撰文:小饼
HBM 还在按年度合同锁价,普通 DRAM 已经涨了 4.5 倍。同一家晶圆厂,造普通内存赚的钱是造 HBM 的2 倍,营收 2 倍、毛利近 3 倍。这意味着,明年的 HBM 价格必须翻 2-2.5 倍,否则没有存储厂愿意把产能分给它。而问题在于,HBM 是焊在英伟达 GPU 里一起卖的,一旦 HBM 涨价,英伟达为了保住 75%的毛利率,会把涨价幅度再放大 4 倍转嫁给云厂商。
伯恩斯坦亚洲科技团队 Mark Li 在6月 22 日发布的全球存储研报中,对三星、SK 海力士、美光维持跑赢大盘(Outperform)评级,并大幅上调目标价:三星从 22.5 万韩元上调至 44 万韩元,SK 海力士从 115 万韩元上调至 330 万韩元,美光从 510 美元上调至 1300 美元。对铠侠(KIOXIA)维持跑输大盘(Underperform),目标价 4 万日元不变。对联发科维持跑赢大盘,目标价 4380 新台币。
这份报告的底层逻辑,是存储行业正在经历一场前所未有的结构性撕裂。
同一片晶圆,造什么赚什么正在被重写
从 2025 年三季度到 2026 年二季度,普通 DRAM 价格涨了约 4.5 倍。而 HBM 因为绑定年度长协,价格几乎没有变动。结果是,伯恩斯坦测算 2026 年把产能分配给普通 DRAM,每片晶圆产生的营收是 HBM 的2 倍以上,毛利接近 3 倍。
三星和美光在 2026 年一季度的财报电话会上已经明确表态:非 HBM的 DRAM 利润率已经超过了 HBM,而且随着普通 DRAM 价格继续走高,这个差距还在扩大。伯恩斯坦预计普通 DRAM 价格在 2027 年可能还有约 25%的上涨空间才会触顶。
这给 HBM 采购谈判带来了一组尖锐的数字:要让 HBM 的每片晶圆收入追上普通 DRAM,HBM 价格需要涨 3 倍。但存储厂也清楚,HBM是 AI 基建的关键组件,定价过猛会损害整个 AI 生态的健康发展。SK 海力士在电话会上表态会"优先实现 HBM 与普通 DRAM 之间的最优配置",不会追求收入最大化。
伯恩斯坦综合这些因素后给出的判断是:2027年 HBM 价格全年平均上涨 2-2.5 倍(Exhibit 1-2)。即便如此,HBM 的盈利水平仍将低于普通 DRAM,只是差距会比 2026 年大幅收窄。
HBM 涨价的真实冲击,藏在英伟达的加价里
普通 DRAM和 NAND,云厂商可以直接找存储厂买。但 HBM 不一样,它封装在英伟达的 GPU 里,是后者销售成本(COGS)的一部分。
假设英伟达在 VR200(Vera Rubin NVL72)机柜上维持 75%的毛利率,那 HBM 涨价的部分,英伟达需要放大 4 倍去定价。伯恩斯坦的估算逻辑是:HBM 原本占 VR200 售价的约 5%,HBM 涨价后这一比例变成 6%。但如果英伟达要维持 75%毛利率不变,机柜售价的涨幅需要达到 24%。
对于一个部署 VR200 机柜的 AI 数据中心,仅 HBM 成本传递一项,就会使总资本开支(含机柜外成本)上升 4%-15%,取决于英伟达是否加价。叠加普通 DRAM和 NAND 的涨价(约 14%),全部加在一起,云厂商的 AI 资本开支需要比原先高出约 30%(Exhibit 3)。
报告将这一过程称为"重新校准"(re-calibration),认为云厂商不会因此放缓 AI 投资,但必然会在供应链各环节之间分摊成本压力,甚至可能体现在对不同客户收取不同的 token 价格上。
盈利修正潮正在靠近,谁受益谁受损
伯恩斯坦将 2027年 HBM 均价假设上调了 2-2.5 倍,对应的盈利预测大幅高出市场共识:三星 2027 年每股收益(EPS)比共识高 26%,SK 海力士高 32%,美光高 38%(Exhibit 11-13)。分析师认为 HBM 的年度谈判在未来几个月内陆续收尾,卖方共识将向上修正,进而推动股价进一步上行。
HBM 涨价对存储器厂来说并非纯利好。伯恩斯坦特别指出,更大的 HBM 敞口意味着更低的整体盈利能力,因为普通 DRAM 的利润率实在太高了。三星在 HBM4 技术上处于领先地位,报告监测的韩国存储出口数据也显示 5 月三星的出口单位价值显著上升,暗示 HBM4 已经开始出货(Exhibit 8)。但三星同样表达了对更高利润率的追求,可能会把更多产能分配给普通 DRAM 而非 HBM。
铠侠(KIOXIA)是唯一的输家,因为它只有 NAND 业务,没有 HBM,无法受益于这轮 HBM 涨价带来的盈利修正。
联发科则可能成为另一类受益者。报告认为,如果云厂商为了规避英伟达的加价而要求直接采购 HBM,那 ASIC(专用集成电路)服务商的商业模式正好承接这一需求。联发科在 TPU 项目上的执行稳健,供应链调研显示 2028 年展望存在上行风险。该股过去两个月已上涨约 130%,但伯恩斯坦仍然维持跑赢大盘评级。
估值方法切换至市盈率,目标价仍有 15%-26%上行空间
由于本轮周期中存储厂的净资产收益率(ROE)将达到前所未有的水平,三星 55%、SK 海力士 108%、美光 85%(Exhibit 18),且现金积累速度惊人(2027 年现金可占账面价值的 70%-80%),传统的市净率(P/B)估值法已失去参考意义。伯恩斯坦转而使用 1 年远期市盈率(P/E),并将目标倍数设定在历史周期低谷附近:三星和 SK 海力士 6.2 倍,美光 7.7 倍。
对应目标价分别为:三星 44 万韩元(上行 26%)、SK 海力士 330 万韩元(上行 20%)、美光 1300 美元(上行 15%)。
对于 2028 年,报告认为随着更多洁净室投产,存储价格将走软,三家厂商的营收都将同比下滑。不过即使在周期下行中的 2028 年,DRAM 行业毛利率仍有 70%,高于除 2018 年之外所有历史上行周期的峰值水平(Exhibit 17)。
本文系潮向研究对第三方券商研究报告的整理与解读。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断,均为该券商分析师的观点,仅代表其所属机构立场,不代表深潮 TechFlow 的观点,也不构成任何投资建议。
