周三美股收盘后,黄仁勋会拿起话筒。
分析师给出的平均预期是:二季度营收 921.8 亿美元,同比接近翻倍,七个季度以来最快的增速,靠的是数据中心业务两倍以上的增长。这家 5 万亿美元的公司,已经连续 14 个季度超出分析师预期——上一个季度净利润同比增长 210%,而华尔街的预测是 126%,被甩开了将近一倍。
按理说,这是一个应该让人紧张的夜晚。
但期权市场的定价说了另一件事。
期权在说什么?
交易员为财报后一天定价的波动幅度是 5.4%,对应大约 2800 亿美元的市值变动——比标普 500 里 90% 的成分股各自的总市值还大。
听上去很吓人,但要看参照系:5 月财报前,市场定价的波动是 6.5%;过去 12 个季度,它财报后的实际平均波动是 7.4%。也就是说,这次是这两年里预期最平静的一次。
期权分析公司 ORATS 的创始人 Matt Amberson 直接点破了:「这显示出对英伟达的某种自满,也意味着它变得更可预测了。」
做市商 Susquehanna 的衍生品策略联席主管 Chris Murphy 说得更彻底:「AI 时代刚开始的时候,英伟达总能给所有人一个惊喜,动不动就是 10%、15%、20% 的波动——那个阶段基本上结束了。市场上没什么人真的认为,他们会用一个巨大的超预期打所有人一个措手不及,然后股价大涨。」
一个佐证是它今年的股价。
年初至今,英伟达涨了 11.7%,标普 500 涨 11.8%——它跑输了大盘一个零头。而费城半导体指数涨了 61%。整个 AI 建设里最大的卖铲人,今年跑输了整个铲子行业。周一它收出连跌的第七个交易日,2022 年以来最长的一次。
上个月,它还一度把「全球最有价值公司」的位置让给了苹果。
周二盘前它反弹了大约 1%,有望终结这轮连跌。但推动这次反弹的与其说是它自己,不如说是布伦特原油跌到 89 美元附近。XTB 研究总监 Kathleen Brooks 的说法是:「情绪的转变,得益于油价下跌。」
那市场到底在等什么?
富兰克林邓普顿旗下 Franklin Equity 的组合经理 Sara Araghi 周二在彭博电视上把这个要求说得很明白:英伟达需要的不只是一份漂亮的财报,而是具体交代它打算怎么部署资本、怎么维持支出计划。
「关于这些投资的更多细节、这些投资的价值——我认为市场需要看到这些。」
她指出了一个背离:英伟达未来 12 个月的预期市盈率现在大约 21 倍,跟它预期中的营收和盈利增长完全不匹配。这个倍数说明,市场已经在为增长减速定价了。
「这(增长)很非凡,」她说,「但减速正在到来,而不幸的是,市场看的是明年。」
她还给了两个具体的检查点。
一是毛利率,英伟达大约 75% 的毛利率对一家硬件公司来说很不寻常,在原材料成本上涨的背景下会被逐字审视。为了对冲更高的内存成本,英伟达已经在提价:基于 Vera Rubin 和 Grace Blackwell 架构的 2027 年初服务器,对主要客户的报价会涨超过 15%。
二是那笔钱的用途。盈利增长之所以重要,是因为那能让华尔街确信「他们产生的自由现金流,足够支撑他们需要做的投资」。她补了一句:「而且他们必须用这些钱回购股票。」
Bloomberg Intelligence 的分析师给出了同样的警告:一次常规的「超预期加上调指引」,可能已经不足以提振情绪了。
钱到底在往哪儿流?
这才是这次财报真正的题目。过去这个月,英伟达做的事情已经超出了一家芯片公司的范畴:
它联合华尔街六家最大的金融机构,安排了一个 5000 亿美元的 AI 融资计划,承诺为那些买不起它芯片的客户的贷款提供兜底。
上周,它同意为 OpenAI 在俄亥俄州租赁一座大型数据中心提供最高 1050 亿美元的担保,租期 20 年——这是它规模最大的 AI 融资承诺之一。
同样是上周,它入股了 Cloverleaf Infrastructure,一家专门为数据中心张罗电力的公司。
它还跟初创公司 Poolside 达成了一笔 60 亿美元的协议,目标是开发一个强大的开放权重 AI 模型。
Zacks 投资管理首席市场策略师 Brian Mulberry 给这套动作起了个名字:「这让他们成了 AI 领域的某种中央银行角色。」他持有英伟达的股票,但也说了风险在哪:「真正的风险是完全暴露于 AI 而没有任何分散。这件事要成功,关键是 AI 工具的采用率必须继续增长。」
「循环交易」是这里的核心质疑:如果我借钱给你,让你来买我的芯片,那我的营收到底是需求,还是我自己制造出来的?
黄仁勋的辩护很直接:逻辑很简单,公司现金充裕,可以用这些钱去支持那些增长很快、但还在亏钱的客户搞建设。他说俄亥俄那笔兜底不构成循环融资。
这个说法要成立,前提是那些客户最终真的能挣到钱。而这一点,最近的信号并不好看:OpenAI 近期告诉投资者,它二季度的营收只增长了 18%,亏损还在扩大。
黄仁勋今晚要面对的不只是自己
英伟达这份财报落在一个很不友好的背景上。
AI 的政治反弹在扩大。全美已有超过 500 个城镇限制数据中心建设。债券抛售把借贷成本推到多年高位,上周 30 年期美债收益率触及 19 年新高。那些曾经的印钞机——超大规模云厂商,如今越来越依赖举债来搞建设,而今年大科技公司的数据中心支出预计将超过 7300 亿美元。
Zacks 的 Mulberry 用了一个比喻来形容这场财报的分量:「这越来越像是世界杯决赛,而不是超级碗了。就是变得这么大。」
投资者要找的答案其实只有一个:Blackwell 到 Vera Rubin 的过渡能有多快,出货预计今秋开始。
AJ Bell 投资总监 Russ Mould 把话说到了底:「英伟达即将公布的业绩,有能力把整个市场推上去或者拉下来。投资者要找的线索是——AI 需求是不是正在失去动能。」
