如果明天腾讯停止采购。燧原还值多少钱?
这是燧原IPO招股书里,没有人明说,却贯穿始终的问题。
2025年,燧原9.9亿元收入里,74.9%来自腾讯。
如果按照另一种统计口径,这个数字甚至超过80%。
换句话说,这家即将登陆科创板的AI芯片明星公司,每赚10块钱,接近8块来自同一个客户。
15日,上交所传来消息,燧原科技科创板IPO正式获上市委审议通过。这意味着它成功交卷,国产GPU“四小龙”在资本市场完成了最后的合围。
去年12月,摩尔线程与沐曦股份相继抢滩科创板,目前均成长为接近三千亿市值的巨无霸;今年1月,壁仞科技也远赴港股成功挂牌。
燧原虽然来得最晚,但它的成功过会,向外界释放了一个极其明确的中国AI芯片行业迁徙信号:算力行业已经彻底告别了PPT式的融资驱动,全面进入极其残酷的订单交付周期。
一、燧原为什么最晚?
燧原,可能是四小龙里最不像创业公司的公司。
摩尔线程从一开始就对标英伟达的通用GPU路线,讲的是中国的GeForce;壁仞主打高性能训练芯片,走硬核参数路线;沐曦在训练卡方向发力,强调技术追赶。
三家的节奏都是先冲资本市场、先把估值做大、先把故事讲响。
燧原走了一条不太一样的路。它从成立开始就锚定了一个东西:大客户交付。不是先讲故事,是先做生意。
看数据就很清楚。
2023年营收3亿,2024年7.2亿,2025年9.9亿。三年复合增长率81%。更惊人的爆发发生在2026年一季度,单季营收高达2.87亿,同比暴涨1474.85%。2026年上半年的营收预计将直接飙过10.6亿元,仅用半年时间就将超越过去一整年的总和。
这种极度反常的陡峭增速,绝非行业自然的雨露均沾,而是超级大客户的算力订单在集中定向释放。
燧原吃到了中国算力建设周期的红利。它用交付能力换来了订单,用订单换来了收入,用收入换来了上市的底气。
上市最晚这件事本身,反而说明一个道理,在AI芯片行业,现在比的不是谁最先上市,是谁有真实的收入在手。
二、83.79%背后的产业真相
招股书里有一组很显眼的数字。2025年,燧原对腾讯的销售收入占比74.9%。如果按二轮问询回复的口径(含AVAP模式),这个数字是83.79%。
直观的看结构,客户集中度过高、关联交易、一旦腾讯减少采购就完蛋。
没错。这些都是事实。
但如果站在产业视角看,更值得问的问题是:在英伟达技术垄断、国产竞品的夹击下,腾讯为什么铁了心要买这么多燧原?
要知道,像腾讯、字节这样的大厂,以前的采购逻辑很简单,能买英伟达绝不用国产,能买第一梯队绝不向第二梯队妥协。
但今天腾讯开始大规模采购燧原。2023年,腾讯对燧原的采购额只有1亿;2024年,攀升至2.7亿;到了2025年,直接改为大额直接销售,将订单一举拉到7.68亿元。三年时间,翻了近8倍。
这背后不是腾讯突然变了慈善家,是腾讯的算力需求已经大到不能只依赖英伟达了。
元宝、混元、微信AI、企业微信、腾讯会议、CodeBuddy、WorkBuddy,这些产品背后全部要烧GPU。而且是持续烧、越烧越多。
腾讯2026年Q1财报显示,新AI产品单季对经营盈利的拖累约88亿元;资本开支达319亿元,同比大增,管理层预计全年AI新业务投入将翻倍。
在这种需求压力下,腾讯需要的已经不是一张更强的卡,是一个可控的、稳定的、不会被卡脖子的算力供应体系。
尤其是目前燧原科技的加速卡及模组收入中,超过80%来自大模型落地最急需的推理产品。燧原卖的从来都不只是硅片,是腾讯大模型急需的安全感。
三、股东与客户的双重身份
很多人习惯把83.79%解读为单向的输血式依赖。但反过来看,是腾讯在主动养燧原。
为什么?因为腾讯很清楚一件事,如果国产AI芯片企业没有足够的订单,就永远长不大。没有量产规模就没有工艺迭代,没有迭代就永远追不上英伟达。
英伟达为什么强?不是因为第一天就强。是因为Microsoft、Meta、Amazon持续给订单、持续给场景、持续给反馈。是一个个大客户养出来的。
今天腾讯对燧原做的事,本质上是同一件事。
这非常像当年苹果为了对抗行业垄断,倾尽资源扶持台积电。两者的关系早已超越了普通的买卖合同,而是用确定性的订单,帮供应商把底层工艺磨到极致,然后成为我供应链里不可替代的一环。
腾讯通过科技方及其关联方合计持有燧原20.26%的股份,稳坐第一大股东之位,同时也是第一大客户。股东+客户双重身份深度绑定。这种结构在传统PE眼里是关联交易风险,但在产业逻辑里,这就是供应链培育。
燧原在首轮问询回复里说得足够直白:腾讯缺乏通过其他供应商对公司产品现阶段进行大规模替代的动机与现实条件。
简单来说,腾讯已经把燧原的芯片部署到了大量真实业务场景里,甚至可能包括混元大模型的推理集群、元宝的日常对话、以及腾讯云面向企业客户的AI算力服务。
要换,不只是换一张卡的事,是整套软件栈、驱动、调度系统全部重来。代价极高。
这也解释了为什么燧原虽然有少量国产竞品进入腾讯供应链,燧原自己也承认了这一点,但腾讯主力采购的位置依然留给它。腾讯需要的不是多买几家分散风险,是让一家跑通整个流程,然后大规模复制。
74.9%的销售集中度,在这一刻,从软肋变成了燧原的生态护城河。
四、AI芯片第三层的生态割据
如果把今天的AI芯片行业剥离来看,格局已经非常明朗。
第一层:英伟达。规则制定者。全球生态、CUDA锁定、产能说了算。
第二层:华为昇腾。国家级玩家。自有生态、绑定运营商和央企、不完全走市场化路线。
第三层:燧原、摩尔线程、沐曦、壁仞。商业化玩家,靠市场订单活。
过去大家觉得第三层这几家是竞争关系,都在做国产GPU,都在抢同一批客户。
但今天越来越像另一种格局,各自绑定不同的生态。
摩尔线程走通用GPU路线,切的是推理和PC场景,产品线最宽。沐曦在训练场景发力,和摩尔线程贴身竞争。壁仞去了港股,偏高性能训练。
燧原呢?它越来越像一个身份:腾讯生态的算力底座。
这次IPO募资60亿,投向很明确,五代AI芯片研发及产业化、六代AI芯片研发及产业化、先进软硬件协同创新。
注意,不是拿钱去做通用GPU抢消费市场,而是继续沿着云端AI训练和推理这条线往下钻。产品路线图和腾讯的需求路线图高度重合,很明显不是巧合,是协同设计的结果。
燧原的股东名单也值得看一眼。国家大基金二期、腾讯、武岳峰资本、上海国方、上海产投。这是一个国资+产业资本的标准组合。国家队给背书,产业方给订单。这种结构在芯片行业里意味着,政策和市场两条腿都站稳了。
从整个行业格局看,这有点像AWS有自研芯片Graviton、Google有TPU、Meta有自研ASIC。未来不一定是所有人都买同一种GPU,而是每个超级云厂商都有自己的算力体系。
如果这个趋势成立,燧原最大的竞争对手可能不是摩尔线程或沐曦。而是另一个问题,腾讯未来会不会继续扶持它,会不会自己下场做芯片。
五、中国AI产业的二八定律
过去五年,市场评价AI芯片公司看的是融资额、估值、技术参数、PPT上的算力指标、架构创新。
未来五年,行业看的会是另一组指标,订单量、交付能力、客户结构、生态绑定深度。
燧原科技最值得全行业关注的,早已不是它三年亏损43亿的财务阵痛,也不是它的第五代芯片何时走下流水线。而是腾讯为什么甘愿把超过八成的算力大饼,全部拍在这家公司的桌子上。
这个问题背后,藏着中国AI产业的下一阶段,过去拼的是谁能造出芯片,未来拼的是谁能进入超级客户的供应链。
燧原是国产芯片里,第一家真正跨进这个供应链深水区的公司。
摩尔线程、沐曦、壁仞这三家都已经上市,也有了资本市场的定价。燧原是最后一个来交卷的,但它手里攥着的东西和前三家不一样,那就是有着一张来自中国最大互联网公司的,写了三年且金额逐年翻倍的采购订单。
在当前的市场环境下,这张采购单的成色,比任何顶级的技术白皮书都更能让人看懂这家公司的价值。
【版面之外】的话:
中国AI芯片讲了多年的故事,一直是怎么追赶英伟达。
但也许追赶的终点不是做出一颗与英伟达一样强的芯片。
而是找到一个愿意持续买你芯片的客户。
英伟达之所以是英伟达,不只是因为它技术强。更因为全球最大的几家公司,每个季度都在给它下数十亿美元的订单。
技术可以追。但信任、场景和订单,要一笔一笔去挣。
这,或许才是国产芯片在这场算力长征中,唯一的长期主义。
本文来自微信公众号“版面之外”,作者:画画
