作者:Ada,深潮 TechFlow
原标题:告别草莽,加密做市商迎来“成人礼”
在加密货币的舆论场中,做市商似乎永远站在食物链顶端。它们被视为与交易所并列的“系统级赢家”,被外界想象成不承担方向性风险,却能在每一次市场波动中坐收渔利的“抽水机”。
然而,当你真正走进这一行业,看到的却是另一番残酷景象:有人在极端行情中一夜爆仓,有人因单次风控失误黯然离场,更多人则在利润腰斩、价格战失效、优质资产稀缺的夹缝中,被迫重构整个商业模式。
加密做市商的日子,远没有想象中光鲜。
过去两年,该行业经历了一场安静却血腥的清洗。随着暴利退潮、规则收紧,合规能力、风控体系、技术积淀取代了昔日的胆量与灰度操作,成为新的生存门槛。这不再是“谁胆子大谁赚钱”的游戏,而更像一场长期、专业、低容错率的生存竞赛。
在与多家头部做市商的深度访谈中,一个高度一致的判断浮出水面:当下的加密做市商,已不再单纯是“流动性提供者”,正向“二级市场投资人 + 风险管理者 + 基础设施”的混合形态演进。
当潮水退去,竞争回归理性,风险全面暴露,谁正在离场?谁又能留在牌桌上?
从“草莽套利”到“高度机构化”
若将时间拨回 2017 年,现代意义上的“加密做市商”几乎不存在。
彼时的做市,更像是一场灰色套利的狂欢。借币、砸盘、回补、还币......在流动性充沛时倾销筹码,在长尾期缓慢吸筹。交易所、项目方与做市商之间的边界极度模糊,价格操纵与虚假交易等在传统金融中被视为重罪的操作,在当时却是常态。
但时间正在无情淘汰这套模式。
多位受访者给出的共识判断是,2017 年的做市商靠的是胆量和信息不对称;而今天的做市商,靠的是系统、风控与合规。
变化的核心,并非单纯的“玩法升级”,而是行业底层结构的根本性转向。过去,做市商是否“守规矩”或许是道德选择;现在,这是生死攸关的红线。
Klein Labs 投资合伙人 Joesph 透露,其当下所有业务必须围绕“可审计性”展开。合同规范、财务审计、交易明细、交付报告,已从“可选项”变为“默认配置”。为此,合规成本已占到运营总支出的 30%~50%。
随着交易所合规化进程加速、项目方融资路径透明化以及监管叙事的主流化,做市商的生存逻辑被迫重构。过去那种“黑箱操作 + 结果导向”的草莽模式,正被系统性地剔除出局。
一个明显的信号是,越来越多的做市商开始将“Regulation First”(合规优先)写入品牌叙事,不再避而不谈。
角色的转变同样深刻。在草莽时代,做市商仅是执行层,项目方提供资金与代币,做市商负责铺单。而今,做市商更像是二级合伙人。
“我们是否接一个项目,已经变成类似投资决策的问题。项目的基本面、流通结构、交易所配置、波动区间,都会被提前量化评估。”Joesph 说,“市值进不了前 1000 的项目,可能连谈的资格都没有。”
原因很简单。一个劣质项目足以吞噬做市商一整年的风险预算。从这个意义上说,做市已不再是简单的“服务费生意”,而是一场围绕风险敞口的长期博弈。
当然,草莽套利并未完全消失,但已被边缘化。
在行业暗角,高风险、高灰度的操作依然存在,但其规模化难度日益增加,生存空间被极限压缩。当交易所、项目方及市场情绪一致偏好“稳态流动性”时,不守规矩的玩家本身就成了系统性风险。
在当下的加密做市领域,“守规矩”首次从道德约束转变为核心竞争优势。
暴利正在消失
与上一轮牛市相比,项目方对做市商的预算投入显著缩减。“数据显示,今年部分项目提供的 Token 预算甚至较上一轮减少了 50%。”Kronos Research 首席信息官 Vincent 指出。
但这不仅仅是“预算削减”的问题,更深层的驱动力来自甲方(项目方)思维的进化。
项目方对做市业务的理解已大幅提升,他们开始了解做市商的利润空间,不再满足于模糊的流动性承诺,而是要求提供可量化的 KPI、清晰的交付逻辑,以及对每一笔资金使用效率的深度解释。
简而言之,资金更少,要求更高。
面对这种压力,头部做市商并未盲目陷入价格战。Vincent 强调,做市是重系统、重风控、重经验的行业。一旦报价低于风险覆盖成本,做市商面临的将不是利润下滑,而是生存危机。因此,当风险收益比失衡时,他们宁可放弃。
这意味着市场并未被“低价玩家”彻底击穿,反而筛选出了一批坚守底线的幸存者。
在当下还出现一种现象是:优质客户稀缺,长尾项目不赚钱。
ATH-Labs 的 Reele 表示:“真正具备做市价值的项目,远少于市场上的做市商数量。”大量长尾项目因深度不足或易被套利,即便完成做市指标,也难以产生可持续收益。
这导致了典型的“僧多粥少”局面:头部做市商在优质项目中扎堆,中小团队只能在利润微薄、风险极高的边缘项目中内卷。
在此背景下,做市业务正从单纯的“利润中心”退化为“关系入口”。许多做市商将做市视为获取长期合作的敲门砖,借此切入项目方的 Treasury 管理、OTC 交易、结构化产品,乃至成为二级市场顾问或资产管理的起点。
换句话说,真正的利润,越来越不在“做市费”里,而在后续结构中。这也解释了为什么许多仍然活跃的做市商,都在同步扩展投资、资产管理、顾问等业务线,它们并非转型,而是在为一个已经被压缩的主业寻找“续命空间”。
行业重塑:牌桌的拆分
在上一轮周期里,做市商的竞争主要发生在同一张牌桌上,同样的交易所、同样的产品形态、同样的流动性指标。
而在今年,这张牌桌正在被拆分。
链上做市、衍生品、股票代币化等新赛道的出现,正在系统性地改变做市商的竞争格局。
在叙事层面,链上做市常被贴上“开放、去中心化”的标签,但在实务层面,其门槛不降反升。真实流动性的不确定性、执行环境的限制、以及常态化的智能合约风险,使其成为一条完全不同的能力曲线,而非降维打击。
与链上做市相比,衍生品做市呈现出相反的特征。其进入门槛高,但一旦站稳,护城河极深。
在衍生品做市中,合约市场对风控与头寸管理要求极端严格,这使得衍生品做市天然偏向资金规模更大,风控经验更丰富,系统更成熟的机构型做市商。在这一赛道上,新玩家并非没有机会,但容错率极低。
至于股票代币化,虽被视为连接传统金融的关键叙事,但在做市层面仍处于早期。其核心难点在于对冲与交割结构的复杂性,导致多数做市商仍持“研究优先、谨慎参与”的态度。
换句话说,这是一条潜力极高,但尚未形成稳定做市模型的赛道。
而在 Reele 看来,这些新型做市赛道不仅正在重塑行业结构,也是他们创新的压力来源。虽然客源有所减少,但还是要在短时间内适应市场上层出不穷的新玩法,并提供给项目方更好的做市策略,
“做市商行业,正在从‘统一市场’,走向‘多赛道并行’的结构化生态。做市商之间的竞争,正在从‘同质化内卷’,转向跨赛道的能力分化。”Reele 表示。
加密做市商的护城河
当暴利退潮、角色前移、赛道分化之后,一个现实逐渐清晰:做市商之间的竞争,已不再是比拼“谁更激进”,而是比拼“谁更不容易犯错”。
在这一阶段,真正拉开差距的,并不是单一优势,而是一整套难以复制的系统能力。
这里的系统能力包括稳定运行的交易系统,严格的风控体系,强大的研究能力,合规与可审计性等,而这些共同筑起了加密做市商的信任体系。
Joesph 透漏,构建这套信任体系所耗费的信用成本和合规成本,是当下最大的开支。虽然加密做市商行业已经是个充分竞争的市场,但是对于新手来说,在建立共识与口碑,以及应对风险方面,不一定会比老牌做市商更有经验。
2025 年 10 月 11 日的加密市场大清洗便是一个验证。Vincent 表示,此次事件反映出杠杆与清算的传导速度,已经远快于传统风控反应机制;行业正在加速分化,基础设施和风控能力不足的团队会被淘汰,市场会向更集中、更机构化的方向演进。
“当下做市已经是一门系统工程。真正能长期留下来的,不是躲过一次风险的团队,而是从一开始就假设清洗一定会发生,并为此做好准备的团队。”Vincent 说。
综合来看,做市商真正的护城河,是在多个关键节点上都“不容易犯致命错误”。这使得行业呈现出一个看似反直觉的结果,最成功的做市商,是最克制、最制度化和系统化的那一批。
当市场进入充分竞争、风险制度化的新阶段,加密做市商已经不再是“边缘套利者”,而是加密金融体系中不可或缺但高度约束的基础角色。
它的生存逻辑,正在无限接近传统金融,像华尔街的高频交易巨头一样精密运作,却置身于一个 7×24 小时永不休市、波动率十倍于纳斯达克的“黑暗森林”之中。
这不仅是向传统金融的回归,更是一场在极限环境下的物种进化。
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