文 | 一刻商业，作者 | 千流 ，编辑 | 以安
据《金融时报》5月初报道，国家集成电路产业投资基金正洽谈领投DeepSeek首轮融资，投后估值锁定450亿美元，折合人民币约3078亿元。短短数周内，这个数字从100亿美元跳到200亿美元，再跳到450亿美元——翻了近5倍。
此前，据The Information报道，创始人梁文锋拟个人出资最高200亿元占股40%左右。4月，路透社首次曝出DeepSeek启动外部融资时，估值还“仅”超100亿美元。
一家成立不到三年、员工仅160至200人的公司，凭什么值3000亿人民币？
这个问题，放在DeepSeek身上问一遍，再放在智谱、MiniMax、Kimi身上各问一遍，得到的答案大同小异。
据港交所行情，智谱最新市值已超5000亿港元（约4300亿人民币），上市时仅528亿港元，4个月涨近10倍。据上海证券报报道，MiniMax最新市值超2500亿港元（约2235亿人民币），上市4个月涨近4倍。
据《晚点LatePost》报道，Kimi最新一轮20亿美元融资由美团龙珠领投，估值突破200亿美元（约1360亿人民币），半年内累计融资超39亿美元，成为国内大模型创业公司中融资最多的企业。
四家加起来，估值超过1万亿人民币。
这不是某一家公司的独角戏，而是一场席卷整个中国AI行业的资本海啸。国家大基金领投DeepSeek，中国移动参投Kimi，国资系资金密集入场——说白了，这不再是单纯的VC/PE游戏，而是国家战略层面的押注。
与此同时，腾讯、阿里、美团等互联网巨头也在用真金白银投票，生怕错过这趟列车。腾讯洽谈参投DeepSeek，阿里多次参投Kimi，美团龙珠单家出资超2亿美元——巨头们一边自己烧钱做模型，一边用投资的方式“买票上车”。
有意思的是，摩根大通在4月22日发布的研报中给出了一个判断：“布局中国AI的唯一路径”窗口期大约还有6到12个月。一旦Kimi、阶跃星辰等后续公司上市，智谱和MiniMax的稀缺性溢价将结构性下降。翻译成大白话：现在不买，以后可能就没这个位置了。
投资人到底在买什么？这个问题值得好好掰扯掰扯。
1、万亿估值：投资人争夺“定义权”
先看一组刺眼的数据。
据智谱年报及MiniMax招股书，智谱2025年营收7.24亿元，同比增长131.85%，归母净亏损46.98亿元，研发支出31.8亿元，相当于每赚1块钱就要在研发上烧掉4块4。
MiniMax 2025年营收7903.8万美元，同比增158.9%，亏损18.72亿美元，亏幅同比增302.3%。
Kimi虽然未披露完整财报，但其母公司月之暗面累计融资已超376亿元人民币，烧钱速度可想而知。
智谱清言AI助手产品界面，图/智谱AI官网
有意思的是，据科大讯飞年报，科大讯飞2025年营收271亿元，净赚8.39亿元，总市值约1187亿元。一家年赚8个亿的公司，市值不到1200亿；而一家亏47个亿的公司，市值超过5000亿。
这账怎么算？
说句实话，传统估值模型在这里基本失效。DCF（现金流折现）这套东西，对这些公司来说就跟用算盘算火箭轨道一样——工具本身没问题，问题是场景不对。投资人买的不是今天的收入，甚至不是明年的利润，而是一个关于“未来定义权”的期权。
摩根大通那份研报里有个核心判断：AI大模型的稀缺性溢价有窗口期，大约6到12个月。它举了一个先例——寒武纪曾是A股唯一的纯AI芯片上市公司，2025年11月底股价约1500元。随后摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技相继上市，尽管寒武纪的收入和盈利预测都在上调，股价年初以来仍下跌约2%，估值倍数收缩了25%至30%。竞争者一上市，稀缺性就没了。
这个逻辑放到四小龙身上同样成立。智谱和MiniMax是目前全球唯二的纯前沿AI大模型上市公司，它们享受的根本不是“业绩溢价”，而是“唯一性溢价”。Kimi一旦上市，DeepSeek一旦开放融资，这个稀缺性就会被稀释。所以现在抢着投，投的不是确定性，而是“占位”。
图/MiniMax官网
说白了，这场万亿估值的狂欢，本质上是一场关于“未来定义权”的拍卖。谁能在AI时代定义技术标准、定义商业模式、定义用户习惯，谁就有可能成为下一个时代的微软或谷歌。四小龙现在做的，就是抢在窗口关闭之前，用巨额融资烧出一个属于自己的位置。
2、从“PPT公司”到“有收入”：技术和赚钱能力并进
2023年的时候，大模型公司还被戏称为“PPT公司”——故事讲得天花乱坠，收入基本为零。两年过去，情况变了。
据《人民日报》报道，2026年3月中国日均Token使用量超过140万亿，而2024年初这个数字仅为1000亿，两年增长超千倍。Token是大模型处理信息的最小单元，也是行业商业化的核心计价单位。简单说，Token用量涨了多少倍，整个行业的水位就涨了多少倍。
这个水位，直接反映在各家公司的收入表上。
据美团龙珠合伙人王新宇透露，K2.5模型更新后，Kimi的ARR（年度经常性收入）今年3月突破1亿美元，4月增至2亿美元。半年四轮融资、累计超39亿美元，国内大模型创业公司中融资最多——这本身就是市场对它商业化能力的认可。K2.6模型支持300个子Agent并行、4000个协作步骤，在代码能力和Agent集群能力上往前迈了一大步。
图/Kimi官网
智谱的数据更夸张。据公司披露，其MaaS平台API的ARR约17亿元人民币（约2.5亿美元），同比增长60倍，年初以来增长6.4倍。GLM-5发布后24小时内，字节跳动TRAE、阿里巴巴Qoder、腾讯CodeBuddy、美团CatPaw、快手万擎、百度智能云及WPS Office等头部平台全部官方接入，中国前十大互联网公司中有9家深度调用GLM模型。
截至2026年3月，智谱的平台注册企业及用户突破400万，服务全球超过218个国家和地区。2026年2月，智谱主动上调API价格30%并取消首购优惠，需求依然供不应求——这在全球AI行业都是一个罕见的信号：它说明客户愿意为更确定的生产力付费。据摩根大通研报观察，智谱的API定价权正在变得“稳固得多”，定价环境远比一年前健康。
智谱AI BigModel开放平台，图/智谱AI官网
MiniMax的路子不太一样。据MiniMax年报，2025年营收7903.8万美元，海外收入占比超过七成，毛利率已从负值转正至25.4%。它在C端做了两款全球化产品——Talkie和海螺AI，走的是“AI原生应用”路线。截至2025年底，MiniMax产品累计服务用户量约2.36亿，累计企业客户及开发者逾21.4万。创始人闫俊杰曾公开表示，预计Token消耗量将迎来一到两个数量级的爆发式增长，公司ARR有望迈入10亿美元区间。
MiniMax海螺视频APP界面，图/MiniMax官网
技术层面的进步，是收入爆发的底层支撑。
DeepSeek V4在Vals AI测评中代码能力位列开源第一、全球第九，较上代V3.2实现了约10倍性能跃升。在Agentic Coding评测中，V4-Pro交付质量接近Claude Opus 4.6非思考模式，使用体验优于Sonnet 4.5。更重要的是成本——V4 Flash输出仅需0.28美元/百万token，约为Claude Opus的1%。据开发者社区测算，V4 Flash的月使用成本可低至504美元，相比之下Kimi的同等使用量成本约为其8倍、GLM约为其4倍。这种级别的成本优势，在API定价战中几乎是碾压性的。
不过，第三方评测也显示，DeepSeek V4与全球顶尖模型仍有差距。在Arena.ai综合排名中，V4位列第14名，与GPT-5.4、Claude Opus 4.6等前沿模型相比尚有距离。文本能力位列第20名，多模态能力更是V4的短板。正如开发者社区评论的那样：“做到开源第一已经不算惊喜，大家希望看到的是DeepSeek能跟御三家最强的AI掰手腕。”
说白了，四小龙现在同时在做两件事：一是把模型能力追上来，二是把推理成本压下去。前者决定客户愿不愿意用，后者决定客户用得起多少。这两件事都做到位了，收入就不是“有没有”的问题，而是“涨多快”的问题。
当然，问题是亏损也在同步扩大。智谱2025年研发支出占收入比高达439%，MiniMax经调整净亏损2.5亿美元。对大多数企业而言，这种级别的烧钱速度是不可持续的——但四小龙恰恰是那个“大多数”之外的特殊样本。它们的逻辑很简单：先把技术代差跑出来，再把成本优势筑起来，最后才是算账的时候。
Kimi OK Computer Agent产品发布，图/月之暗面官网
3、大小厂混战：狂欢背后的冷思考
四小龙的估值越涨越高，互联网大厂的心情却有点复杂。
2026年5月13日，腾讯召开股东大会。据每日经济新闻报道，被问及AI业务进展时，马化腾说了这样一番话：“一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点”。同一天，阿里巴巴发布季度财报，CEO吴泳铭在电话会上表示：“2026年第一季度对阿里巴巴而言，是一个‘播种’远多于‘收获’的季度”。
两个大佬，一个说“船漏水”，一个说“播种多于收获”。这话放在别的行业，投资人或许不会看好。但在AI这个赛道上，市场反而报以理解的掌声——因为谁都知道，这是一场不能输的仗。
腾讯2025年在AI新产品上投入了180亿元，2026年计划至少翻倍。2026财年Q4（自然年2026年Q1），阿里巴巴经调整EBITA暴跌84%，Non-GAAP净利润几乎快跌没了，钱都砸进了AI基础设施。两家巨头的巨额投入换来了什么？换来了云业务上三位数的AI收入增长，换来了模型调用量的指数级攀升——但距离真正的“收获”，显然还有一段路要走。
马化腾那句“船漏水”的比喻，精准概括了腾讯过去一年的心路历程。2025年初DeepSeek爆火时，腾讯迅速让旗下AI助手“元宝”接入外部模型，一度登顶应用商店免费榜。但喧嚣过后，问题暴露：早期混元模型综合落地能力不足，元宝App的30天留存率仅18.7%，2025年投入的180亿元，主要用于新AI产品的收入、成本及开支上，让腾讯在2026年第一季度少了88亿元经营利润。腾讯的“船”确实漏水了，但现在换了一条新船重新出发。
对四小龙来说，大厂的焦虑恰恰是一个机会。腾讯洽谈参投DeepSeek，阿里多次参投Kimi，美团龙珠领投Kimi最新一轮——巨头们一边自己烧钱做模型，一边用投资的方式“买票上车”。这种“双保险”策略说明一个问题：nobody knows for sure（没人有十足把握）。大厂不知道自己的模型能不能跑出来，所以用投资四小龙来对冲风险；四小龙也不知道自己能不能独立走到终点，所以欣然接受巨头的钱和资源。双方各取所需，但这种微妙的竞合关系能维持多久，谁心里也没底。
但这场狂欢背后，有几个值得警惕的信号。
第一个信号是稀缺性窗口正在关闭。摩根大通在研报中明确判断，Kimi和阶跃星辰若上市，对智谱和MiniMax的影响将类似寒武纪的遭遇——短期内IPO活动带来资本流入，但每家公司的稀缺性溢价将结构性下降。翻译一下：现在的天价估值，有一部分是因为“没得选”，等选择多了，价格自然会回归理性。
第二个信号是算力瓶颈。据《人民日报》数据，中国日均Token使用量已超140万亿，但所有主要LLM供应商都表示推理计算跟不上需求增长。这造成了一个反直觉的结论：目前看到的ARR增速其实是下限，不是上限——一旦算力瓶颈打开，压抑的需求可以直接转化为确认收入。阿里云已于4月18日宣布AI计算价格上调34%，智谱的API价格年初以来几乎翻番——涨价的同时需求依然旺盛，这说明定价权确实在向模型厂商转移，但也意味着算力成本最终会成为整个行业的紧箍咒。
第三个信号最微妙：DeepSeek的低成本路线，本质上是一种“降维打击”。对大多数企业而言，靠单一环节的深度优化来省算力，短期有效，长期看天花板很明显。DeepSeek V4 Flash的成本只有竞品的1/4到1/8，这种优势来源于工程优化和国产芯片适配，而不是算力资源的无限供给。一旦算力供应链出现波动，或者竞争对手在工程优化上追上来，成本优势就会被削弱。
四小龙的故事，说到底是同一个故事的四个版本：用巨额融资支撑高强度研发，用技术迭代驱动收入增长，用收入增长支撑更高估值，再用更高估值撬动更多融资。这个循环一旦跑通，就是下一个微软；一旦跑崩，就是下一个WeWork。
区别在于，这一次，国家力量深度介入了。国家大基金领投DeepSeek，中国移动参投Kimi，国资系资金不再是“看客”而是“主角”。这意味着四小龙的生死存亡，已经不只是商业问题，更是战略问题。
狂欢还在继续，但账迟早要算。对投资人来说，现在的问题是：当稀缺性窗口关闭、稀缺性溢价消失，这些高估值的公司，究竟能不能靠自己的收入撑住市值？
答案，可能在未来一年内见分晓。
