2026年5月,一个数字彻底刷屏:中国AI四小龙合并估值突破1万亿元人民币。(来源:36氪,2026年5月8日)
大多数报道的解读是这样的:智谱港股上市后涨了7倍,MiniMax涨了近4倍,月之暗面即将完成20亿美元新一轮融资,DeepSeek被国家大基金领投,估值锚定450亿美元。这很好,AI真的爆了。
但我觉得,这次最值得注意的,不是万亿这个数字,而是这个数字背后,资本已经三次颠覆了自己对大模型公司的定价逻辑,三次都确信"这次找到了",三次都被下一轮事件打脸。
有人可能会说:资本本来就会犯错,这有什么?
其实,不是的。
这三次颠覆背后有一个共同的底层结构,可以被提炼成一个工具,帮你在下一次热钱涌入的时候,判断自己站在哪一轮。
第一次:技术叙事定价
2022年前后,中国第一批大模型公司拿到融资的时候,资本的定价逻辑是技术能力。参数量多少,benchmark跑分多高,能不能跟GPT-4对抗。
那个时候的典型对话是这样的:"你们的模型能力评测排第几?""在中文榜单上前三。""那好,给你出一个估值。"
这套逻辑在2024年之前是有效的。因为AI大模型还处于能力验证阶段,技术能力本身就是最稀缺的资产,能跑出好成绩就意味着有可能构建护城河。
DeepSeek R1在2025年初打碎了这个逻辑。
R1证明了,同档次能力不需要同档次的训练成本。用美国对手十分之一的成本做出同等效果的模型,直接动摇了"顶级参数量=顶级护城河"的定价前提。技术能力开始变成同质化资产,而不是稀缺资产。(来源:创业邦,2026年大模型六小龙报道)
第一次:资本用"技术分"定价,DeepSeek R1打穿了技术壁垒的神话。
第二次:上市窗口定价
DeepSeek冲击之后,资本的定价逻辑发生了第一次跳变:从"技术能力"切换到"上市确定性"。
港交所放宽特专科技公司上市市值门槛,已商业化公司门槛降至40亿港元,2025年港股IPO募资规模约360亿美元,创四年新高。窗口期明显,智谱、MiniMax率先递表、上市,被二级市场爆炒。(来源:钛媒体,2026年5月)
一级市场的逻辑随之切换:不是押注谁的模型最强,而是押注谁能最快上市套现。
这套逻辑的缺陷在二级市场很快暴露出来。智谱核心的MaaS(模型即服务)API平台截至2026年3月的ARR约17亿元,但对标的Anthropic ARR在2025年底约90亿美元,短短几个月已突破300亿美元,差距不在一个数量级。(来源:澎湃新闻,2026年5月8日)
上市解决了流动性问题,但没有解决基本面问题。
智谱港股市值(2026年5月):约4347亿港元,较IPO前估值涨约16倍(来源:澎湃新闻)
MiniMax港股市值(2026年5月):约2573亿港元,较上市涨近4倍(来源:澎湃新闻)
月之暗面一级市场估值:突破200亿美元,累计融资超376亿元(来源:晚点LatePost)
DeepSeek估值(一级市场谈判价):约450亿美元,国家大基金领投(来源:36氪)
第三次:国家战略定价
2026年上半年,资本对大模型公司的定价逻辑发生了第二次跳变,这次切换速度更快,规模也更大。
国家大基金领投DeepSeek,这是第一次直接出手AI大模型公司。信号非常清晰:在算力可能受限的情况下,中国需要有不依赖英伟达、不依赖美国云的独立模型公司,大模型被抬到了和芯片制造相当的战略层面。(来源:36氪,2026年5月8日)
与此同时,硅谷在同步抬高参照系天花板:OpenAI投后估值已达8500亿美元,Anthropic正以9000亿美元的目标估值进行新一轮融资。在这个参照系下,四小龙加起来才1万亿元人民币,折合约1400亿美元,还不到OpenAI单家估值的六分之一。
这套"战略价值+国际参照系"的双重加持,让三天之内有三家大模型公司合并融资超百亿美元成为可能。(来源:36氪,2026年5月18日)
第三次:资本用"国家战略分"定价,但这个分值是否有业务基本面托底,仍是问号。
把这三次颠覆装进一个框架
我把这个规律叫做"AI赛道的定价跳变模型"。每一次定价逻辑的跳变,都遵循同样的结构:
旧定价逻辑被一个技术事件打破(DeepSeek R1/港股上市/国家大基金入场)
新定价逻辑快速建立,一级市场抢先锁定,二级市场跟进追捧
新定价逻辑的缺陷在业务基本面数据上逐渐暴露
等待下一个技术事件触发下一次跳变
这个框架有两个重要推论:
第一,每次跳变都是真的,不是骗局。技术壁垒下降是真的,港股窗口是真的,国家战略加持是真的,这些都是有实质内容的变量。只是每一次,资本都定价在"最终状态",而不是"中间状态"。
第二,真正的分水岭是ARR。大模型公司的估值最终要看年化经常性收入。Anthropic从90亿美元ARR在几个月内飙升到300亿美元ARR,这才是估值300亿美元级别的基础。中国四小龙中,ARR规模最大的还不到Anthropic的三十分之一。
那这一轮,轮到"五强"了
"四小龙"这个称谓本来指智谱、MiniMax、月之暗面、百川,DeepSeek早期偶尔被纳入,但因其非商业化路线而游离在边缘。现在提法已经开始变成"五强",因为DeepSeek被国家大基金正式背书,估值锚定意义重大。
从"四小龙"到"五强",不只是人数变化,是定价逻辑第三次跳变之后,这个赛道的排名方式也跟着变了:不再只看模型能力分,要加上"国家战略权重"。
接下来,这套新定价体系会在哪里被挑战?
在ARR。当国家战略加持的故事讲完,资本的眼睛会转向每个季度的ARR增速。那时候,谁的基本面更扎实,谁就能守住估值;谁是靠定价逻辑跳变浮起来的,就会面临均值回归。
中国大模型的第四次定价跳变,已经在路上了。
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