原创 | Odaily 星球日报(@OdailyChina)
作者 | 叮当(@XiaMiPP)
在 10 月 11 日的黑天鹅中,以约 101 美元被强制清算 3.2 万枚 AAVE 的循环贷巨鲸,并未就此退场。相反,自 11 月 24 日起,这一地址再次通过循环贷持续加仓 AAVE。截止目前,其总持仓已升至 33.3 万枚 AAVE,按现价折合约 6259 万美元,综合持仓成本约为 167 美元。
几乎在同一时间窗口内,知名加密投资机构 Multicoin Capital 亦开始持续布局 AAVE:自 10 月 17 日起,通过 Galaxy Digital OTC 渠道逐步增持,目前持仓约 33.8 万枚 AAVE,市值约 6530 万美元。
图源 Arkham
这些交易均发生在过去一个半月内,这些明显的资金增持迹象,我们是否可以解读为有“聪明资金”正在围绕 AAVE 建立结构性底仓?AAVE 又是否值得投资呢?
Aave 协议:链上借贷的“准基础设施”
如果将链上借贷视为 DeFi 最接近“原生金融”的赛道,那么 Aave 几乎已经成为这一领域的公认标准。不管是 TVL、收入、市场份额、借贷,每一项指标都印证着 Aave 的成功。
尤其是在收入维度上。作为衡量 DeFi 协议价值最核心的指标,Aave 在借贷市场占据绝对主导地位。借贷市场约 79% 的收入来自以太坊主网,而其中 87% 归属于 Aave 本身。
数据来自Blockworks
这个结构意味着:Aave 不只是“头部项目”,而更接近于一个被市场默认为默认流动性层的基础协议。但问题在于:这种优势,是否能够转化为更具确定性的现金流逻辑,从而支撑 AAVE 的投资价值?
为了避免被行情噪音误导,加密用户@intern_cc 对 Aave 的长期财务结构进行了系统性解构,从“协议本身的赚钱能力”出发,评估其当前增长究竟是结构性增长,还是单纯的周期性反弹。
核心分析框架包括:1)收入预测模型,基于历史滚动倍数构建,并针对成熟市场的边际收益递减进行了专门校正;2)产品整合能力,评估 GHO 的稳定性,以及其在纵向整合协议收入中的作用; 3)资本效率指标,复盘代币回购计划的执行效果,并与年度目标进行对比分析。
Odaily 星球日报整理了关键数据如下:
收入结构:周期性依旧强烈,但“底部”正在抬升
回溯 Aave 月度收入数据,其显示 Aave 收入呈强烈的周期性特征。但更值得关注的是,一个明显的结构性跃迁已经发生。
在当前周期(“第二轮牛市”)中,Aave 的月度收入出现爆发式增长,峰值接近 1500 万美元,是 2021 年高点的两倍以上。尽管增长幅度显著,但环比收入图表清晰显示:收入仍然高度波动,主要由市场活跃度驱动,而非呈现出线性稳步扩张的特征。
该数据同时表明,协议收入在不同市场周期之间具有明显的反身性特征。
作者亦指出,即便是 Aave 这类蓝筹级 DeFi 协议,在未来熊市中也难以完全消除周期波动。诸如 Ethena、Pendle 这类较新的协议,在未来熊市中可能会面临更严峻的生存考验,但会在牛市周期中迎来高度繁荣。唯一一个在熊市中交易量与收入下滑相对温和的蓝筹 DeFi 协议,实际上只有 Uniswap。
GHO:Aave 从“横向扩张”走向“纵向整合”的关键变量
自 2023 年第三季度上线以来,GHO 维持了稳健的上升通道,截至 2025 年底,其市值已突破 4 亿美元。
环比数据显示波动性极低,几乎没有出现明显的资金外流迹象,这表明需求具备持续性,而非由短期投机驱动的轮动资金。
这一轨迹验证了 Aave 推动纵向整合的战略方向是有效的。GHO 的增长属于自然增长,TVL 并不存在异常突增式拉升。
将 GHO 与 crvUSD 进行横向对比发现,来自蓝筹 DeFi 协议的 CDP 类稳定币,呈现出明显的结构性需求基础。
收入预测模型:Aave 正在迈入“成熟协议区间”
作者对历轮周期进行了滚动窗口建模,其认为与其主观假设未来增长率,不如精确测量协议在历轮市场周期中,每一个 12 个月周期段的真实收入表现,并将其拆分为熊市收缩阶段与牛市扩张阶段。
情景设定方面,参考历史样本分布选取了三种情景:
- 保守情景(25 分位数)
- 基准情景(中位数)
- 乐观情景
值得注意的是,乐观情景并未采用常见的上四分位数(75 分位),而是被刻意限制在第 60 分位区间,以过滤极端异常值。这一设计的核心目的,在于体现边际收益递减法则,确保模型反映的是协议进入成熟阶段后的增长轨迹,而非早期爆发式异常回报。
这一模型结果显示:Aave 相较于第一次熊市周期已明显成熟。未来收入仍可能回落,但回撤幅度将显著温和。
尤其值得注意的是,即便在熊市情景假设下(0.52x–0.88x 的倍数区间),预测的收入底部约为 600 万美元/月,依然高于 2021 年牛市期间的历史峰值。
AAVE 回购:通缩机制的真实执行力
月度回购波动图表显示,协议采用了一种较为纪律性、非投机化的执行策略。尽管存在轻微波动(例如 5 月份出现阶段性峰值),但整体节奏相对稳定。
累计数据表明,在回购计划启动后的前 8 个月内,Aave 已累计投入约 3000 万美元。若要实现 年度 5000 万美元的官方目标,对应的月均节奏应达到约 417 万美元。而目前实际执行的月均节奏约为 375 万美元。按照当前速度测算,年化回购规模约为 4500 万美元,对应与目标存在约 10% 的偏差。
回购机制已经对代币供给产生了可量化的通缩压力:仅用 8 个月时间,协议已回购了约 0.80% 的总供应量(1600 万枚 AAVE)。
结语
从协议维度看,Aave 正从单一借贷协议进化为基础流动性层:收入模型逐步迈入成熟区间、GHO 打开纵向整合的第二增长曲线、回购机制开始对供给端形成真实且可量化的通缩约束——这些变化,并不会在单一牛熊周期中被完全定价,但它们正在悄然改变 AAVE 的长期风险收益结构。
短期价格波动不可避免,但如果从一种更长期、更偏向基础设施型资产的配置逻辑出发,AAVE 仍然可作为优质选择。
