作者: Common Sense Investor (CSI)
编译: 深潮 TechFlow
深潮导读: 随着 2026 年宏观环境的剧烈变动,市场逻辑正发生深刻转向。资深宏观交易员 Common Sense Investor (CSI) 提出一个逆向观点:2026 年将是债券表现超越股票的一年。
基于美国政府沉重的利息支出压力、黄金释放的通缩信号、极度拥挤的债券空头头寸以及迫在眉睫的贸易冲突,作者认为长久期美债(如 TLT)正处于一个具备“非对称博弈”优势的爆发点。
在市场普遍认为债券“不可投资”的当下,本文通过严密的宏观数学推演,揭示了为什么长债可能成为 2026 年回报率最高的资产。
正文如下:
我为什么过度估计 TLT 和 TMF —— 以及为什么股票在 2026 年会表现落后
我写下这些话绝非轻率:2026 年正注定成为债券跑赢股票的一年。这并不是因为债券“安全”,而是因为宏观数学、头寸分布和政策约束正以前所未有的方式汇聚——而这种局面很少以“长期高利率(Higher for Longer)”收场。
我已经用真金白银践行了我的观点。
TLT(20年期以上美债ETF)和 TMF(3倍做多20年期以上美债ETF)目前占据了我投资组合约 60% 的仓位。本文汇集了我近期帖子中的数据,增加了全新的宏观背景,并为长久期债券(尤其是 TLT)勾勒出一个牛市上行的情景。
核心论据一览:
- 黄金的走势: 黄金的历史表现并非在预示持续通胀——它在预示通缩/通缩风险。
- 财政赤字: 美国的财政数学正在崩溃:每年约 1.2 万亿美元的利息支出,且仍在上升。
- 发行结构: 财政部债券发行偏向短期,悄然增加了系统性再融资风险。
- 空头挤压: 长期债券是市场上最拥挤的做空头寸之一。
- 经济指标: 通胀数据正在降温,情绪疲软,劳动力市场压力正在上升。
- 地缘政治: 地缘政治和贸易头条正在转向“避险(Risk-off)”,而非“再通胀(Reflationary)”。
- 政策干预: 当某些环节出现裂痕时,政策总是会转向降低长端利率。
这种组合在历史上一直是 TLT 的火箭燃料。
黄金并非总是通胀的预警器
每当黄金在短时间内上涨 200% 以上,它预示的不是失控的通胀,而是经济压力、衰退和实际利率下降(见下方图 1)。
历史经验显示:
- 20 世纪 70 年代的黄金飙升后,紧随其后的是衰退 + 通缩(Disinflation)。
- 80 年代初的飙升后,出现了双重衰退,通胀被打破。
- 2000 年代初的黄金上涨预示了 2001 年的衰退。
- 2008 年的突破后,迎来了通缩冲击。
自 2020 年以来,黄金再次上涨了约 200%。这种模式从未以持久的通胀告终。
当增长翻转时,黄金的表现更像是一种避险资产。
美国的利息支出正在复合式爆炸
美国目前每年的利息支出约为 1.2 万亿美元,约占 GDP 的 4%(见下方图 2)。
这不再是一个理论问题。这是真金白银的流出——当长期收益率维持在高位时,利息会迅速复利增加。
这就是所谓的「财政主导(Fiscal Dominance)」:
- 高利率意味着更高的赤字
- 更高的赤字意味着更多的发债
- 更多的发债导致更高的期限溢价(Term Premium)
- 更高的期限溢价导致更高的利息支出!
这个死循环不会通过“长期高利率”自行解决。它必须通过政策干预来解决!
财政部的短期化陷阱
为了缓解眼前的痛苦,财政部大幅削减了长债发行:
- 20 年/30 年期债券目前仅占总发行量的约 1.7%(见下方图 3)。
- 其余部分全部推向了短期国库券(Bills)。
这并没有解决问题——它只是把问题踢给了未来:
- 短期债务不断滚动(Roll over)。
- 再融资将按未来的利率进行。
- 市场看到了风险,并要求更高的期限溢价。
讽刺的是,这正是长端收益率保持高位的原因......也是一旦增长崩溃,它们会剧烈下跌的原因。
联储的底牌:收益率曲线控制
美联储控制的是短端利率,而不是长端。当长端收益率满足以下条件时:
- 威胁到经济增长
- 引发财政成本爆炸
- 破坏资产市场
......美联储历来只会做两件事:
- 购买长债(QE 量化宽松)
- 上限收益率(Yield Curve Control 收益率曲线控制)
他们不会提前行动。他们只会在压力显现后才出手。
历史参考:
- 2008–2014 年:30 年期收益率从 ~4.5% 降至 ~2.2% → TLT 暴涨 +70%
- 2020 年:30 年期收益率从 ~2.4% 降至 ~1.2% → TLT 在不到 12 个月内暴涨 +40%
这不仅仅是理论——这是真实发生过的事!
通胀正在冷却,经济裂痕显现
最近的数据显示,核心通胀正回落至 2021 年的水平(见图 4)。
- CPI 势头正在消减。
- 消费者信心处于十年低点。
- 信贷压力正在积累。
- 劳动力市场开始出现裂痕。
市场是前瞻性的。债券市场已经开始嗅到了这些气息。
极度拥挤的空头头寸
TLT 的做空头寸(Short Interest)极高:
- 约 1.44 亿股被做空。
- 回补天数(Days to cover)超过 4 天。
拥挤的交易不会缓慢离场。它们会猛烈地发生逆转——尤其是当市场叙事发生转变时。
而且重要的是:
「空头是在行情发动后才扎堆进入的,而不是在之前。」
这是典型的周期末期行为!
聪明钱正在入场
最近有广泛流传的 13F 机构持仓报告显示,某大型基金在季度增持榜单中出现了大量的 TLT 看涨期权(Calls)。
无论归功于谁,信息很简单:老牌资本(Sophisticated capital)正开始重新布局久期(Duration)。甚至乔治·索罗斯(George Soros)的基金在最新的 13F 披露中也持有 TLT 的看涨期权。
关税摩擦带来的通缩冲击
最新的新闻正在强化“避险”逻辑。特朗普总统宣布了针对丹麦/格陵兰争议的新关税威胁,欧洲官员现在公开讨论冻结或暂停参与欧盟-美国关税协议作为回应。
贸易摩擦会:
- 打击增长
- 挤压利润率
- 降低需求
- 将资本推向债券而非股票
这不是一个通胀冲动,而是一个通缩冲击。
估值错配:股票 vs 债券
今天的股票定价反映的是:
- 强劲增长
- 稳定的利润率
- 温和的融资环境
而债券定价反映的是:
- 财政压力
- 粘性通胀担忧
- 永久性的高收益率
这两个叙事中只要有一个出现偏差,回报率就会剧烈分化。
长久期债券具有“凸性(Convexity)”,而股票没有。
$TLT的上行案例分析
TLT 拥有:
- 约 15.5 年的有效久期
- 你在等待期间可以获得 ~4.4–4.7% 的收益率
场景分析:
- 如果长端收益率下降 100 个基点(bps),TLT 的价格回报率为 +15–18%。
- 下降 150 个基点,TLT 回报率为 +25–30%。
- 下降 200 个基点(在历史上并不极端),意味着它将暴涨 +35–45% 以上!
这还没算上利息收入、凸性红利以及空头回补的加速效应。这就是我看到“非对称上行空间”的原因。
结论
老实说:在经历了 2022 年的惨状后,我曾发誓再也不碰长债了。看着久期资产被击碎是非常令人沮丧的经历。
但市场不会为你的心理创伤买单——它只为概率和价格买单。
当所有人都同意债券是“不可投资”的,当情绪见底,当空头堆积,当收益率已经很高且增长风险在上升时......
那就是我开始入场的时候!
- TLT + TMF 目前约占我组合的 60%。我在 2025 年的股市中获得了 75% 的回报,并在 2025 年 11 月将大部分资金重新配置到了债券 ETF 中。
- 我正在“持债待涨”(获取超过 4% 的收益率)。
- 我的仓位是基于政策和增长的转变,而非虚无的叙事。
2026 年将最终成为“债券之年”。
