比特币在2月5日遭遇重挫（下跌13.2%），杰夫·帕克的观点相当直白：这不像是由加密货币头条新闻引发的。它看起来更像是传统金融的底层机制：通过现货比特币ETF运作的保证金、衍生品和ETF机制，而贝莱德的IBIT正处于中心位置。奇怪的是：资金流并未显示在这种日子里通常预期的大规模赎回。
为什么比特币在2月5日暴跌？
帕克在他2月7日的X帖子中从ETF交易数据开始分析。他说，IBIT确实创下了成交量纪录——“是之前高点的2倍，超过100亿”——期权也异常活跃，合约数量达到推出时的高点。与之前期权兴趣激增不同，他表示这次明显倾向于看跌期权，基于明显的成交量失衡。
这个时机很重要。它正好发生在市场全面转向避险的时候。帕克引用高盛主要经纪业务部门的说法，称2月4日是多重策略基金表现最差的交易日之一，大约有3.5个z分数——用他的话说基本上是一个“0.05%的事件”。当这种情况发生时，量化基金的风险经理会介入并告诉每个人同样的事情：快速削减总风险敞口。帕克将2月5日视为那次强制去杠杆的第二阶段。
但资金流数据与这个明显的故事不符。他指出之前IBIT下跌时确实出现了真正的赎回：1月30日下跌5.8%后约有5.3亿美元的净流出，以及2月4日连跌期间约有3.7亿美元。在下跌13%的日子里，你会认为能看到5亿到10亿美元的流出。但他没有看到。
相反，帕克指出的是净创建：大约创建了600万份新的IBIT份额，增加了约2.3亿美元的管理资产规模（AUM）。而其他现货比特币ETF综合起来也是净正值——超过3亿美元。“这有点令人困惑，”他写道。他的观点是：可能不是单一原因造成的。
先去杠杆，然后是短期伽马机制
他的主要主张是：触发因素并非加密货币原生问题。“抛售的催化剂是，由于风险资产的下跌相关性达到统计异常水平，跨多资产基金/投资组合发生了广泛去杠杆，”他写道。在他看来，这引发了剧烈的去风险化，包括比特币，即使很多风险敞口据说是“德尔塔中性”的：基差交易、相对于加密货币股票的相对价值（RV）以及其他跨交易商对冲德尔塔的设置。
之后，对冲机制接管了。“这种去杠杆然后导致一些短期伽马效应出现，加剧了下行趋势，”他写道，基本上是说道，交易商不得不随着对冲更新而卖出IBIT。而且因为发生得太快，他认为做市商最终净做空比特币，而没有以“正常”方式真正管理库存。这可能会抑制你在交易数据中原本能看到的大规模ETF流出。
他还指出，在下跌前的几周内，IBIT与软件股票和其他风险资产的走势有多么紧密。在他的框架中，由软件股引领的抛售是更清晰的火花：黄金当然重要，但对他所说的资金充足的多重策略交易而言，它不那么核心。
他依赖的一个硬数据点是CME基差。使用他归因于Anchorage Digital研究主管David Lawant的数据集，帕克表示，近月CME BTC基差从2月5日的3.3%跃升至2月6日的9%——这是ETF推出以来异常大的变动。他将此解读为大型多重策略公司强制平仓基差交易（卖出现货，买入期货）。
作为额外的燃料，他提到了结构化产品：敲入和障碍水平。不一定是驱动因素，但可能使快速变动更糟糕。他提到了摩根大通11月定价的一份票据，障碍水平“正好在43.6”，并认为，如果随着BTC下跌后来发行了类似的票据，障碍水平可能会集中在“38-39”附近。
那是那种快速抛售可能将对冲变成级联效应的区域。如果障碍水平被突破，负Vanna和快速变化的Gamma可能迫使交易商在弱势中大力抛售。他还提到隐含波动率几乎触及90%。
为什么比特币在2月6日迅速反弹
帕克将2月6日“英勇的10%+复苏”视为头寸重置。CME未平仓合约（OI）的扩张速度比币安更快。他说CME OI从2月4日到2月5日崩溃（支持基差平仓的观点），然后随着参与者重新介入相对价值设置而恢复。
据他所述，如果基差交易正在重建，即使价格因为加密货币原生杠杆和短期伽马风险敞口——通常在场外场所——仍在清理而保持沉重，ETF的创建/赎回看起来可能相对平稳。
归根结底，在他看来：这可能根本不是“基本面”问题。这是技术性底层机制：多资产去风险化，然后是衍生品反馈循环使其恶化。他暗示，如果ETF流入持续而没有匹配的基差交易扩张，那才是真实需求的更清晰信号，更少的交易商回收，更多的粘性买家。
截至发稿时，BTC交易价格为70,649美元。
