作者:本杰明乌萨奇
深潮导读:这是一笔教科书级的"错误预期"交易。市场看到弱 CPI 就以为万事大吉,纳指冲到 30060,但 30 年期真实利率当晚就突破 20 年新高——短端放松、长端拒绝,科技股借不到便宜的长期资金,估值上限已经锁死。交易员用五批空单吃下从 30060 到 28768 的下跌,核心方法论是:别只看数据本身,要看市场以为数据会如何传导,再看传导机制是不是还有效。
案例档案
- 案例编号:002
- 交易原型:传导预期错误/旧反应函数失效
- 市场状态:久期压力高位再紧缩;短端放松、长端拒绝;信用稳定;非流动性危机
- 市场隐含因果链:弱 CPI → 政策放松 → 长期资金价格下降 → NQ 估值扩张
- 断裂位置:政策路径到长期资金价格之间
- 否决变量:十年与三十年真实利率
- 横截面确认:NQ 相对 ES 过强后转弱;ASML、TSM 好财报后价格下跌
- 最干净表达:做空 NQ,而非无差别做空 ES
- 入场结构:快变量修复价格,慢变量拒绝修复定价条件
- 证伪条件:长端真实利率持续下降;美元与资金环境同步放松;信用稳定且广度扩散;NQ 重新获得相对强势
- 兑现条件:错误预期已经完成修正,而信用尚未恶化到足以支持全面 risk-off
- 执行缺陷:外部意见未改变证据,却干扰确认仓;目标调整需要被定义为新决策
- 案例状态:阶段性归档,剩余仓位关闭后补最终统计
- 一句话经验:交易错误预期,等待市场价格与它自己隐含的因果链发生冲突。
最近做的最能展现打法的一笔交易,就是从周二到周三的凌晨开始做空 NQ。
30060 第一批空单入场。30040 第二批空单入场,预计价格会到 29700。两个小时内价格一路走到 29880 左右,然后市场开始随着 PPI 数据反弹,一路反弹到 29990。这时候受到一点观点的影响,道心开始不稳,怕自己赌太大反而被埋进去,于是 30040 的空单在 29992 平仓止盈。观察了十分钟以后,确认趋势下跌,在 29950 重新挂空单,一部分为 NQ 长持,一部分为 MNQ,方便分批止盈,同时设置 MNQ 在 29700 自动止盈。周三夜间改变看法,认为这一波大约能跌到 29000 左右,于是在 29000 处挂了新的 MNQ 空单试探仓。前后一共五批空单,最早的 30060 一批至今未止盈,30040 的因为道心不稳持有失败,29950 的 NQ 在 28500 手动平仓,29950 的 MNQ 在 29700 自动止盈,29000 新加的 MNQ 空单至今未止盈。周五 NQ 收 28768.25。
这套交易在很多高手眼里可能非常不干净,来来回回的,但于我个人而言是明显的进步。首先在于择时。过去我只看方向,择时和点位非常差劲,我自己给自己找安慰,说是扬长避短就可以了。但这一波从入场时间、入场点和止盈点,都比以前要有效率且风险小,这是一个进步。其次是,因为做的是典型的"估值重修"和"错误预期",所以市场给予了我充分的时间窗口,逐步验证我的宏观框架、验证指标、条件假设都是正确的,所以价格也走向了我的预判期间。
回过头来看,正如我所说,这一笔交易做的是非常典型的预期错误。市场上的一部分人对新数据产生了良性预期,价格开始上涨,但是市场的真正定价者并不认可这一预期,于是最终价格大跳水。我之所以做这一个复盘与分享,是因为我觉得这一笔交易可以拿来分解成典型的预期交易的打法,且可以重复使用,于是在此建档。
什么叫市场的错误预期?
我们平时最常见的,或者最常讨论的,是数据预期,也包括事件预期。非农是多少,CPI 是多少,财报 EPS 是多少。或者某一次美联储口风是软是硬,美国和伊朗是否暂时停战。数据或者事件结果公布以后,实际值和共识值之间可能产生一个差值,一个 surprise。很多交易围绕这一层展开,所以会看到很多声音的争论,到底会不会降息,到底会不会缩减 AI 开支,去谋求一个反转。做的其实是最入门但是也最难的一块。
但是真正决定价格的是后两层预期。
第二层,我取名叫传导预期。数据出现之后,市场会如何改变政策路径、真实利率、美元、信用和风险溢价?弱 CPI 是否只影响两年期,还是足以压低十年、三十年的长期资金价格?一家公司 beat 以后,是只提高当季利润,还是能改善未来现金流和资本回报率?数据会对市场的不同侧面产生影响,有的部分良性,有的部分恶性,有的地方可能一点波动也没有。所以我们也会看到很多什么好的财报但是下跌,弱的数据但是上涨,因为传导机制会影响各种不同的面。
第三层才是资产预期。前两层变化以后,市场应该给某一项资产多少价格?是提高估值倍数,还是只提高盈利预期?是买 NQ,还是买 ES?是买长债,还是买黄金?
所谓的预期错误,要不然就是第一层直接估计错误,比如去年都以为会一路降息,但是突然降息停了。要不然,就是让人载进去最多的第二层:一个预期并没有被全面解读,市场没有合理地去判断这个新事件或者新数据会在市场的不同部分如何传导,直接就跳过了第二层,试着去定价第三层。于是市场产生了一个和实际情况完全不合适的错误价格。套利的时间就到了。
或者一言以蔽之:交易者正确地看懂了一个事实,却误以为旧的传导机制依旧有效。
上周的周报里,我写到要观察本周的两个重要数据:周二的 CPI 将决定市场对于加息交易的定价,也会决定利率是否有可能就此放松,一改两周前资金价格连续四五次冲破二十年高位的趋势;周四的零售数据则帮助解释市场的营收面和情绪面,看消费者在经过前一段时间的价格冲击之后,是否有能力继续维持消费的强劲,为公司提供现金流。
CPI 数据出来之后,果然利率狂跌,价格上涨,纳斯达克领涨。市场松了一口气,我也松了一口气。但对于我来说,观察窗口并没有就此结束,因为我深知市场还需要实际地走过传导层,一时半会儿的价格变动不能决定最终方向。果然,当晚,就在我开始对谈节目的前一个多小时,30 年期真实利率反抽,再一次突破 20 年新高,我知道做空的时机大约来了。早上的弱 CPI 让市场产生了错误预期,认为弱数据会全面支撑市场,但事实上市场的叙事早就变了,传导机制也变了,所以当日的全面上涨是一个错误定价。
这一个指标的反抽有两点意义。首先,在一个低于预期的 CPI 数据下,市场一般会交易资金的全面放松,利率应该会全线下降。但当晚我们看到的是短端利率放松,远端的久期利率,10 年 20 年 30 年期的,全部都在反抽。这就证明市场对于弱 CPI 的反应,只是放松了比较近期的加息预期,但是对于久期利率,也就是定义资金价格和未来风险的这一部分,完全没有放松。这确认了我过去一个月以来的主线:因为写过的各种宏观因素的影响,久期资金价格就是高,就是下不来。第二点意义则是在于做空标的和点位上的。久期资金价格依旧高企,最受到负面影响的就是科技股,因为科技公司需要大量地借十年二十年三十年以后的钱。如果弱 CPI 带来的是短端利率下跌但是长端利率依旧高昂的话,那么纳斯达克会首当其冲地受到反噬;相反,标普因为公司多板块广,不是所有公司都需要大量借钱,所以短端利率下跌对于标普反而是个支撑,而长端的上涨并不会同等级地杀到标普。这两点结论我在当晚的节目里都实时地说了,一个是说纳指领涨,涨得太过分了,我会小心;第二个就是关于新的市场机制,好消息不再会像过去一样对科技板块有那么好的支撑作用了。
关于点位的选择,又有两个验证层。NQ 的上一轮前高是在 30060。因为久期利率又冲破前高,相当于整个市场的估值又在收缩,所以我判断除非分子端出现利好,不然价格不应该轻易地冲破前高的 30060。于是我在 30060 和 30040 分别下了两批单子,后者是怕挂单打不到。
第二个验证层,在于当晚阿斯麦 ASML 的财报。好财报,但是跌,是一个显著的分子端压过分母端的表现,也就是说尽管盈利预期强劲,但在价格公式上,高利率把好盈利硬生生地拽下去了。这个分子端的二次确认让我更加放心大胆地做空了。
这其中其实还有一点点好笑的成分。按理来说,我从交易叙事层面、传导机制层面、指标走向层面以及财报表现层面都已经经过确认了,已经有很大的赢面了。但是我莫名其妙产生了一个直感,也就是说,PPI 数据不可能再让股价上涨了。首先,昨天的弱 CPI,基本已经定价了一部分的弱 PPI,如果连这样都让长端利率新高,那么弱 PPI 的实际确认不会再带来实际利好。如果价格短线上涨,反而是最佳的做空时机。其次,"圣斗士不会被同样的招数击败两次。"市场已经因为数据让散户赚了一天的钱了,怎么可能让散户再在第二天用同样的方式赚一次钱?
于是去做了文章开头的那一波操作。之后,TSM 的财报后下跌更加让我确认了下行趋势,思路也是同理,于是我将止盈点下移,把大单的止盈点从 29700 先行下调到 29000。这个数字的选取则来源于过去一个多月对利率和纳指的观察,将利率的高点对应几日内纳指的低点,观察绝对位置、变化斜率,最后决定先看 29000。
这套打法能否迁移到下一次行情?
大概可以。我总结出来五点可以沿用的方法与思路。
我过去写过,我在分子端和分母端的相对关系上吃过亏,造成踏空。也就是说,分母端的收紧,在多大程度上延缓或者阻碍了分子端的成长,以至于整体价格上不去?一个相对高位的分子端在价格上有多"厚"?分子端要涨到什么程度,才能把这个估值上限冲破?在最终的价格行为上,这二者起到一个什么相对变化关系?
首先,绝对位置决定估值上限,变化斜率决定短期冲击,相对位置决定谁先出问题。绝对位置和变化速度需要分开看。一个很高但稳定的利率,市场可以逐渐适应;一个绝对水平未必极端、但上升速度很快的利率,反而更容易制造短期冲击。前者决定长期约束,后者决定当下是否需要快速重新定价。
在我做空的当下,资金价格的绝对位置已经锁住了估值上限,斜率又非常陡。与此同时,NQ 接近三万点,市场仍然在交易 AI 盈利强劲、风险偏好恢复,以及弱 CPI 带来的估值修复。这就形成了一个很不对称的价格,下行风险非常大,非常鼓励止盈和做空。
其次,如果预期会有快速下杀,一方面看前高前低,一方面是看仓位结构。
交易错误预期,但不鼓励发现市场不对以后立刻冲进去。错误预期可以维持很久。市场可以比你想象得更乐观,也可以继续依靠仓位、期权和情绪往一个方向走。如果只是认为市场错了,但没有好的价格,没有催化剂,也没有明确的证伪条件,那么你可能只是提前正确,然后先被市场打死。
还是回到快变量和慢变量。最好的入场点,是价格修复了,定价条件却没有修复。或者说,快变量把价格重新推回高位,但慢变量的约束没有改变。
回到下空单的时刻。当时多头要继续成立,需要两个条件同时满足:第一,AI 盈利和增长预期继续向上;第二,长期资金价格不能继续收紧。第一个条件当时有利空,第二个条件并不存在。而空头不需要证明 AI 是泡沫,也不需要证明美国经济衰退。空头只需要其中一个条件失效:长端真实利率继续留在高位,或者继续上升。
如何去做传导层和定价层的错误预期呢?我的答案和很多大空头的答案一样,去判断预期是否全部建立在一个关键假设上,然后看这个关键假设是否正确被定价。
第一,写出市场当前隐含的因果链。不要只说市场看多或者市场看空,而要明确:市场认为 A 发生以后,为什么会导致 B,B 又为什么会导致 C。这一次的链条是:弱 CPI → 政策放松 → 长期资金价格下降 → 科技估值扩张。
第二,找到这条链里拥有否决权的变量。每一条叙事都有一个最终必须确认的市场。对长久期科技股来说,长期真实利率和必要回报率才拥有否决权。
第三,观察这个变量是否拒绝确认。市场之间打架不一定是机会,因为不同资产可能在交易不同主题。只有当某项资产的上涨必须依赖这个变量,而该变量明确拒绝配合时,矛盾才可以交易。
第四,等待价格仍然按照旧剧本运行。错误预期已经被完全修正以后,再正确也没有利润。最好的机会,是底层变量已经改变,价格却因为惯性、快钱和旧反应函数,仍然沿用过去的剧本。
第五,选择对这个错误最敏感、杂质最少的表达。不要因为宏观上看空资金价格,就无差别做空所有资产。要找到哪一个资产最依赖那条已经失效的因果链。
第六,提前定义两种退出条件。一种是证伪:否决变量重新确认了市场叙事,说明自己错了;另一种是兑现:错误预期已经被修正,价格完成了应有的回归。很多人只会在错的时候退出,却不会在逻辑已经兑现时退出。
这六步里,最难的是区别"市场真的错了",还是"市场只是暂时没有按照我想的方式运行"。
Alpha 不一定来自信息差,也可能来自反应函数差
市场上的信息越来越充分。CPI、财报、仓位、资金流,所有人几乎同时看到。独立投资者很难长期靠比大型机构更早知道一个事实来获取优势。
但所有人同时看到同一个事实,不代表所有人会用正确的方式理解它。
市场会形成习惯。坏数据等于降息,降息等于科技上涨;黄金等于避险;长债等于股票对冲;AI 需求强等于所有 AI 资产都应该上涨。这些因果链一旦长期有效,就会变成自动反应。而宏观状态发生变化以后,数据没有变,资产没有变,旧的反应函数却可能已经失效。
这就是错误预期真正有价值的地方。
市场最大的机会,不一定来自别人不知道的信息,而可能来自别人仍然按照旧世界交易,而你已经意识到世界变了。
这一次,市场正确理解了 CPI,却错误理解了 CPI 对长期资金价格的意义。股市按照旧反应函数上涨,长端债市拒绝确认,NQ 把一个不存在的"分母放松"放进了价格。
所以,如果这篇文章最后只留下一个问题,我希望是这一句:
市场的第一反应,究竟依赖了哪一条因果链;而那条因果链,今天还成立吗?
