作者:Campbell,宏观分析师
编译:Yuliya,PANews
编者按:最近,美股存储芯片板块成为科技行情主线,美光科技、SK海力士、闪迪等公司股价继续大涨。同时,关于AI是否进入泡沫阶段的争论再度升温。市场对此众说纷纭:互联网泡沫时期的知名芯片分析师Dan Niles认为,当前AI的发展更接近1997年互联网基础设施建设的中段冲刺期,而非1999年的泡沫尾声。他指出,AI代理的兴起正推动算力需求猛增,芯片股短期估值虽偏高,但长期仍有潜力。对冲基金传奇人物Paul Tudor Jones也预计,AI牛市目前大概走完了50%到60%,可能还会持续一到两年。相比之下,电影《大空头》主角原型Michael Burry则发出警告,认为当前市场与2000年互联网泡沫破裂前夕高度相似。
在狂热与担忧交织、大佬们各执一词的当下,如果泡沫真的存在,我们究竟该如何应对?本文作者结合自身经验,分享了一篇关于“如何做空泡沫”的硬核实操指南,下面为文章原文:
老实说,我不知道我们现在是否身处泡沫之中,我甚至不确定这是否是一个可知的问题。我和你了解到的情况差不多:AI革命是真实存在的。
尽管我放弃了我的专业投资生涯转而做多,并且在过去三年里一直在写相关内容,但我仍然觉得我做多的程度还不够。我和你们一样环顾四周,看到很多人仅仅因为把Token串联起来搞搞AI应用,(或者全仓投入哪些提供蒜粒生成这些Token的基础设施项目)就变得极其富有,这让我脊背发凉,心生嫉妒。这随后导致了一个反馈循环,我无法分辨我的观点是被嫉妒所影响,还是嫉妒在告诉我一个我已经知道的事实:“继续做多”。
在某种程度上,我确实觉得“未来已来,我们需要海量的算力”,所以你确实会想买入这些资产。
我不觉得软件股表现有多好,而且市场正在抛售这些股票,所以那块儿没什么油水可捞。
和你们一样,我也关注到了韩国股票的超低估值,并且对他们市场的开放很感兴趣,这显然跟最近的股市上涨脱不了干系。
我也对官方悄悄放宽补充杠杆率(eSLR)感到惊讶,银行和基金被允许持有更少的监管资本来买美债,这简直是披着羊皮的经典大放水。
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我可以想象有一天利率涨到足以撤掉这场“流动性盛宴”,但现在还没到时候。
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我也可以想象战争会终结这场盛宴,那里的剧烈波动把我从上涨行情中震了出去,所以未来会怎样谁知道呢。
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我还可以想象,市净率高达3倍且波动率很低的加拿大银行股是个绝佳的做空机会,但因为缺乏交易渠道和足够长期的期权,我没法写篇好文章来给大家提供点干货。
坦白说,还有很多东西我不能在这里明说。这虽然不会改变我对趋势的根本看法,但确实极大地限制了我能在这里聊的人和事。如果你了解Andreesen的“停止内耗”理论,你就会知道,我这种顾虑重重的性格,注定了我永远也成不了亿万富翁。
但是,有一件事我知道该怎么做。这也是我能给你的一点Alpha收益。我们今天不讨论我们是否在泡沫中,而是讨论如果你想的话,你该如何做空一个泡沫。
为什么做空泡沫如此困难?
什么是泡沫?如果一个东西看起来像泡沫,听起来像泡沫,走势像抛物线一样直冲云霄,并且需要越来越高的预期和杠杆才能维持价格上涨,那它就是泡沫。
为什么泡沫这么难做空?
问题在于,最容易做空的是那种基本面利空逐渐被大众知晓,然后一路阴跌最终崩盘的东西。在这个过程中你可能会遇到逼空(空头被迫买入平仓导致大涨),但这反而给你提供了加仓做空的好机会,因为这玩意儿迟早要归零。
但做空泡沫完全是另一码事。当一个资产价格以不可持续的方式疯涨时,你的做空风险敞口会随着价格上涨呈指数级放大。
不信你去问问2008年做空保时捷和大众汽车的人。
问问做空GameStop的人。
或者问问前几周做空那家莫名其妙变成AI公司并碾压所有空头的不知名鞋企的人。
做多的人如果卖出,大不了就是空仓观望。但做空的人如果卖出,就意味着他明天必须买回来平仓结账。如果你能让他的账单翻5倍,他就会有双倍的动力去平仓,有时候甚至不计代价。
泡沫难做空的另一个原因是,正是那些让泡沫看起来很爽的特性——“暴涨的波动性!太棒了!”——导致它们的期权贵得离谱。
如果它每天涨10%,那年化波动率就是160。对于波动率高达160的期权,你今天光是买个看多期权,就要花掉相当于股价一半的钱。因为实际波动带来的对冲价值太高了,这些期权对于单边押注方向来说根本没法用。
所以,我们只剩下以下几条路。
做空泡沫的唯一方法是:
a)寻找“楔子”——找到能从外部刺破泡沫的东西。
b)做空“受害者”——押注那些与泡沫相关,且跌起来深不见底的东西。
c)等待“确认”——等待趋势和图表真正破位。
本文的其余部分将是每种方法的例子。
A)寻找楔子
做空泡沫的第一种方法,就是不要直接做空泡沫本身。
你要找到那个能刺破泡沫的东西。然后你买入它,用来保护你的账户免受泡沫破裂的冲击。
我们今天就开始这么干了,就在CPI(消费者物价指数)数据证实了我们早就知道的事情之前。通胀正在抬头。
利率大概率也要涨。事实证明,正如Bob Prince以前常说的那样,股票里也藏着债券的属性。
这就是“楔子”。你不要做空泡沫,你要做多那个能杀死泡沫的趋势。如果AI是泡沫,那么利率就是刺破它的楔子。
所有估值高得离谱的资产,本质上都是伪装起来的超长期资产。当贴现率(利率)上升时,未来那些美好预期的折现价值就会大打折扣,那些靠着对2030年现金流的幻想而炒上天的股票,就会被打回原形。
核心原则是:在每一个泡沫中,都有一些必须依赖泡沫才能活下去的东西。只要泡沫稍微停顿一下,最薄弱的环节就会断裂。你不是在押注市场狂热会结束,你是在押注最薄弱的环节熬不过市场的停顿。
“楔子”策略的美妙之处在于,你不需要精准择时。泡沫甚至不需要破裂,它只需要停止加速一个季度,那些加了高杠杆的垃圾资产就会开始崩盘。
现在的“楔子”在哪?我告诉你们我在盯什么。那些市净率高达3倍的加拿大银行,手里攥满了“负摊销”的房贷(也就是借款人还的钱连利息都不够,差额直接滚入本金,就像利息资本化的PIK贷款一样),它们面对的房地产市场,简直让2007年的美国楼市都显得无比克制。
我买不到我想要的这些银行的期权,但我一直在盯着。再说广义的信贷市场,我们之前在《观察信贷》里写过,现在的私募信贷感觉就像个“蟑螂屋”,反映出整体放贷标准越来越松。钱投进去了就出不来。当泡沫暂停时,这些资产的账面价值不会变,因为没人强制要求他们重新估值。直到他们不得不面对现实的那一天。
B)做空受害者
做空泡沫的第二种方法,是找到泡沫破裂时会跟着陪葬的东西,也就是紧挨着泡沫的资产。
恒大就是一个很好的例子。你不需要去做空中国的银行股,那只会让你白白亏上十年钱。你需要找的是那家杠杆高到离谱、极度依赖期房预售的开发商,哪怕中国楼市只是轻微放缓,都能让它原地爆炸。泡沫可以继续吹,但恒大熬不住。
你要找的是“下行凸性”(也就是跌起来速度越来越快、幅度越来越大的品种)。你不能直接做空那些正在呈指数级暴涨的东西,那等于是在对抗双倍的上涨动能。
但看看它的邻居,也许它的期权波动率并没有炒到70那么夸张。
回想一下疫情前的航空公司。它们本身并没有泡沫,但因为面临着极度不对称的风险,它们跌起来会非常惨烈。当时看跌期权的价格偏高,但还没到离谱的地步。你依然可以买入两端的期权。所以我们当时就这么干了。事后看来这似乎理所当然,但当时的“泡沫”其实就是人们对“一切正常”的盲目乐观。
再回想一下07/08年的金融股。你不需要直接去做空房地产(说实话,直接做空房地产极度困难且技术门槛极高,当然如果你真能找到房贷的CDS违约掉期,那算你厉害)。你只需要做空美国银行就行了。
核心原则是:泡沫会制造出一种只有在崩盘时才会显现的关联性。期权市场通常要等到大难临头才会给这种关联性定价。你的任务,就是找到那些期权便宜、且注定会被那些期权昂贵的泡沫资产拖下水的“受害者”。
至于现在的“受害者”是谁?老实说,我还没看准。
C)等待确认
第三种方法最考验纪律性,这也是为什么大多数人都会搞砸的原因。
那就是:等。
我知道,等待最熬人。有时候你看着一个东西直线飙升,你就是管不住自己的手。但再说一次,你绝对不想被全速前进的火车头碾死。
所以你要等待确认信号。信号长什么样?
通常是以下几种情况的结合:
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基本面开始变差;
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买盘枯竭,市场情绪耗尽;
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趋势线彻底跌破。
注意,不是小幅回调,而是彻底跌破。就是那种原本涨得好好的东西,突然跌破了漂亮的支撑线,大家开始在推特上疯狂截图转发的那种跌破。我们在今年1月份的白银走势上就见过这种跌破(不过现在别去看了,它又涨回来了,我们会在以后的文章里再聊这个)。
根据你看的时间周期不同,图表给出的信息也会截然不同。
现在最核心的真相是,关于AI,唯一在恶化的情况是:它太多的现金流都寄托在遥远的未来。
问题是,你必须用今天的利率去给未来的大饼打折。如果通胀抬头,政策制定者被迫收紧银根(想象一下如果油价飙到150到200美元一桶,他们肯定会这么干),那么很多这类资产的净现值(NPV)就会大缩水。这跟我们在2021年债券泡沫时写过的逻辑如出一辙。
另一个需要关注的是相关性。当以前百试百灵的套路突然不灵了,当它突然对一些原本能轻松无视的因素变得敏感时,就要小心了。我们今天可能正在目睹这种情况。
实战与总结
我今天做了什么?(北京时间5月13日凌晨)在市场暴跌之前,我已经做了一些对冲,但还不够。我又做空了5%的标普500指数(SPX)和10%的高收益债(HYG),然后又买了一点短期的看跌期权价差。然后我离开了一会儿,回来一看,情况很糟。
我到底干了啥?我没有做空半导体,因为最核心的基本面需求还在,上涨趋势也没破。但我确实做空了更多债券,这次直接买的是美国国债的看跌期权价差。如果趋势线撑住了,市场反弹了,我就当是花点小钱给我的“楔子”策略买个安心,无伤大雅。如果趋势线没撑住,我手里还有现金,也有保护仓位,然后,只有到那时候我才会重仓出击那些特定的做空目标。哦对了,我还卖掉了5%的加拿大银行股。
对冲,找楔子,等确认,重仓出击。
听着,我不知道我们现在是不是在泡沫里。这波行情可能才走到第四局(大概率不是,价格走势已经太猛了),也可能已经到了第九局(我不太信,那需要看到市场对Token这种底层算力产生的需求被破坏,但我目前没看到这种迹象)。我唯一知道的是,AI带给我的那种“势不可挡”的感觉,跟我1999年上高中时,第一次拼凑出自己的互联网股票投资组合时的感觉非常像。是的,那些股票最终都涨回来了,里面还诞生了亚马逊这样的巨头,如果你一直拿到今天,内部收益率(IRR)能有百分之十几。
但我同样没忘记当年那惨烈的暴跌。
所以,如果你读到了这篇漫无边际的随笔的最后,你可能会感到紧张。如果你感到紧张,答案绝对不是去做空那个垂直上涨的东西。答案是:找到楔子,买入受害者的看跌期权,然后死等确认信号出现,最后再重仓出击。
在此期间,千万别跟市场趋势作对。千万别去做空正在走抛物线暴涨的东西。
