撰文:Cathy
比特币从 12.6 万美元跌到如今的 9 万美元,28.57% 的暴跌。
市场恐慌,流动性枯竭,去杠杆化的压力让所有人喘不过气。Coinglass 数据显示,第四季度经历了明显的强制平仓事件,市场流动性被极大削弱。
但与此同时,一些结构性的利好正在汇聚:美国 SEC 即将推出「创新豁免」规则,美联储进入降息周期的预期越来越强,全球机构化通道正在快速成熟。
这就是当前市场最大的矛盾:短期看起来很惨,长期似乎很美好。
问题是,下一轮牛市的钱,到底从哪来?
散户的钱不够了
先说一个正在破灭的神话:数字资产财库公司(DAT)。
什么是 DAT?简单说,就是上市公司通过发行股票和债务来买币(比特币或其他山寨币),然后通过积极的资产管理(质押、借贷等)来赚钱。
这个模式的核心在于「资本飞轮」:只要公司的股价能持续高于其持有的加密资产净值(NAV),就能通过高价发股票、低价买币,不断放大资本。
听起来很美好,但有个前提:股价必须一直保持溢价。
一旦市场转向「风险规避」,尤其是比特币大跌时,这种高β溢价会迅速崩溃,甚至转为折价。溢价一消失,发股票就会稀释股东价值,融资能力随之枯竭。
更关键的是规模。
截至 2025 年 9 月,虽然已经有超过 200 家公司采用 DAT 策略,合计持有超过 1150 亿美元的数字资产,但相对于整体加密市场,这个数字占不到 5%。
这意味着,DAT 的购买力根本不足以支撑下一轮牛市。
更糟糕的是,当市场承压时,DAT 公司可能需要出售资产来维持运营,反而会给疲软的市场带来额外的抛售压力。
市场必须找到规模更大、结构更稳定的资金来源。
美联储和 SEC 开闸放水
结构性的流动性短缺,只能通过制度性的改革来解决。
美联储:水龙头和大门
2025 年 12 月 1 日,美联储量化紧缩政策结束,这是一个关键的转折点。
过去两年,QT 量化紧缩持续从全球市场抽走流动性,它的结束意味着一个重大的结构性制约被移除了。
更重要的是降息预期。
12 月 9 日,据 CME「美联储观察」数据显示,美联储 12 月降息 25 个点的概率为 87.3%。
历史数据很直观:2020 年疫情期间,美联储的降息和量化宽松让比特币从约 7000 美元涨至年底的约 29000 美元。降息会降低借贷成本,推动资本流向高风险资产。
还有一个关键人物值得关注:Kevin Hassett,潜在的美联储主席候选人。
他对加密资产持友好立场,支持激进降息。但更重要的是,他的双重战略价值:
一个是「水龙头」——直接决定货币政策的松紧程度,影响市场流动性成本。
另一个是「大门」——决定了美国银行系统向加密行业开放的程度。
如果加密友好 Leader 上任,可能加快 FDIC 和 OCC 在数字资产方面的协同,这是主权基金和养老金入场的先决条件。
SEC:监管从威胁变成机遇
SEC 主席 Paul Atkins 已经宣布,计划在 2026 年 1 月推出「创新豁免」(Innovation Exemption)规则。
这个豁免旨在简化合规流程,允许加密公司在监管沙盒中更快推出产品。新框架将更新代币分类系统,可能包含「日落条款」——当代币去中心化程度达标后,其证券身份终止。这为开发者提供了清晰的法律边界,吸引人才和资本回流美国。
更重要的是监管态度的转变。
SEC 在 2026 年的审查重点中,首次将加密货币从其独立的优先清单中移除,转而强调数据保护和隐私。
这表明 SEC 正从将数字资产视为「新兴威胁」,转向将其整合到主流监管主题中。这种「去风险化」消除了机构合规障碍,让数字资产更容易被企业董事会和资管机构接受。
真正可能的大钱
如果说 DAT 的钱不够,那么真正的大钱在哪?也许答案来自三条正在铺设的管道。
管道一:机构的试探性入场
ETF 已经成为全球资产管理机构向加密领域分配资金的首选方式。
美国在 2024 年 1 月批准现货比特币 ETF 后,香港也批准了现货比特币和以太坊 ETF。这种全球监管趋同,使得 ETF 成为国际资本快速部署的标准化通道。
但 ETF 只是开始,更重要的是托管和结算基础设施的成熟。机构投资者的焦点已从「能否投资」转向「如何安全、高效地投资」。
纽约梅隆银行等全球托管机构已提供数字资产托管服务。Anchorage Digital 等平台整合中间件(如 BridgePort),提供机构级结算基础设施。这些合作允许机构无需预先注资(pre-funding)就能分配资产,极大提高资本使用效率。
最有想象力的是养老金和主权财富基金。
亿万富翁投资者 Bill Miller 表示,预计未来三到五年内,金融顾问将开始建议在投资组合中配置 1% 至 3% 的比特币。听起来比例小,但对全球数万亿美元的机构资产而言,1%-3% 的配置就意味着数万亿美元流入。
印第安纳州已提案允许养老金投资加密 ETF。阿联酋主权投资者与 3iQ 合作推出对冲基金,吸引了 1 亿美元,目标年化回报 12%-15%。这种制度化流程确保机构资金流入具有可预测性和长期结构性,与 DAT 模式截然不同。
管道二:RWA,万亿美元的桥梁
RWA(现实世界资产)代币化,可能是下一波流动性最重要的驱动力。
什么是 RWA?就是把传统资产(如债券、房产、艺术品)转化为区块链上的数字代币。
截至 2025 年 9 月,全球 RWA 总市值约为 309.1 亿美元。据 Tren Finance 报告,到 2030 年,代币化 RWA 市场可能会增长超过 50 倍,大多数公司预计其市场规模可能达到 4-30 万亿美元的规模。
这个规模远远超越任何现有的加密原生资本池。
为什么 RWA 重要?因为它解决了传统金融和 DeFi 之间的语言障碍。代币化债券或国库券,让双方可以「说同一种语言」。RWA 为 DeFi 带来稳定、有收益支持的资产,降低波动性,为机构投资者提供非加密原生的收益来源。
MakerDAO 和 Ondo Finance 等协议,通过将美国国库券引入链上作抵押品,成为机构资本的磁石。RWA 整合已使 MakerDAO 成为 TVL 最大的 DeFi 协议之一,数十亿美元美国国债为 DAI 提供支持。这表明,当合规且有传统资产支持的收益产品出现时,传统金融会积极部署资本。
管道三:基础设施升级
无论资本来源是机构配置还是 RWA,高效、低成本的交易结算基础设施都是大规模采用的先决条件。
Layer 2 在以太坊主网之外处理交易,显著降低 Gas 费用,缩短确认时间。dYdX 等平台通过 L2 提供快速订单创建和取消能力,这在 Layer 1 上无法实现。这种扩展性对处理高频机构资本流至关重要。
稳定币更是关键。
据 TRM Labs 报告,截至 2025 年 8 月,稳定币链上交易量超 4 万亿美元,同比增长 83%,占所有链上交易总量的 30%。截至上半年,稳定币总市值达 1660 亿美元,已成为跨境支付支柱。rise 报告显示,东南亚超 43% 的 B2B 跨境支付用稳定币。
随着监管机构(如香港金管局)要求稳定币发行方保持 100% 储备,稳定币作为合规、高流动性链上现金工具的地位得到巩固,确保机构能高效进行资金转移和清算。
钱可能怎么来?
如果这三条管道真的能打开,钱会怎么来?市场短期回调反映了去杠杆化的必要过程,但结构性指标表明,加密市场可能处于新一轮大规模资金流入的门槛。
短期(2025 年末 -2026 年 Q1):政策可能带来的反弹
如果美联储结束 QT 并降息,如果 SEC「创新豁免」1 月落地,市场可能迎来政策驱动的反弹。这个阶段主要靠心理因素,明确的监管信号让风险资本回流。但这波资金投机性强,波动大,持续性存疑。
中期(2026-2027):机构资金的渐进式入场
随着全球 ETF 和托管基础设施的成熟,流动性可能主要来自受监管的机构资金池。养老金和主权基金的少量战略配置可能生效,这种资本有高耐心、低杠杆特点,能为市场提供稳定基础,不会像散户那样追涨杀跌。
长期(2027-2030):RWA 可能带来的结构性变化
持续的大规模流动性,可能要靠 RWA 代币化锚定。RWA 将传统资产的价值、稳定性和收益流引入区块链,有望将 DeFi 的 TVL 推向万亿级。RWA 使加密生态与全球资产负债表直接挂钩,可能确保长期结构性增长,而非周期性投机。如果这个路径成立,加密市场将真正从边缘走向主流。
小结
上一轮牛市靠的是散户和杠杆。
下一轮如果来,可能要靠制度和基建。
市场正从边缘走向主流,问题已从「能不能投」变成「怎么安全地投」。
钱不会突然来,但管道已经在铺设。
未来三到五年,这些管道可能会逐步打开。到那时,市场争夺的不再是散户的注意力,而是机构的信任和配置额度。
这是一场从投机到基建的转变,也是加密市场走向成熟的必经之路。
