作者:赵颖
全球市场正在低估一个潜在的系统性风险——日本。随着日元跌至数十年低位、日本国内资产吸引力上升,全球规模最大的养老基金正面临将资产大规模调回国内的政策压力。一旦这一进程启动,美国股市、债市和美元或将同步承压。
近期日本首相高市早苗表示,政府将推动日本政府养老投资基金(GPIF)及其他国家养老基金加大对日本本土金融资产的投资,财务大臣片山皋月此前也发出类似信号。尽管GPIF尚未宣布任何正式的资产配置调整,但市场已开始评估其潜在冲击:若该基金将海外持仓转回国内,美债收益率可能走高,美元可能走弱,风险资产可能承压。
目前市场对上述风险的定价仍相对平静,但部分技术指标已显示出微妙变化,投资者不宜掉以轻心。
1.8万亿美元的变量
GPIF管理规模约1.8万亿美元,国内外资产各占约一半,其中海外持仓合计约9300亿美元。近年来,该基金持有的日本国债规模已从约7700亿美元降至约5150亿美元,而外国债券持仓则从约1280亿美元升至约4700亿美元。
这一结构性变化意味着,即便是小幅度的资产再配置,也可能在全球市场引发显著波动。据MarketWatch报道,分析师Michael Kramer指出,若GPIF将部分海外资产转回国内,将直接推升日元需求,并为日本国债市场引入大规模买盘——对日本而言是利好,对美国而言则意味着更高的利率和更弱的美元。
与此同时,日元套利交易(即借入低息日元、换购美元后投资美国资产)一旦出现大规模平仓,将进一步压制风险资产表现。
日元与日债:国内资产吸引力正在回升
推动GPIF潜在再配置的背后,是日本国内资产基本面的实质性改善。随着日本通胀回升、经济增长恢复,本土投资机会的吸引力显著提升。今年2月,美日两年期国债收益率利差已收窄至2022年初以来最低水平。
与此同时,日元汇率持续走弱,美元兑日元突破163,为1986年以来最高水平。从技术分析角度看,若汇率进一步上行,下一阻力位在176附近。据英国《金融时报》报道,Neuberger Berman的Fredrik Repton认为,若GPIF将更多资金配置至国内资产,这对日本宏观问题而言可能是一个"非常优雅的解决方案",但其他国内金融机构也需跟进,且"这一过程将需要很长时间"。
日本10年期国债收益率近期触及2.7%,为30年来首次。德意志银行分析师Mallika Sachdeva在近期报告中指出,日本当局的政策重心可能正从汇率管理转向收益率管理,这一转变若成真,将令日元进一步承压。
市场尚未定价,但信号已在浮现
目前,全球市场对日本资本回流风险的反应仍较为克制。五年期美元兑日元交叉货币基差互换近期约为负30个基点,是该系列数据自2021年启用以来的最窄水平,显示市场对日元升值的对冲需求尚未明显上升。
然而,这一指标本身正是观察资金流向是否开始转变的关键信号。历史数据显示,标普500指数与交叉货币基差互换在多个时期呈现同步走势——每当对冲需求强烈上升,美国股市往往随之下跌,因为流动性随之收紧。一旦市场对日元升值的预期升温,美元对冲需求将随之攀升,流动性收紧效应将更加明显。
日本股市:风险之外的另一面
值得注意的是,GPIF潜在的资产再配置,在为美国市场带来压力的同时,也为日本股市提供了新的叙事逻辑。日本股市正受益于与美国市场截然不同的驱动力:东证指数(Topix)科技板块集中度远低于标普500,人工智能敞口相对有限,且估值较标普500仍有逾20%的折价。
公司治理改革是日本股市的核心催化剂。Verdad Advisers的Dan Rasmussen指出,日本仍有约1000家公司股价低于账面价值,最便宜的五分之一公司中,交叉持股仍占其市值约40%。随着交叉持股逐步解除,大量历史积累的利润有望释放,对企业盈利形成实质性正面影响。
然而,对于海外投资者而言,持续走弱的日元是最大的障碍——过去两年,日元贬值已大幅侵蚀了外资在日本股市的实际回报。如何处理汇率对冲,以及对冲成本是否可承受,仍是摆在全球投资者面前的核心问题。
