原文作者:Sanqing,Foresight News
3 月 24 日(美东时间),稳定币发行商 Circle(CRCL)纽交所收盘价报 101.17 美元,单日跌幅逾 20%,创其上市以来最大单日跌幅纪录。其最大分发合作伙伴 Coinbase(COIN)同步下跌近 10%,纳斯达克收盘价报 181.04 美元。
引发抛售的导火索,是 Clarity Act 最新草案文本外泄的细节,草案拟禁止数字资产服务提供商「直接或间接」向稳定币余额支付收益,亦禁止任何「在经济或功能上等价于利息」的结构安排。
图源:Crypto in America 主持人、前 Fox Business 记者 Eleanor Terrett 推文
同日,其竞争对手 Tether 宣布,已聘请四大会计师事务所之一展开首次完整财务审计(包括 USDT 储备在内)。
「直接或间接」,五个字封堵了谁
草案文本已于 3 月 24 日在闭门会议中提交加密行业代表审阅,银行业代表将于次日跟进审查。记者 Eleanor Terrett 在 X 上援引一封相关方邮件披露了草案细节。
USDC 本身从未付息,Circle 作为发行人也从未向持币者支付任何收益。所以,草案禁止发行人付息,跟 Circle 有什么关系?
草案的「射程」不止于发行人。真正在向用户支付收益的,是 Coinbase。
按 Circle 招股说明书披露的分成结构,用户在 Coinbase 平台上持有的 USDC,其储备利息 100% 归 Coinbase 所有;在平台外流通的 USDC,储备利息 50% 归 Coinbase。
Coinbase 将平台内获得的绝大部分储备收益以「USDC Rewards」的形式穿透分配给用户。据哥伦比亚大学法学院的分析,Coinbase 在 USDC Rewards 上的利润极薄,仅保留约 20 至 25 个基点的利差。
Clarity Act 草案的「直接或间接」以及「在经济或功能上等价于利息」条款,正是为封堵这个漏洞而设计的。
这纸禁令对 Coinbase 的财务冲击或许有限,甚至可能是正面的。Coinbase 既是 Circle 股东,又持有平台外 50% 储备收益的纯利润分成,其推广 USDC 的商业动力并不会因此消失。
然而 USDC 的竞争对手,不止 USDT,还有美元本身。
USDC Rewards 让 USDC 扮演了事实上的「数字高息储蓄账户」角色。这也是 USDC 规模连续两年增速跑赢 USDT 的驱动力之一。一旦这条通道关闭,用户持有 USDC 收益归零,持有意愿便减弱。
需求收缩的传导路径指向 Circle。零售端持仓动力减弱,USDC 总流通规模增速放缓,储备池增厚的速度随之下降,Circle 建立在规模扩张预期之上的收入增长故事,便开始松动。
草案同时保留了「活动型奖励」的豁免,与支付、转账或平台使用挂钩的奖励仍被允许。但这与当前「持有即得」的模式是两种完全不同的产品。
此外,「在经济或功能上等价于利息」这一标准表述过于模糊,未来监管机构的解释空间极大,活动型奖励的边界同样存在被收紧的风险。
同日的另一道压力
如果说 Clarity Act 草案是在拆解 Circle 的增长飞轮,那么 Tether 在同一天发布的审计公告,则指向 Circle 另一个竞争优势。
USDC 长期以来的差异化叙事,很大程度上建立在合规上。
Circle 定期接受顶级会计师事务所出具的储备证明,在监管不确定性压制 Tether 的那几年里,「我们是那个透明合规的」是一张对机构客户和合规敏感型交易所极为有效的牌。
而 Tether,则靠着季度证明而非真正的审计应对外界,S&P Global 曾于 2025 年将 USDT 信用评级标注为「弱」,并警告在比特币价格进一步下跌时存在抵押不足的风险。
此外,GENIUS Act 要求大型稳定币发行人必须进行年度独立审计,Tether 此番聘请四大,更像是对这一法律义务的响应。但无论出于何种动机,这个信号出现的时机足以叠加进市场的负面情绪。
USDC 过去两年连续以更高增速跑赢 USDT。合规透明的叙事,是这轮增长最重要的驱动力之一。Tether 此番聘请四大审计尚未启动,结果更远未可知。但若审计顺利完成,显而易见,Circle 赖以维持增长优势的合规溢价将被压缩。
图源:DeFiLlama - Stablecoins
支付工具,而非储蓄账户
Circle 的价值得益于增长模式,收益激励驱动用户持有 USDC,规模扩张带动储备池增厚,储备利息支撑收入增长。这个模式能跑通,前提是稳定币被允许扮演生息资产或储蓄存款的角色。
Clarity Act 草案正在立法层面否定这个前提。
失去收益激励,USDC 的规模增长必须转而依赖真实支付场景的自然渗透。这条路不会走不通,但比收益驱动慢得多,也不确定得多。
合规保住了 Circle 的牌照,但保不住它的增长模式。银行家们给出的答案很清楚,稳定币可以存在,但不能生息。
