在降本增效的试探期——以AI替代一部分初级文案或客服,而不是创造增量营收的爆发期——通过AI创造出全新的、价值十亿百亿美元量级的市场。
这是一个埋藏着很大风险的环节,如果下游应用企业发现,购买AI算力无法带来超额回报,他们会随时按下暂停键,这可以来自一次模型迭代的性能瓶颈,可以来自一阵舆论思潮;也可以来自一批老板出于好恶的决策,可以来自新一轮经济周期的下行或震荡,让下游应用公司在一个阶段内对AI购置预算的集体暂停......
无论是哪一种,一旦下游断流,上游万亿市值的地基就会瞬间塌方。
终局推演
在资本狂热的顶点,任何风吹草动都可能引发雪崩。
如当年的雅虎一样,当增长的故事讲不下去时,万亿估值就会面临均值回归的残酷绞杀。这意味着,大模型公司必然要走上一条终局之路。
第一条路,是雅虎式崩盘。
因为应用层迟迟无法形成商业闭环,Token价格战彻底失控,智能彻底沦为廉价商品。失去耐心的资本开始寻求变现,万亿估值开启腰斩甚至脚踝斩。
失去资本光环的大模型公司,因此被迫收缩战线,裁员止损,回归普通的软件基础设施利润率。
就像今天的门户网站依然存在,雅虎也还在运营,但它再也不是资本市场的宠儿,只能赚取合理的经营利润。大模型企业将沦为和云存储、云计算一样的“正常生意”。
第二条路,是重构商业闭环。
可能有一天,大模型公司真的找到了让企业大量付费的终局模式。也许是取代整个行业的SaaS软件,按创造的价值抽成;也许是AGI真的降临,接管了全球的数字劳动力......
这条路如果走通,万亿市值就有了坚实的支撑。这需要时间,也充满了不确定性。但以VC资金性质为核心的资本市场,最缺乏的就是耐心,在黎明到来之前,他们可能已经开始在黑夜中踩踏出局。
然而,无论走哪条路,我们都必须警惕一个极易被狂热掩盖的常识:宏观趋势的确定性,从来不等于个体命运的确定性。
绝大多数人都相信,AI最终一定会改变世界,就像当年大多数人都相信互联网会改变世界一样。但问题在于,行业的前景是一回事,能在漫长的马拉松中跑到终点并摘得桂冠,是另一回事。
2000年,许多人看对了互联网的方向,却买中了网景、雅虎、Pets.com,最终血本无归。今天的OpenAI与Anthropic,虽然此刻领跑,但它们是否能跨越商业闭环的鸿沟,是否会像当年的门户网站一样被更垂直、更高效的后来者颠覆,仍然是一个巨大的未知数。把行业的终局红利,提前折现给当下的领跑者,正是泡沫最典型的特征。
更值得警惕的是,早期互联网泡沫的破灭,虽然长远来看没有阻挡互联网的步伐,但它却在当时造成了纳斯达克市值蒸发超四分之三,大批企业倒闭连带员工失业,对美国乃至全球经济造成了一段相当长的真实创伤。
当OpenAI、Anthropic这些大模型公司纷纷突破万亿美元估值,当软银不计成本地加杠杆入场,当整个硅谷的资本链条都绑死在“AI必须立刻兑现”的预期上时,这种潜在的系统性风险已到了必须高度警觉的时刻。一旦万亿估值坍塌,其引发的负向财富效应与信用收缩,对宏观经济的反噬力度将远超二十年前。
技术革命,从来都不是一条平滑的上升线,而是由无数泡沫的生灭堆叠而成的。
2000年,雅虎暴跌超80%,无数投资者的财富灰飞烟灭,但互联网并没有死,它以更深入、更高效的方式重塑了世界。今天,如果AI大模型的万亿估值崩塌,也不意味着AI的终结。它只意味着,AI将褪去金融炒作的色彩,真正作为一种通用技术,沉默而深刻地融入千行百业。
前景是光明的,道路是曲折的。人工智能注定会和水电煤一样,成为这个时代不起眼又不可或缺的基础设施,但过程中必然有波澜起伏,当起得太快太猛,就有必要警惕落的危机了。
本文来自微信公众号 “华商韬略”(ID:hstl8888),作者:华商韬略
