撰文:@100y_eth
编译:AididiaoJP,Foresight News
在当前形势下,STRC 没有理由回归 100 美元。
原先设计用于维持 STRC 交易接近 100 美元的机制如下:如果 STRC 价格低于 100 美元,分红收益率会因价格下跌而上升,Strategy 公司也可能将名义分红率提高至 11.5% 以上。由于 Strategy 有权以每股 101 美元的价格买入 MSTR,价格上涨超过该水平会受到抑制。如果 Strategy 破产,STRC 持有者对每股 100 美元加上累计未付分红拥有索赔权。要让 STRC 回归 100 美元,上述机制需要正常发挥作用。
分红率调整无法成为根本解决方案
首先,提高分红率不太可能有效,原因有二。更高的分红率会成为 Strategy 公司的财务负担,反而可能恶化其财务状况。从投资者角度看,在不利环境下提供高分红率,也可能成为负面心理因素。
分红率的调整和支付并非 STRC 的义务,而是取决于董事会决策,因此从投资者视角存在重大不确定性。
由于 STRC 按每股固定金额支付分红,而非按本金比例支付,它本应是让分红投资者不必过多担心本金的产品。尽管如此,Strategy 能否继续按当前水平向 STRC 投资者支付分红,仍存在高度不确定性。
当然,Strategy 目前用美元储备可覆盖债券利息和优先股分红约 9.8 个月;若出售所持比特币,则可支撑长达约 30 年。但这并不能彻底解决分红的不确定性问题。
美元储备仅能覆盖 9.8 个月,远非长期方案。要用美元储备延长这一期限,Strategy 就需要继续通过 ATM 发行 MSTR。但在当前 mNAV 水平下,这必然会稀释每股账面价值,对 Strategy 而言绝不可持续。
即使美元储备耗尽,通过出售比特币来延长 Strategy 和 STRC 的寿命,这也从根本上违背了 Strategy 作为公司的宗旨和本质。它会降低 STRC 和 MSTR 作为投资产品的吸引力,并加速负面反馈循环。
除非进行赎回,否则每股 100 美元的索赔权毫无意义
如果仅通过分红率调整来引导 STRC 价格,那么 100 美元这个数字就没有实际意义。STRC 能被引导交易在接近 100 美元附近的根本原因在于:一旦 Strategy 破产,STRC 对剩余资产拥有每股 100 美元加上累计未付分红的索赔权。
简单来说,目前交易在 75 美元的 STRC,看起来像是以比常规 100 美元面值低 25% 的巨大折扣出售。但事实真是如此吗?
关键在于,STRC 并非债券,而是优先股。债券有到期日,如果 STRC 是债券,投资者就能在到期时收到每股 100 美元,那样目前这种程度的折价很可能不会出现。
除非 Strategy 单独宣布回购 STRC,否则 STRC 投资者拿回本金的唯一途径,就是 Strategy 倒闭。
这里存在两个问题。与社区目前普遍看法相反,Strategy 并不容易破产。该公司净杠杆率仅为 11%,其放大倍数(债券和优先股与比特币储备之比)也仅为 44%。公司要真正破产,其债券带来的杠杆头寸必须崩盘。除非比特币价格跌至当前水平的 11% 左右(约 6600 美元),否则难以实现。即使考虑抛售导致的价格下跌,也不太可能发生,除非比特币接近 1 万美元左右。
即使真的破产,这仍是个问题。如果 Strategy 破产,意味着仅 11% 的杠杆头寸就已崩盘。在如此严峻的情况下,包括 STRC 持有者在内的优先股投资者(其索赔权劣后于债券持有人),很可能已经难以充分获得剩余资产。
换言之,STRC 投资者要拿到每股 100 美元,需要同时满足两个条件:1) Strategy 必须破产;2) 如果破产情景真的发生,他们很可能难以拿到足额 100 美元。
STRC 没有理由交易在接近 100 美元的位置
Strategy 根据 100 美元价格设定 STRC 分红率为 11.50%。但 STRC 价格由市场决定。每股 100 美元的剩余资产索赔权,在最坏情况下似乎意义不大,而分红率调整和支付的长期可持续性也值得怀疑。
STRC 目前交易在 75 美元左右。在这一价格下,有效年化分红收益率达到 15.3%。也就是说,投资者因破产风险和分红支付不确定性等因素,要求比原定 11.5% 分红率额外多出约 3.8% 的收益率。
如果投资者认为考虑到 STRC 的风险,20% 的分红收益率才合理,那么 STRC 可能交易在 57.5 美元。由于公允价格取决于市场不确定性和投资者心理,没有人能确切知道它应该在什么位置。
在当前形势下,STRC 没有理由交易在 100 美元附近,其价格将向投资者赋予它的市场价格收敛。
