作者:王川
本文是 王川:当隔壁老王投资存储股票赚了三十倍后,如何还能不焦虑 (五)- 牛鞭效应 的续篇。
1/ 存储公司的股票,这是一个很容易让不经世事的少年迅速达到高潮的东西。 话说三十多年前,电脑行业用于移动存储的媒介,主要是 3.5英寸,容量 1.44 MB 的软盘 (floppy disk) 。1994年底,一家名叫艾美加 ( Iomega) 的公司推出了可存储 100 MB 的移动硬盘,又称磁碟机( zip drive), 售价 199 美元。磁碟机对于需要备份和转移大量文件的消费者而言,解决了一个大问题。
2/ 艾美加的销售额从 1994年的 1.4亿美元,暴涨到 1996年的 12.1亿美元。艾美加股票,也从 1994年底的大约每股 2 美元,暴涨到 1996年五月的等价于每股 330美元 (把分股因素计算进去),一年半的回报超过 160倍。记得当时有网友在科技股的论坛上发出了真挚的感叹,“这比性还美妙!”。
3/ 1996年五月之后艾美加的股票就持续下跌,到 1999年底时股价比1996年最高点下跌超过 85%。 最终2008 年 EMC 以 2.1 亿美元的价格收购了艾美加,这与其 1996年最高 70亿美元市值相比,下跌了 97%。下跌 97%是什么概念?就是下跌 85% 了,一些投机者以为可以捡便宜而入场,然后再跌 80%。
4/ 当年坚定做多艾美加的投机者的理论主要有下面两点:一)一直到 1996年,潜在竞争者看起来都很差很贵。 二)当时确实存在可能性,磁碟机成为 PC 的标配,像软盘驱动器一样。如果这能带来几亿用户,每个磁碟带来十几美元的利润,那前途不可限量。艾美加的股票,成为互联网时代第一个获得大量散户追捧的迷因股,大量资金涌入,趋势自我强化,把很多做空者埋葬。
5/ 艾美加的坠落轨迹,也比外界想象要复杂。1996年下半年只是简单的价格回调,竞争者还根本看不到。1997年收入是 17.4亿美元,增速已经明显放缓, CD-R 作为潜在竞品,对于高端用户而言已经比磁碟便宜。到了 1998年, CD 刻录机价格已经接近磁碟机,但一个光盘价格不到一美元,比磁碟便宜太多,艾美加的护城河彻底崩溃。1998年其收入比 1997年只下降 3%, 但毛利率从 31%下跌到 25%,从盈利变成了亏损,故事已经结束了。
6/ 存储业的产品,以 动态随机存取内存 (DRAM) 为代表,是科技业同质化最厉害的产品之一。同质化意味着没有品牌溢价,价格随着全球供给变化而迅速变化。历史上 DRAM 芯片短期内价格下跌达 80%以上的事情至少有六次:1985, 1998, 2001, 2009, 2012, 2023, 中间还有多次价格下跌 30% 到 50%的情况。而存储股票的价格下跌比芯片价格下跌更残酷,下跌 95%甚至破产的事情家常便饭。 美光 (Micron) 2025年五月的股价和 2000年六月的股价相当,失去了足足 25年。存储行业过去三十年较大的四个破产案例有:一, Mostek, 1986年。二,Qimonda, 2009年。三,Spansion, 2009年。四,Elpida, 2012 年。至于其它各个破产的小虾米公司,更是不计其数。
7/ 存储业的本质,是弹性的需求,面对重资产,长周期,刚性的供给。 存储价格过高,弹性需求会自然后退,并想方设法绕过去。 但刚性供给 18个月之后上来了,必须开足产能,不管什么价格都要马上卖掉,否则无法利益最大化。 一旦刚性供给对弹性需求稍有一丁点过剩,价格下跌马上发生,有时非常剧烈。
8/ 从 2025年九月开始的整个存储行业股票大涨的现象,事后看,本质是因为云服务商对于 AI 芯片的需求,所消耗的各种内存,尤其是高带宽内存 (HBM) 突破了某个临界点,云服务商为了锁定 2026和2027年的产能,愿意接受内存大幅度涨价。只要有一两个买家足够疯狂,别的竞争者也被迫要跟。缺货的恐慌迅速传导到小的买家和消费电子领域。几大存储厂商吸取了之前价格暴跌的教训,没有迅速提升产能,而是选择让价格暴涨,趁着时间暂时还在自己这一边,狠狠的捞一把。
9/ 快闪记忆体的厂商 Sandisk (闪迪) 26 年一季度 (非财政年度)生产成本 12.88亿美元,去年同期是 13.13 亿美元,也就是说今年的生产成本还下降约 2%,生产的存储量基本没有太大变化。 但 26年一季度收入为 59.5亿美元,毛利率高达78.3%, 而一年前同期收入为16.95亿美元,毛利率只有22.5%。 所以收入的 251%的增长,主要来自对应的存储涨价,而不是卖出更多货。
10/ 为什么货没有卖更多,但价格却涨了两倍多?因为市场需求突然暴涨,但供给是刚性的,短期内只有这么多,所以大家抢夺有限的供给,把价格炒上去了。 这就意味着未来可能会有一个反直觉的现象:当刚性的供给终于上来后,和需求重新达到平衡,闪存价格和毛利率必然回到之前的水平,届时销售存储量虽然增加,但总销售金额和净利润反而会下降。卖的越多,赚的反而越少。
11/ 类似的,美光 (Micron) 在 25年十一月一日到26年二月底的季度,经营成本是 61 亿美元,比一年前同期的 50.9 亿美元仅仅增长不到 20%, 但销售收入为 238.6 亿美元,是一年前的 80.5 亿美元电的将近三倍。毛利率为 74.4%, 一年前只有 36.8%。 美光的产品线包含 高带宽内存 (HBM), DRAM 和闪存,产能限制和价格变化比闪迪复杂一些,但无法逃脱同样的底层逻辑。
12/ 对于同质化商品而言,高毛利本身就会消灭高毛利,高价格本身也在消灭边际需求。几大存储商看着 70% 以上的高毛利,不再无动于衷,2026年开始投入几百亿美元增加产能,只是大量新产能上线,预计要到 2027年下半年。
13/ 看多存储股票的人们会说,存储公司不是都开始和客户签署长期协议,锁定产能的价格了吗,这不就可以防范价格崩溃的风险了吗?真相是,关系越不稳固的时候,大家越爱签长期协议。签署长期协议的原因,是大家暂时都非常需要它来避免最坏情况,然后给双方营造了虚假但其实非常脆弱的安全感。 但情况有实质变化后,新形势下的强者一般会找协议里面的某个借口,立马翻脸不认人。 存储业的所谓长期协议,一般都不超过五年,未来存储产能上来后,一旦现货价格低于长期协议的价格,买家可以找协议中各种漏洞,来让存储公司马上分享现价下跌的痛苦。即使合同法律上无懈可击,买家可以威胁等协议结束后,把更多生意转给对买家更好的竞争者,这时存储公司一般都会为了长期利益而立刻让步。内存厂商和客户签的长期协议,大概 和1939年苏德之间签的互不侵犯条约的执行效果,差不多。当大家都感觉到风险,并纷纷用正式协议来防范风险的时候,不要天真的以为风险被缓解了,这恰恰是风险越来越大的信号。
14/ 这里面还存在一个不对称性:当所有玩家都在赚大钱时,只需要一个不在乎短期经济利益,能承受长期亏损的新玩家入场,就可以改变供需关系 ; 只要有一个新的技术革新涌现,就能大大降低需求。你无法事前预测具体是哪个因素直接改变了供需平衡,你只需要知道,存储价格下跌的风险相对于继续暴涨的可能性,现在已经高度不对称,这就够了。这里的风险因素包括而不限于:一)利息和通胀上升导致经济衰退。 二)云服务商削减对于 AI 的资本性投入。三)新的存储产能上线速度超越预期,尤其是最善长不惜代价大规模提升产能的中国公司,如 CMXT 和 YMTC。四)新的AI 芯片设计,模型架构和软件算法,可以大幅度降低对于内存的需求。事实上,正是因为存储价格的暴涨,世界上所有聪明人,都在绞尽脑汁,在芯片设计,模型架构和软件算法等各各层面,积极降低对于存储的需求。
15/ 存储产业,和其它同质化严重的产业一样,还有一个致命的陷阱:就是在周期高点,产品利润极高,但公司市盈率往往很低,甚至只有个位数。看上去像是一个好的价值投资,但此时其实风险最大。因为一旦商品价格大跌,原来的利润很快萎缩,甚至变成亏损,那么低市盈率就没有意义。 总有很多头脑简单的投资者,就因为低市盈率的诱惑,不动脑筋,心甘情愿的在行业下行周期,把自己的全部积蓄投入这个巨大的财富焚化炉。
隔壁老王还沉浸在靠存储股票轻松暴富,未来可以全身而退的美梦中。不要打扰他。欲知后事如何,且听下回分解。
(未完待续)
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