撰文:Rita
过去四个季度,英伟达收入指引平均超出市场共识4%,股价在随后7天和30天分别平均下跌3%和5%。8月24日,摩根大通发布英伟达2027财年第二季度前瞻报告,重申超配评级,目标价280美元。业绩超预期板上钉钉,但股价要涨,得看管理层怎么回答四个问题。
GB300机架出货环比增长约15%至1.7万至1.8万套,10月季度Vera Rubin开始贡献收入。7月季度总收入预计落在940至950亿美元区间,10月季度指引可能达1070至1080亿美元,较市场共识1045亿美元高出约3%。摩根大通认为数字本身已经不足以驱动股价,市场真正在等管理层对竞争、中国业务、HBM供应和AI基础设施投资四个问题的正面回应。
超预期已成常态,市场定价逻辑已变
7月季度收入预计落在940至950亿美元区间,中位数945亿美元,略高于市场共识921亿美元。GB300机架出货量环比增长约15%至1.7万至1.8万套,GB200同步出清尾部订单。网络业务增速与计算业务趋同,均达中双位数环比增长。边缘业务环比增长中个位数至高个位数,同比增速约20%,较一季度29%的同比增速有所放缓。
10月季度指引是重头戏。摩根大通预计机架出货量环比增长13%至14%,达到1.9万至2万套,其中包含1000至2000套Vera Rubin初始出货。Vera Rubin的混合平均售价提升5%至10%,计算业务环比增速达中双位数。叠加网络业务同步增长及中国H200出货启动,10月季度收入指引可能落在1070至1080亿美元区间,较市场共识1045亿美元高出约3%。
但超预期本身不再是股价的催化剂。过去四个季度收入指引平均超出共识4%,股价在随后7天和30天分别平均下跌3%和5%。摩根大通认为,市场已经将英伟达持续超预期完全定价,真正的关注点已经转向四个更具结构性的议题。
中国H200出货或是最大上行变量
H200对中国的出货已获长期批准但迟迟未能启动,近期有客户交付的初步迹象。摩根大通测算,每出货10万颗H200可带来约30亿美元增量收入。这不仅是10月季度的上行变量,如果出货节奏持续,对后续季度的收入预期同样构成上修压力。
中国业务过去几个季度基本处于停滞状态,H200出货启动意味着这一块收入从零开始重新贡献。考虑到中国市场对高性能计算芯片的需求规模,这一变量可能被市场显著低估。
HBM规格下调是供给约束
近期供应链调研显示,英伟达调整了Rubin平台的HBM配置。Rubin从原方案调整为两个SKU版本,分别采用288GB或192GB HBM4。Rubin Ultra从16层HBM4E降至8层或12层HBM4E。Vera CPU的SOCAMM内存容量从1.5TB减半至768GB。
摩根大通判断这些调整几乎全部由供应紧缺驱动。为了履行对客户的计算容量承诺,英伟达不得不缩减内存配置。这对收入端的影响取决于最终SKU的出货结构,对毛利率的冲击则取决于内存成本与产品定价的相对变化。管理层在电话会上如何回应这一问题,将是投资者关注的焦点。
Vera Rubin降本幅度是竞争护城河
AI ASIC和替代计算平台的竞争是持续存在的叙事逆风,摩根大通认为英伟达很难完全消除市场的担忧。但管理层可以强调两个事实。平台灵活性是其快速渗透企业级和主权AI市场的关键优势。Vera Rubin相较Blackwell Ultra每token平台成本预计降低约90%。
这一降本幅度意味着即便ASIC或XPU获得份额,英伟达仍能通过持续降低单位成本来维持客户粘性。摩根大通预计未来几年GPU与ASIC及XPU在AI计算总可寻址市场中的份额将趋于均等,但这不意味着英伟达的增长停滞,而是整个蛋糕在快速扩大。
估值已跌至历史低位
从估值看,英伟达当前股价对应2027和2028日历年市场共识每股收益的市盈率分别约为17倍和13倍,远低于历史均值。摩根大通认为,每股收益预期的持续上修为股价提供了上行动力,这一模式随着盈利继续扩张而延续。
目标价280美元对应2026日历年退出年化每股收益约10美元的28倍市盈率,与公司长期每股收益增长率一致。下行风险方面,PC游戏需求若受宏观经济拖累,约53%的收入敞口将承压。超大规模客户若减少深度学习部署或竞争加剧,同样构成风险。
摩根大通的判断很明确。数字超预期已经不够用了,市场要的是对竞争、中国、HBM和AI投资四个问题的正面回答。估值已经为不确定性留足了空间。
免责声明
本文系潮向研究对第三方券商研究报告(摩根大通,2026年8月24日)的整理与解读,结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断,均为该券商分析师的观点,仅代表其所属机构立场,不代表潮向研究的观点,也不构成任何投资建议。
市场有风险,决策需独立。本文不应作为买卖任何证券的依据。
