原创 | Odaily 星球日报(@OdailyChina)
作者|Azuma(@azuma_eth)
北京时间 7 月 29 日,SK 海力士公布了 2026 年第二季度财报。
财报数据显示,SK 海力士第二季度实现营收 79.32 万亿韩元,同比增长 257%、环比增长 51%;营业利润 60.54 万亿韩元,同比增长 557%、环比增长 61%,营业利润率进一步升至 76%,创下历史最高水平;若计入出售铠侠(Kioxia)部分股权带来的 62.166 万亿韩元一次性投资收益,公司净利润更是可达到 93.92 万亿韩元。
放在任何一个行业,这都堪称一份足以震惊市场的成绩单。
然而,资本市场的第一反应却截然相反。由于营收(实际 79.32 万亿韩元,市场预期 84 万亿韩元)及营业利润(实际 60.54 万亿韩元,市场预期为 64 万亿韩元)均略低于市场此前预期,加之 SK 海力士股价已在此前一个月累计回撤超 40%,悲观情绪交织下,财报公布后 SK 海力士的美股 ADR 盘后股价一度下跌约 9%(昨日美股收盘已大跌近 9%),但随着投资者逐渐消化财报细节,股价随后又快速收复全部跌幅甚至转涨。
与此同时,今晨韩股市场开盘后,SK 海力士股价先是高开,一度上涨 4%,但随后又逐步走弱,截至 10:00 已再次下跌超 9%。
一份创纪录的财报,为何先遭疯狂抛售,又迅速收复跌幅,然后再次急转向下?答案或许在于,市场真正关心的远不仅仅是 SK 海力士第二季度能赚多少钱,而是该如何对未来的增长空间进行重新定价 —— 而多空双方,显然还没有就这一点达成共识。
史上最赚钱季度,为何还是低于预期?
单从数字来看,SK 海力士几乎仍处于盈利能力最强的阶段。
第二季度,公司毛利率达到 83%,营业利润率达到 76%,这意味着每销售 100 韩元产品,就有约 76 韩元转化为营业利润,这一盈利水平甚至超过了绝大多数全球半导体厂商。与此同时,公司现金及短期金融资产也继续快速增长至 87.96 万亿韩元,净现金状态进一步扩大,为后续产能扩张提供了充足弹药。
但问题在于,市场此前已经把预期拉得更高。此前市场一致预期 SK 海力士第二季度营收约为 84 万亿韩元,营业利润约为 64 万亿韩元,而最终的实际数据则分别比预期低了约 5% 和 6%。
对于一家公司而言,这样的偏差并不算大,但对于已经被贴上“AI 最大受益者”标签、且估值建立在高增长预期上的 SK 海力士来说,任何低于预期的数据都会被市场放大。
而细看财报的话则会发现,这一次的“不及预期”,实际上并非来自市场需求的恶化,而是更多源于盈利结构的变化。
首先一个很反常识的点在于,HBM 产品占比的持续提升,反而削弱了利润弹性。过去几个季度,推动整个存储行业利润快速扩张的重要动力,是传统 DRAM 和 NAND 现货价格持续上涨,但由于 SK 海力士本身 HBM 收入占比远高于同行,而 HBM 更多采用长期供应协议(LTA)定价,因此无法像普通 DRAM 那样充分享受现货价格快速上涨带来的全部收益。
此外,SK 海力士还披露第二季度普通 DRAM 平均售价环比上涨约 30%,虽然仍维持增长,但已经明显低于第一季度;NAND 平均售价环比上涨 50%- 55%,同样较第一季度有所放缓。
换句话说,AI 产品卖得更多了,但传统产品涨价的速度慢了;长期订单锁定了未来收入,也限制了短期利润弹性。这也是为什么,创纪录的利润,依然没有达到市场此前已经“幻想”出来的数字。
存储超级周期还在吗?财报如何作答
如果说经营数据回答的是 SK 海力士第二季度赚了多少钱,那么管理层在财报及后续电话会中所的信息,回答的则是另一个市场更关心的问题 —— AI 存储超级周期是否已经开始降温?
从目前来看,SK 海力士给出的答案依旧偏向乐观。
首先,在需求展望上,公司并未像市场担忧的那样释放任何明显的谨慎信号。SK 海力士预计,2026 年全球 DRAM 市场需求仍将同比增长 20% 中段(Mid-20%),NAND 市场需求同比增长较高的十位数(High-Teen%)。管理层在财报公布后的电话会上亦表示,目前尚未观察到 AI 投资放缓的迹象,并预计 AI 基础设施投资将在 2027 年之后仍保持稳健增长。
其次,值得关注的另一个关键信息是长期供应协议(LTA)的进一步推进。SK 海力士披露,公司目前已完成约 10 家客户的长期供应协议谈判,并仍在与其他主要行业客户持续协商。新一代长期协议将采用能够应对价格波动的定价机制,并通过相应的金融机制保障合同履约,以提升未来需求的稳定性和可预测性。
对于存储行业而言,这一变化的意义并不小。过去,DRAM、NAND 等产品更多依赖现货市场定价,价格剧烈波动也导致整个行业始终摆脱不了“周期股”的标签;而随着 AI 时代 HBM 产品占比不断提升,越来越多大型云厂商开始提前锁定未来数年的供应能力,供需关系也开始从短期博弈,逐步演变为更长期、更稳定的合作关系。虽然长期协议会像本季度一样,在现货价格快速上涨阶段一定程度压缩利润弹性,但换来的,却是未来几年更高的收入确定性。
再然后,SK 海力士的下一代产品推进节奏也没有发生任何意外。财报显示,SK 海力士已于第二季度开始出货 HBM4 产品,并计划在下半年全面放量;下一代 HBM4E 也已于上半年向主要客户完成送样;此外,基于 1cnm 工艺的 SOCAMM2 产品也已正式开始供货。
这意味着,SK 海力士在下一代 AI GPU 平台上的产品节奏依旧保持领先。考虑到 HBM4 将成为英伟达 Rubin 等下一代 AI 平台的重要配套内存,其顺利放量也意味着,公司目前仍牢牢占据着 AI 高端存储市场的领先位置。
最后,在最能准确反映管理层真实判断的“资本开支”(CapEx)方面,SK 海力士不仅维持了 2026 年资本开支超 40 万亿韩元区间高位的预期,还计划提前推进 M15X 工厂量产,并加快龙仁 Fab 一期建设,同时继续推进 P&T7、M17 以及韩国新半导体集群等中长期项目。
对于一家经历过多轮存储周期的厂商而言,如此激进的扩产计划,本身就是一种态度 —— 管理层依旧相信,未来几年的 AI 存储需求,足以消化这些新增产能。
多空博弈的焦点
如今的 SK 海力士,已经成为 AI 存储周期中多空双方博弈的核心标的。
对多头而言,创纪录的利润、持续扩张的 HBM 需求以及 AI 基础设施投资周期,仍然支撑着公司的长期成长逻辑;而对空头而言,业绩低于预期、估值压力以及市场对于 AI 资本开支可持续性的担忧,也在不断放大短期调整压力。多头押注的是 AI 基础设施扩张仍将延续,空头担忧的则是市场已经提前透支了未来增长。
欲戴皇冠,必承其重。SK 海力士享受了行业龙头的估值,也必然需要承担龙头的压力 —— 当市场已经相信你的故事,优秀的业绩便不再足够,只有持续超越更高的预期,才能推动估值继续上行。
