撰文:Rita
潮向导读
高盛 7 月 5 日发布了 Circle Internet Group(CRCL.US)的管理层会议纪要。Circle 是 USDC 的发行方,这场会议的核心信息是:稳定币正在从加密世界的边缘工具,变成传统金融和 AI 经济的基础设施。USDC 的用例正在快速扩展,从加密交易延伸到跨境支付、消费电商、资本市场结算,甚至 AI 代理支付。高盛给 Circle 的评级是中性,目标价 96 美元,当前股价 64.62 美元,上行空间约 48.6%。
稳定币增长已经脱离加密市场周期
Circle 管理层在会议上反复强调一个判断:稳定币的增长已经和加密市场的涨跌脱钩了。过去几个季度,加密市场交易量和价格都在下行,但稳定币的市值和交易量还在往上走。
原因在于用例的多元化。Circle 把 USDC 的应用场景分成五个层次,覆盖了从加密生态到 AI 代理支付的完整光谱。
加密生态是 USDC 的基本盘,与 Hyperliquid 等快速增长的平台合作,持续扩大流动性。
跨境支付和财资管理是目前增长最快的板块。USDC 的即时结算和极低交易成本,正在改变传统的双边跨境支付流程。Circle 提到,新兴市场对美元稳定币的需求特别强,这是一种“数字美元化”趋势,人们用 USDC 替代本地货币或不可靠的银行体系。
消费电商用例也开始成型。Stripe 和 Shopify 等主流电商平台已经开始支持 USDC 支付,用户结账时可以直接选择用 USDC 付款。稳定币关联的信用卡也在兴起,用户可以持有并消费稳定币。
资本市场的突破更为关键。Circle 看到了 USDC 作为衍生品抵押品和结算货币的潜力。最近 CFTC 批准期货佣金商将特定稳定币视为可随时变现的抵押品,这是一个重要的制度催化剂。真实世界资产代币化也在扩大 USDC 的应用场景,稳定币是链上交易的天然现金结算工具。
而 Circle 最强调的差异化场景是 AI 代理支付。AI 代理正在自主执行经济活动,x402 是目前领先的代理支付协议,USDC 占该协议上所有交易的约 99%。AI 代理需要原子结算和极低交易成本,稳定币是最合适的支付工具。
USDC 的竞争壁垒是网络效应
管理层认为,稳定币是典型的网络效应业务。USDC 的网络是公共互联网金融基础设施,任何人都可以接入,个人、企业、开发者都可以使用。
Circle 列举了 USDC 的三大竞争优势。
第一是分销和平台生态的广度。USDC 通过持续增加合作伙伴来强化流动性,形成“流动性超新星”效应。新进入的稳定币很难复制这种网络效应,因为存在冷启动问题,没有流动性就没有用户,没有用户就没有流动性。
第二是全球流动性深度。USDC 在交易所、场外交易市场、支付网络和抵押品市场都有深厚的流动性,这种深度本身就是一个护城河。
第三是合规基础设施。USDC 在多个司法管辖区都有监管布局,管理层认为这恰恰是机构采用的关键推动力,而不是约束。
关于竞争,Circle 区分了两种对手。一种是代币化存款,银行发行的数字存款凭证。Circle 认为稳定币比代币化存款更有优势,因为稳定币是开放的、可互操作的,没有银行信用风险,而且是全储备的。另一种是新的稳定币竞争者,Circle 预计会有更多新稳定币出现,但它们缺乏 Circle 十多年来积累的网络效应。
代币化存款与稳定币的差异是结构性的
Circle 认为稳定币和代币化存款的差异是结构性的,不只是谁先谁后的问题。
稳定币是公开的、开放的互联网金融系统,任何人都可以接入,流动性可以跨平台自由流动。而代币化存款更像银行体系的延伸,仍然会被困在单个银行或联盟生态内。这是两种完全不同的架构,稳定币是互联网原生的,代币化存款是银行体系的数字化升级。
另一个关键差异是信用风险。稳定币是全储备的、无信用风险的数字现金。代币化存款本质上是银行的负债,带有银行信用风险。在 Circle 看来,这个差异是根本性的。
Circle 的三款战略产品,目标是让稳定币变成操作系统
Circle 不只是一家稳定币发行商,他们正在把自己打造成一个互联网金融平台。管理层在会议上强调了三个战略产品。
Arc 是 Circle 自研的 Layer 1 公链,被定位为一个综合金融操作系统,目标是提升流动性和互操作性,尤其吸引传统金融机构。
Circle Payments Network(CPN)是跨境支付产品,通过区块链结算实现更快、更高效的跨境支付,机构采纳率正在增长。
Agentic Stack 是面向 AI 代理的产品线,目标是维持 USDC 在 AI 相关经济活动中的主导份额。考虑到 USDC 已经占 x402 协议上约 99%的交易量,这个领域的先发优势很明显。
监管是催化剂,不是约束
市场一直担心稳定币监管会限制 Circle 的商业模式,但 Circle 管理层给出了完全相反的解读。CLARITY Act 市场结构法案如果通过,Circle 认为这将是 USDC 增长的催化剂,不会成为业务约束。原因有三:法案允许发行方继续通过收入分成激励分销,Circle 可以继续扩展合作伙伴;法案可能解锁机构级别的加密采用,带来更大的稳定币使用量;法案鼓励基于使用的奖励机制,而非被动持有,这会推动 USDC 的活跃使用,减少闲置堆积。
潮向视角
高盛对 Circle 的评级是中性,但这篇纪要本身已经说明了很多问题。Circle 正在把 USDC 从一个加密交易工具扩展成互联网金融的基础设施,这个方向是对的。
值得追问的是,Circle 的护城河到底有多深?网络效应确实存在,但 USDC 的最大竞争对手 USDT 在稳定币市值上仍然领先。Circle 依赖的合规优势,在加密原教旨主义者看来恰恰是弱点,透明意味着可监管,可监管意味着可冻结。USDC 的机构化定位是一把双刃剑。
另一个值得留意的点是高盛的估值框架。目标价 96 美元对应 35 倍市盈率,但 Circle 目前的盈利能力高度依赖储备资产的利息收入。如果利率下行,Circle 的利润会直接受压,这个风险在纪要里被轻轻带过,但它对估值的实际影响比监管更大。
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