智谱万亿了，DeepSeek还会远吗？

近日,一家中国基模公司刷新了市值纪录。

智谱盘中市值突破1万亿港元,年内涨幅超过1900%。截至收盘,这家公司总市值来到了1.1万亿港元,约相当于阿里巴巴一半,接近美团两倍、京东三倍。

上市不到半年,智谱从500亿港元级别公司,冲进港股万亿市值区间。

在港股“万亿俱乐部”门槛之上,是像腾讯、阿里、中国移动、工商银行这样的产业巨头,背后都有经过验证的用户入口、现金流或基础设施属性。

智谱进入这个坐标系,意味着公开市场对中国大模型公司的定价正在不断膨胀。

不过,过山车一般的增长速度,背后是一场神话还是泡沫的争论。

智谱上市的第一份财报,披露了2025年全年的营收数据:收入7.24亿元,净亏损47.18亿元,研发开支31.8亿元。

一家上一年收入7亿元的公司,市值却先到了万亿级。看多者把它视作中国AI产业的估值突破;而看空者认为,当前股价的泡沫属性较强,已经跑在基本面前面太远。

某种程度上来说,这场争论已经超出智谱,而是上升到中国大模型产业估值本身。

最新消息显示,DeepSeek在新一轮融资后估值超过500亿美元,而阶跃星辰和月之暗面的资本化预期不断升温,双双瞄准港股市场。

中国大模型公司的估值曲线,正在从一级市场抬到二级市场。伴随着智谱成为第一家万亿市值大模型企业,这条曲线正在不断向上突破新界限。

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智谱这一轮市值攀升,直接催化剂是GLM-5.2。

去年以来,行业内的主流模型升级,关注点都集中在Coding、Agent、长程任务和复杂工程能力。

在这些场景下,智谱GLM系列可以跻身第一梯队,而全球最强参照是Anthropic。

今年以来,Anthropic已完成650亿美元融资,投后估值9650亿美元。它被追捧的核心,主要来自Claude Code在开发者场景里跑出收入。

官方披露数据显示,Claude Code年化收入已经超过25亿美元,较年初翻倍。

这个样本给全球AI公司更换了估值锚。

C端聊天产品证明用户规模,代码和企业Agent证明付费能力。前者制造声量,后者靠近收入;而收入背后的商业化能力,正是资本市场评估大模型企业的关键。

智谱这一轮被重估,正是因为市场把它放进了“国产Anthropic”的坐标里观察。

近日,特斯拉首席执行官埃隆·马斯克和智谱创始人唐杰的隔空互动,放大了这层想象。

马斯克判断,中国可能在2027年一季度出现接近Anthropic Fable级别的模型。

唐杰回应称,不会等那么久。尽管这个回复本身简短得没什么信息,但是侧面凸显出,国产模型已经身处全球前沿模型追赶叙事里,就看谁能跟上头部竞争对手的脚步。

今年以来,除了智谱的股价攀升,国产模型圈资本动作不断。

智谱在本月初通过A股发行议案,拟登陆科创板募资不超过150亿元,其中120亿元投向通用基座大模型研发,20亿元投向MaaS一站式服务平台。

几乎同一时间,MiniMax与中信证券签署辅导协议,正式启动A股IPO进程,并评估发行人民币股份登陆科创板。两家港股大模型公司同时推进A股路径,说明中国AI估值曲线正在从港股弹性,延伸到A股产业融资。

与此同时,DeepSeek在一级市场疯狂吸纳融资。

近期,DeepSeek完成超过74亿美元融资,估值超过500亿美元。这家来自杭州的AI巨头,依靠出色的模型效率、全球开发者声量和开源生态,把中国大模型一级市场价格推到新高度。

而在二级市场,在智谱和MiniMax相继登陆后,港股市场也在转向拥抱AI产业。

今年以来,港股已有65家公司上市,合计募资超过1765亿港元。硬科技和高端制造企业贡献近1293亿港元,占比超过七成。半导体、电气设备、AI公司成为发行主线,资金正在把港股当作中国硬科技资产的再定价市场。

换言之,智谱的万亿市值,不只来自GLM-5.2的出色表现,也来自几个条件同时出现:全球AI资产估值上扬,中国大模型公司资本化提速,港股缺少纯正大模型标的,硬科技资金重新聚集。

所以,市场真正买入的,是中国AI估值边界仍能继续拓宽。只是,这条边界拓得越宽,关于产业泡沫的争论就会持续下去。

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看到智谱的万亿市值,大部分投资者直觉上判断,这里面必然有泡沫的成分在。

一家年收入7亿多元的公司,盘中市值超过万亿港元,任何估值模型都会感到紧张。

更何况,智谱股价此前已出现大幅波动。5月末,它盘中市值曾突破8800亿港元,随后快速回落;今日再度冲上万亿的过程中,盘中震荡依旧剧烈,短短十几分钟时间从高点回落,蒸发了上千亿市值。

不过,这也正是AI行情最特殊的地方。市场一边承认价格昂贵,一边继续追逐头部标的。

泡沫警告和估值上调同时发生,构成这一轮AI资本周期的底色。

与此同时,港股新股市场已经出现分化。

今年一季度,香港IPO破发率升至44.74%,明显高于去年。传统行业和认购不足的公司承压,硬科技、AI、新能源企业仍被资金追逐。资金没有无差别买入新股,它只在少数赛道集中冒险。

显然,以智谱为代表的AI产业,属于被集中冒险的资产。突破万亿,靠的是市场对中国AI基础设施公司的稀缺预期。

只是,资本不会无止境投入。7月上旬,智谱和MiniMax将迎来上市后首轮限售股解禁。

智谱的解禁时间是7月8日,规模约2568.16万股,占总股本约5.76%,按近期股价测算,对应解禁市值约269亿港元。解禁前,智谱流通股约1735.08万股。换句话说,即便总股本占比不高,新增可交易筹码也会明显改变此前低流通盘结构。

MiniMax压力更大。它将在7月9日解禁约1.07亿股,占总股本约34.25%。其中,财务型投资者持有比例超过三分之一。

两家公司的股价较上市时都经历了大幅上涨,市场自然会提前担心减持压力。

事实上,不只是国产大模型,全球市场也在经历同样的估值冲突。

马斯克和唐杰隔空对话前两周,SpaceX上市后市值迅速突破2万亿美元,股价也攀升至210美元区间。

这家航天和卫星互联网公司,上市前夕就大量整合资源,强化其在AI基础设施、xAI协同、星链网络和未来算力的叙事中的行业地位。

针对这家公司,纽约大学斯特恩商学院教授达莫达兰给出的估值低于市场定价,并提醒SpaceX高估值已包含大量未来假设。

而在过去几个交易日中,SpaceX股价经历了大幅回调,股价来到了170美元区间。

6月初,Scion Asset Management创始人、电影《大空头》原型投资人迈克尔·伯里(Michael Burry)也把质疑指向Anthropic。

他认为,Claude背后的大模型研发成本过高,近万亿美元估值很难只靠当前商业模型支撑。

行业内如此大的认知分歧,其实看似对立的观点并不矛盾,在产业高速增长周期,泡沫已经天然成为AI估值的一部分。

决定这部分“泡沫”是否是长期溢价的关键因素,就取决于AI企业的商业化能力。

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突破万亿市值后,智谱眼前真正的问题,是收入的增长速度。

2025年,智谱收入7.24亿元,同比增长131.9%。其中,本地化部署收入5.34亿元,同比增长102.3%;云端部署收入1.90亿元,同比增长292.6%;企业级智能体业务收入1.66亿元,同比增长248.8%。

其中,智谱MaaS API平台ARR约17亿元,过去12个月提升60倍,平台毛利率提升至18.9%。这意味着MaaS的收入占比正在不断增加。

2026年一季度,面对模型调用的旺盛需求,智谱直接选择了——涨价。

今年2月以来,智谱对GLM Coding Plan套餐价格进行结构性调整,整体涨幅30%起,理由是用户规模和调用量快速提升,需要保障高负载下的稳定性和服务质量。

只是,这部分营收究竟对应着多少收入增长,就要到智谱的下一份财报中揭晓了。

与此同时,作为一家独立模型公司,智谱的成本压力巨大。

2025年,智谱净亏损47.18亿元,经调整净亏损31.82亿元,研发开支31.8亿元。研发投入相当于收入的4倍多。

模型公司可以烧钱,但是必须让资本市场看到长期盈利的预期。

好在,整个中国市场的调用量基础正在不断抬升。

IDC数据显示,2024年中国企业级MaaS市场调用量为114万亿Tokens,2025年跃升至1944万亿Tokens,预计2026年达到40000万亿Tokens。Token正在从技术指标变成商业结算单位。

国产模型体量最头部的字节,旗下豆包大模型日均Token调用量已突破120万亿,三个月翻倍,较2024年5月发布时增长1000倍。累计调用量超过一万亿Token的企业,从去年底100家增至140家。

与此同时,C端场景也在扩容。

QuestMobile数据显示,2026年3月,中国AI原生App月活用户规模达到4.4亿。豆包、千问、DeepSeek位列前三。AI应用已经从小圈层工具变成大众产品。

只是,用户规模并不代表利润水平,行业内的泡沫担忧,本质上是对AI无底线烧钱、看不到盈利预期的无力感。在这个问题上,Anthropic仍然是那个最强参照。

今年二季度,Anthropic预计收入109亿美元,并实现约5.59亿美元经营利润。如果这一预期兑现,它将成为全球AI公司商业化转折样本。市场会因此相信,大模型公司不一定长期停留在“烧钱换规模”的阶段。

这也是中国AI公司被重估的原因。

如果Anthropic能靠代码、Agent和企业API接近盈利,国内市场会自然寻找中国对应标的。智谱、DeepSeek、MiniMax、月之暗面,以及几家头部AI大厂,都将被放进这条商业化曲线里比较。

随着智谱率先突破万亿,这也成为了中国AI产业接下来的共同命题。

估值边界已经打开,关于泡沫的争议不会停息,市场的波动和不确定性依然存在。

要巩固这条估值边界,大模型厂商首先要把模型能力稳定转成收入,把收入继续推向毛利和现金流;同时,也需要更多国产厂商在追赶Anthropic的路上跑出有效样本。

智谱今天站上万亿市值,是中国AI产业重估的第一个高点。这个高点能不能守住,能不能变成一条行业曲线,最终要由国产大模型厂商的商业化成果来回答。

本文来自微信公众号“字母榜”,作者:李炤锋