撰文:Jeff Park
编译:Chopper,Foresight News
在金融界,每一代人都会发明一种新工具,把最恶劣的本性包装成看似审慎的产品。
80 年代是垃圾债券,披着 「资本民主化」 的外衣;90 年代是新兴市场债务,被包装成帮助发展中国家融入全球的高尚事业;2000 年代是结构化信贷,分层复杂到连设计者在它崩盘前都搞不清楚。
这些 「创新」 有一个共同点:它们为真实问题(比如增长不足)制造了人造解决方案(比如流动性转换),最终因过度泛滥而酿成灾难。
私人信贷,正是这个故事的最新版本,甚至可能是最阴险的一个。因为和前辈不同,它从设计之初,就刻意让风险爆发前的清算完全隐形,等到发现时,后果已经无可挽回。
最近,贝莱德直接把两笔私人信贷贷款面值从 100% 一次性减记为 0,其中一笔只用了不到一个月。这看起来不像估值方法的技术失误,更像是对激励机制错误的坦白。
我们是如何走到这一步的?
危机不是根源,是掩盖真相造就了它
行业主流叙事是这样的:2008 年金融危机后,银行受巴塞尔 III 约束,不敢放贷,于是非银机构站出来填补空白,服务中小企业,这是市场的必然选择。
更真实的情况是,2008 年后的监管架构,并没有真正消除风险,而是主动催生了一个影子体系,承担同样的底层风险,却躲开了原本用来约束风险的监管。
私人信贷市场规模从 2000 年的 460 亿美元,膨胀到今天的约 2 万亿美元。这笔钱不是凭空出现的,也不是偶然流入养老金、保险公司的。它被精准输送给那些资金量大、能长期锁定、愿意接受不透明估值的机构。
其结构与 2008 年金融危机爆发时如出一辙,只有一个显著区别。2008 年次贷崩溃,损失主要集中在鲁莽借贷的家庭和放贷的银行;而私人信贷一旦崩盘,损失没有边界,钱来自寿险投保人、养老金受益人,也就是普通人。
2008 年那种让公众愤怒的损失社会化,至少前面还有一段私人收益期。而私人信贷:收益进基金经理口袋,损失社会化流向教师、护士、公务员的退休金账户,而这些人从未同意为此兜底。
更糟的是,行业不满足于只收割机构,现在开始瞄准散户。2025 年以来,私人信贷 ETF 大火,但问题反而更严重:非流动性资产,装进 ETF 并不会变流动。只是把 「赎回潮来袭却卖不掉资产」 的炸弹,从专业机构转移到了普通投资者的证券账户。
这就是正在发生的现实。
讨厌比特币的资产配置者,暴露了一切
过去几年,我到处向机构推荐比特币,发现一个惊人规律:拒绝比特币的人,往往狂热追捧私人信贷。这不是两种读题的观点,而是同一种心态。
他们对比特币的反对理由听起来很 「审慎」:波动太大、回撤无法解释、没有现金流无法估值。
但潜台词是:比特币的价格太诚实了。实时公开、所有人可见,错了就是错了,藏不住。
而私人信贷恰恰相反:
- 估值变动极慢,由基金经理按季度 「平滑处理」
- 没有流动市场来戳破谎言
- 锁定期长到足以让当年做决策的人升职、跳槽、退休
所谓 「专属项目渠道」,不过是缺乏有效定价竞争的借口。
真正的受托人会追求真相,而这些配置者追求的是不用面对真相。这不是风险管理,是风险管理的对立面,却披着专业外衣,完全无视受益人利益。
AI 热潮,让它变成系统性风险
摩根士丹利估计,2025—2028 年,全球数据中心需要 2.9 万亿美元资本开支,其中约 8000 亿要靠私人信贷解决。这已经让私人信贷从一个借贷市场,变成了未来几十年最重要科技转型的关键基础设施。
典型案例:2025 年 10 月,Meta 与 Blue Owl 完成 270 亿美元数据中心融资,这是史上最大私人信贷交易。钱来自 PIMCO、贝莱德,最终来自养老金和保险公司。
这套循环的残酷之处:普通劳动者的退休金,被用来资助自动化、AI,反过来替代劳动者自己的工作。私人信贷扭曲了资本成本,压低了劳动价值。现在,每季度有近 500 亿美元私人信贷涌入 AI 领域。
金融化 AI 基础设施,与供养它的劳动者被替代,形成了一个闭环:左手砍右手。
流动性转换,就是偷窃时间
我不是说信贷本身有罪,也不是说所有私人信贷机构都很烂。信贷从来都是概率游戏,坏账、错配每个时代都有。
关键区别在于:谁真正承担损失?
- 银行放了坏账,在自己表内,受监管,面对挤兑和股本清零,有真金白银的风险;
- 私人信贷经理赚的是业绩提成,是 「鼓励你下注」 的激励,不是 「鼓励你负责任赢」 的激励。
等贷款归零,经理早已赚够钱。
每一次金融工程,最终都指向一个问题:谁来承担没人想要的成本?
私人信贷的 「高明」 之处,就是把这个问题回答得无比 「优雅」:
收益向上、向后流动:流向那些年长的、已经退休的、长期资本的受益者
成本向下、向前流动:压低工资、冻结招聘、延缓投资,扭曲整个经济的资本成本
私人信贷就是窃取时间。
这就是金融领域由来已久的流动性转换,只不过剥去了伪装。
他们通过自己无法选择的工具,以自己无法预见的价格,承担着自己无需承担的风险。
锁定期确保他们无法退出,缺乏公开估值确保他们无法抗议,而季度估值平滑机制则确保当最终的账单到来时,早已找不到责任人。
它看起来不是掠夺,看起来只是 「稳健收益」,两者几乎无法区分,直到崩盘那一刻。虽然这个故事由来已久,但新奇之处在于其规模之大、透明度之低,以及这种建立在安全假象之上的资产类别所取得的惊人成功,它竟然让世界上最谨慎的资本管理者都信以为真。
全世界没有任何一类资产,能连续三个月估值 100%,然后一夜间归零。
如果这都不算盗窃,那我真不知道什么才算。
