作者: Chloe, ChainCatcher
在传统金融的世界里,股票回购通常被视为市场信心的“强心针”。当一家公司宣布回购股份,往往意味着管理层认为股价被低估,或是公司拥有充裕的现金流。然而,相似的策略套用在 Web3 项目上却无法带来正向效果。
近期 Jupiter 联创 SIONG 在 X 上发起讨论,提议停止 $JUP 代币的回购计划。他表示 Jupiter 在过去一年投入了超过 7,000 万美元进行代币回购,但币价表现却乏善可陈;同时,Helium 创始人 Amir Haleem 则直接宣布停止代币回购,并将其形容为“把钱丢入黑洞”。
为什么价值数千万美元的真金白银,在加密市场中激不起一点浪花?问题是出在回购策略的底层设计?以下整理去年项目回购数据表现,以及市场对于项目回购的观点。
数据表现:2025 年回购项目的集体滑铁卢
根据市场研究机构 blockmates 对 2025 年 1 月至 10 月回购项目的追踪,排名前五的项目分别为 Hyperliquid、Pump.fun、LayerZero、Raydium 以及 Sky。其中 Hyperliquid 回购金额高达 7.16 亿美元,而位居末席的 Sky 也投入了 8,300 万美元。
然而,资金的投入与回报并不成正比,除了 Hyperliquid 的币价在前三季度还能维持强势外(目前已从 10 月底的 45.5 美元跌至截稿前 25.94 美元),其余项目几乎都持续阴跌。这种现象引发市场质疑:如果回购不能提升代币价值,那么这笔钱是否等同被浪费?
观点博弈:回购、质押与增长激励的权衡
针对项目方是否该停止回购,市场也有截然不同的声音:
Jupiter 和 Helium 创始人倾向于停止代币回购,转而将这笔钱用于“获取用户”,方向上可能透过补贴交易费用、奖励新用户或提升产品功能来强化基本面。不过,这项转变仍面临挑战:代币将持续解锁,用户可能因为缺乏长期信心而选择抛售,将会产生持续的卖压,导致代币价格面临进一步大幅下跌的风险。
DeFi OG CM 表示,回购的核心意义在于减少流通供应量,建立“定期通缩”模型。代币价格最终取决于市场供需与项目基本面,而非回购行为本身。回购对代币持有者必然有利,但并不等同于短期内“保证上涨”。项目方不应因币价低迷或回购成本而轻易停止执行。
Helius CEO Mert Mumtaz 表示,回购本质上是悲观机制,隐含信号是项目方找不到能比短期推升价格更好的资金用途,试图通过价格反身性启动增长循环而非产品增长。回购在竞争激烈市场中不是最佳策略,唯一有效的边缘案例是市场崩盘时进行机会性回购(股权被非理性低估时),结合正常时期的激进再投资。这是从创始人视角而非投资者视角的判断。
前 Aave 机构业务主管、ConsenSys 的金融科技合伙人 Ajit Tripathi 则表示,回购叙事是继迷因币之后,最毁价值的玩法。这套逻辑当初是 Solana 的营销搞出来标榜自己胜过以太坊的手段,结果却害惨了所有币种,连那些有收入的币也难以幸免,最后逼得大家只能去玩纯金融游戏。
另外也有不少观点提出相关替代方案,例如 Selini Capital 创始人 Jordi Alexander 观察到,许多项目的失败不在于机制,而在于代币回购的“执行时机”。这轮周期的一些明星项目(如 HYPE、ENA、$JUP)在市场最狂热、代币估值最不合理的时期执行了大规模回购。当代币的市盈率因过度炒作而涨至过于膨胀数字时,项目方仍持续执行回购,本质上是在最高位为抛售者接盘,属于错误的决策。因此 Jordi 建议项目方需要更复杂的“财务工程”,理想的模型应该是基于市盈率的动态回购。
Solana 创始人 Anatoly 认为,项目不该追求短期的价格刺激(回购),而应该学习传统金融,建立一个长达 10 年的资本积累过程。他更看好质押机制,让愿意长期锁定的持有者获得更多份额,借此稀释短期投机者。他认为应该将利润储存为“未来代币索取权”,而非消耗在市场波动中。
以 Selini Capital 创始人 Jordi Alexander 为代表,认为回购本身没错,错的是“业余的执行方式”。项目应该聘请专业的财务顾问,根据代币的市盈率和市场周期调整回购策略,而非盲目回购,导致在牛市高点耗尽国库,在进入低谷需要护盘资金时却已无粮可用的窘况。
从“盲目回购”到“策略性价值管理”的演进
代币回购在本质上是一种“通缩工具”,而非上涨保证。在市场的各种波动中,回购更多时候扮演的是一种“被动防御”的角色,它能缩减供应量、为币价建立底部支撑,但却无法单凭一己之力扭转由宏观行情、解锁压力或市场情绪共同构成的复杂趋势。
代币价值的增长路径,应该从单一的回购行为进化为策略性的价值管理。首先,项目需要建立更具备财务判断的执行策略,例如遵循“低估值买入,高估值储备”的逻辑:在代币价格远低于内在价值时,坚定执行回购以实现资本回报率的最大化;而在市场热度过高、估值不合理时,则停止回购,将收益存入国库作为储备资金,或是助力产品增长。
再者,回购只能解决“供给”问题,而无法创造“需求”。一个项目必须给予用户持续持币的理由。这些理由可能来自于协议收益的分配预期、生态治理的权力,又或是产品本身无可取代的竞争力,如果缺乏扎实的基本面支撑,任何形式的回购最终都是沦为套利者的退出渠道。
