作者:Castle Labs Research
编译:深潮 TechFlow
深潮导读:链上应用赚得盆满钵满,链本身却越来越穷,单纯卖区块空间已经撑不起估值。本文拆解 Arbitrum、Polygon、MegaETH 和 Sophon 的最新转向,帮你判断哪些链真的在把生态价值装回自己口袋。
出售区块空间对区块链来说不再是一门可防守的生意。
对任何区块链来说,核心业务都是出售「区块空间」。但这项服务很容易被复制,不构成差异化。几乎每条链都提供同样的东西,讨论中唯一剩下的差异化因素是「流动性」。已有成熟生态和流动性的链会吸引更多构建者,进而提升区块空间使用量。这就是区块链业务运转的简单飞轮。
随着行业技术进步,区块空间变得更便宜;即使构建者和使用量增多,它对链收入贡献也很小。结果是链收入与应用收入之间的差距不断扩大,使链难以支撑自身估值。
我们在最新报告《垂直化论题:区块链收入模式如何演变》中详细讨论过这个话题。报告探讨了 Hyperliquid 等垂直化链如何维持对整个生态的敞口,也提到了其他链,如 Arbitrum(Timeboost)、MegaETH(USDm 回购飞轮)和 CEX 链扩展收入来源。
本文是对该报告的后续跟进,聚焦这一类别的最新进展:更多链正在应对链上手续费与应用手续费之间不断拉大的差距,并试图把生态产生的更多价值内部化。
我们将所讨论的链分为两类:
生态扩展:包括 Arbitrum 和 Polygon 等链。Arbitrum Stack 已经发展壮大,目前被 Robinhood 等链使用;Polygon 正在成为一条支付链。
产品扩展:涵盖 MegaETH 和 Sophon 等链,它们正专注于内部开发应用。
生态系统扩展
链增加收入的主要方式之一是扩展生态。
Optimism 等链开创了这一模式,通过 Superchain 扩展生态:它向不同 Layer 2(L2)网络提供 OP Stack,并收取链上净利润的 15% 或 L2 收入的 2.5%,以较高者为准。这一模式运行得相当好,目前已被多个 L2 采用。但今年 2 月 Base 离开 Superchain 后,Optimism 收入急剧下滑。Base 曾贡献 Superchain 收入的 90% 以上,远超 Optimism 自身。
图:来源:Hex(Superchain 收入看板)
Base 离开前几周,OP 代币持有者还批准了一项提案:将 Optimism Superchain 收入的 50% 用于 OP 回购。但 2 月失去大部分收入后,这些回购无法再为代币积累足够价值。
虽然 Optimism 模式出现裂痕,但这并不一定意味着生态扩展本身就是坏选择。Superchain 仍被多个网络使用,也是一套不断增长的 Stack,Celo、Ink、Unichain 等链都采用它。
与 Optimism 类似,Arbitrum 也构建了自己的 Stack,名为 Arbitrum Stack,是押注链 Stack 能带来丰厚回报的完美例子。Robinhood 上个月用 Arbitrum Stack 推出了自己的 L2,迄今已产生约 400 万美元收入,按 90/10 分成,为 Arbitrum 带来约 39 万美元。
除 Robinhood 外,现实世界资产链 Plume Network 也在使用 Arbitrum Stack,但迄今 Robinhood 是其 Stack 增长的最大贡献者。目前该 Stack 总锁仓价值(TVL)超过 8 亿美元。此外,Robinhood 部署还扩大了 Arbitrum 生态中代币化股票的版图:这条链专注于在链上代币化股票,规模为 2500 万美元。推出仅一个月,Robinhood Chain 的 TVL 已是 Arbitrum 16.3 亿美元的一半。
在生态扩展的同时,Arbitrum 还推出了 Timeboost:用户可支付更高费用获得优先交易。自 2025 年 4 月上线以来,Timeboost 已为金库贡献超 770 万美元。
Arbitrum 获得收入后会投入使用。Arbitrum DAO 金库还有多项链上和链下部署,赚取收益率。在 9000 万美元净部署中,它已产生 400 万美元利息。许多 DAO 和金库都可以借鉴这一策略,因为大多数都困在持有原生代币上,代币随时间下跌,影响金库可持续性。
尽管 Arbitrum 背后的团队 Offchain Labs 去年宣布了回购计划,我们仍未看到 Arbitrum Stack 的成功与 ARB 代币之间建立联系。由于持续的代币排放和解锁,ARB 价值不断下跌。
另一条聚焦生态扩展的链是 Polygon,它目标定位为面向金融科技和通用场景的支付链。
这一定位对 Polygon 很合理,因为 Stripe 等巨头目前用它路由稳定币支付,万事达卡用它结算商户付款并支持其 Agent Pay 产品。Revolut、Paxos 和 Cash App 等产品也使用 Polygon 基础设施。它们偏爱 Polygon,是因为其高吞吐量和超低费用让交互成本很低。除此之外,Polygon 还在推进企业级控制,使其更容易成为大型金融科技公司的选择。
Polygon 迄今已处理约 2.9 万亿美元稳定币交易量,其稳定币供应目前为 30 亿美元,自 2025 年以来增长超 80%。
虽然该链支付使用量在增长,但其大部分收入仍来自 Polymarket 部署。面对这种集中度和潜在单点故障风险,Polygon 一直在推动拓展其他收入来源。
图:来源:Dune Analytics(hildobby Gas)
与 Arbitrum 类似,Polygon 的分配并未反映在其代币累积价值上。由于持续排放,代币表现不佳。尽管该链持续创造可观收入,常位列链收入和回购代币前三,但这无法抵消代币持续面临的抛压。
虽然生态扩展很好,但一些链正在通过更直接地拥有链上产生的敞口、并在自身基础设施上直接构建产品,来解决收入问题。
这些正是我们下一节要探讨的产品。
产品扩展
链正在采用一种较新方式来应对应用手续费增长与链手续费之间缺乏联动的问题,那就是垂直化,即自己构建应用。
应用积累了大量手续费,但不会向下传导到链层面,这是大多数链都面临的问题。
看看过去 30 天不同链的应用手续费与链手续费对比:链手续费积累的价值少得多,而其应用收入却在持续增长。
这在意料之中,因为正如本文开头所言,链手续费随时间不断下降。链最初被设想为基础设施提供者:一条健康的链应当应用手续费高、链手续费低,这样它才是高效的部署链。但与此同时,没有手续费收入,链很难维持估值、代币经济模型和可持续经营。
这就是为什么 MegaETH、Sophon 等较新的链,甚至 Sei 等老链,都开始转向自己成为应用构建者,以潜在地把这些收入内部化,而不是让它们流向第三方应用。
MegaETH 上线时间不长,一直在应对应用手续费与链上敞口之间的差距。为此,团队重新把重点放在自己的链上构建应用,同时仍支持 OMEGA 应用(即由于 MegaETH 超低延迟和高吞吐量只能在 MegaETH 上构建的应用)。这与其最初的水平生态扩展路径有很大转向。
「我们正在把原本借给第三方构建者的精力,转向自研的第一方应用:面向我们想服务的人群,由我们直接打造的消费级应用。」——MegaETH 的 Shuyao Kong
MegaETH 团队的另一项努力是拥有链上稳定币产生的价值。他们推出了 USDm(MegaETH USD),这是一款与 Ethena 合作推出的白标稳定币,资金存入贝莱德 BUIDL 基金,为链上稳定币供应带来接近 SOFR 的收益率。
按当前 1800 万美元供应量计算,在 SOFR 约 3.6% 的情况下,每年可产生 65 万美元,用于 MegaETH 回购和销毁。但这一收入来源高度依赖生态成功,稳定币必须被实际使用。目前,由于链上使用量下降,USDm 供应量已较今年 5 月约 6 亿美元峰值下跌超 95%。
尽管团队积极努力增加链收入,这些举措成效不大,该链在采用率和代币价格上都面临困境。除了沟通不畅、生态有限以及上线某些环节犹豫不决等原因,MegaETH 使用量骤降的一个原因是缺乏能吸引流动性的主动激励计划。其竞争对手 Monad 正全力做这件事,并已见成效,仅上个月就积累了超 4 亿美元 TVL。
另一条专注于自研应用的链是 Sophon。它关闭了链运营,转而成为 Base 链上的活跃构建者。这与 MegaETH 不同,因为 Sophon 在自己的链上没有找到任何采用,于是决定关闭并转型为构建者。他们正在打造的第一个应用是加密卡 Pyre。
与其他链类似,其代币价格表现令人失望,原因是链采用率低(现已关闭),以及其「娱乐和消费应用」叙事失败,未能吸引该领域许多构建者。
加密应用空间巨大,构建机会多,受众庞大,因此这些链的转型是合理的。近期的应用如 FWA、Fomo,以及最知名的 Pumpfun 和 Polymarket,都是这一路径可能带来的最佳案例。
结语
数百条链提供几乎相同的东西:区块空间。除非流动性跟进,否则它们很难彼此区分。
这种流动性护城河对现有链有效,它们持续吸引更多建设者并积累链上费用。但对新链而言,困境仍在。为了吸引流动性,它们必须提供激励。一旦激励减少,流动性可能就会离开,MegaETH 就是例子。
流动性虽是差异化因素,但不足以支撑区块链今天的高估值倍数,因为它们赚取的费用不够。
情况正在改变。链意识到这一点,正积极推动自身超越单纯的链。它们要么扩展生态产品,要么自己构建应用为自身生态增值。Arbitrum、MegaETH 等就是例子。
这可以视为更广泛的实用性回归。
任何网络的底线都是拥有用户和使用率。
多年来,链一直围绕这一点建设,受益于高额激励计划,并收买参与者的忠诚度。事实上,链更需要应用,而不是反过来。
最后,链正着力解决这一委托-代理困境,通过垂直整合并自己构建应用。
链正在变得不只是链。
这会奏效吗?
竞争已经开始。
