作者:David,潮向研究
四个月前抢着买黄金的人,大概没想到自己买在了一场战争都救不回来的顶部。
今年 1 月最后一周,黄金处在这轮牛市最疯的阶段。1 月 26 日到 29 日,现货黄金四天连破 5000 到 5500 六道整数关口,连续三个交易日涨幅超过 3%,这在黄金交易史上极为罕见。
1 月 29 日,伦敦现货金摸到 5596.33 美元,历史新高。
顶部出现在第二天。1 月 30 日,特朗普提名鹰派背景的凯文·沃什出任下届美联储主席,金价 30 小时内暴跌近 670 美元,单日跌幅创 1983 年以来纪录,白银盘中一度跌掉 36%。
注意这个时间,此时距离美伊开战还有整整一个月。
把黄金从顶上推下来的第一只手是货币政策,这件事在之后四个月里反复应验。接下来的剧情大家都熟悉了,战争、封锁、反弹、阴跌...到 6 月 11 日,纽约 8 月期金收于 4133.30 美元,较 3 月高点跌超 20%,正式确认技术性熊市,距离高点只过了 91 天,是 2008 年以来最快的一次入熊。
这几天打开行情社群,散户的疑问几乎是同一句话:「打战打得这么凶,黄金怎么不涨反跌?」
笔者认为这个问题问反了。值得问的应该是是,为什么战争爆发的第一天,市场还在按老剧本抢黄金;一百天后,同一场战争就变成了卖出黄金的理由?
黄金与利率的恩仇里,战争只是传令兵
乱世买黄金,这个剧本市场一开始确实是照演的。
2 月 28 日美以空袭伊朗当天,现货黄金从 5296 美元一路冲到 5423 美元。可这个涨幅只维持了一个交易日。战争没有速胜,冲突陷入僵持,黄金的定价链条随之发生了变换。
新的链条,笔者认为是这样走的:
霍尔木兹海峡封锁让油价气价高企 ,能源涨价推着通胀预期走高,通胀逼着央行重新收紧,而黄金不生息,利率越高,拿着它的机会成本就越大。
伦敦独立金融研究与投资咨询公司 Zaye Capital Markets 的首席投资官 Naeem Aslam 认为,地缘紧张支撑油价,意味着高通胀更持久,美联储难以降息,资金继续青睐美债。
这种分析到底有没有道理,可以看下面几个数。
第一,CME 美联储观察工具显示,下周 FOMC 按兵不动的概率是 98.2%,交易员押注的下一步动作是 12 月加息;
第二,在开战之前,市场原本预期的是美联储今年晚些时候转鸽。欧洲央行动作更快,据路孚特数据,周四加息 25 个基点已基本成为市场共识。
战前大家在等降息,战后等加息。于是黄金多头的地基,在这四个月里被整个抽走了。
最能说明问题的是 5 月的那次反例。5 月 18 日,伊朗媒体放出消息称美方同意在谈判期间豁免石油制裁,原油应声走低。按避险逻辑,和平预期升温,黄金顶多小跌。
但实际情况是,金价当天直接失守 4500 美元,为 3 月底以来首次。
和平了跌,因为避险溢价退潮;开打了也跌,因为加息预期升温。多头被两头堵死,这才是这轮黄金熊市真正的成色。
中信建投在研报里给过一个更狠的判断:
2025 年黄金大涨的本质是流动性定价,美伊博弈撬动通胀预期之后,流动性定价随之退坡,黄金要回归自己的基本面。
换句话说,去年买黄金的人赚的是放水的钱,今年亏的是收水的钱,战争里的导弹自始至终只是个传令兵。
不过,如果这只是黄金和利率的恩怨,6 月的下跌名单不该这么长。白银、比特币,连带着纳斯达克...全在同一个方向上挨打,而且跌得越来越像同一笔交易。
和纳指相关性 0.9,去杠杆的市场里无人幸免
先看一个怪现象。
这轮黄金从高点跌下来的三个多月里,纳斯达克 100 指数一直在涨,6 月初才刚刚见顶。一个在熊市的半山腰,一个在牛市的顶上,本来走的是两条路。
但据第一财经报道,期货经纪商 Altavest 的管理合伙人基于 FactSet 数据测算,自 6 月初纳斯达克见顶前后以来,黄金期货和纳指的相关系数达到 0.91,几乎完全同步。他对此的解释是,投资者寻求流动性时,黄金短期内会与其他风险资产同步波动。
这说明什么?
这是典型的全市场去杠杆。前期仓位过度、杠杆高企,投资者被迫抛售优质资产,给亏损头寸补保证金。翻译成人话,缺钱的时候,你卖的从来不是你最想卖的,是最卖得掉的。
同一个故事在“数字黄金”比特币上也没能例外。
6 月初比特币跌破 7 万美元,单周跌去 12%,现货 ETF 在 5 月底曾连续九天净流出约 28 亿美元,单日爆仓盘里 94% 是多头。
比特币单周跌去 12%,黄金 ETF 连续净流出,它们挨打的共同原因不是流动性差,恰恰相反,是因为太好变现了,杠杆盘被追保的时候,最先卖的就是最快能换成现金的东西。
还有一个更有意思的细节。据每日经济新闻报道,今年 1 月推着金价冲顶的三大买家,是波兰央行、Tether 和全球最大黄金 ETF SPDR,过去一年合计囤了近 1780 吨。
发稳定币的公司把利润换成金条,四个月后,和 1 月底追高的散户一起站岗。加密世界和传统世界互相抄作业,这次一起被老师叫了家长。
去杠杆有个特点,它不区分资产的好坏,只区分流动性的好坏。所以它结束的方式也和基本面无关,强制卖盘卖干净,跌势自己就会停。
问题是,怎么判断什么时候已经卖干净了?历史上其实有两份几乎一样的剧本可以抄。
2022 年的剧本,这次刚走完第四个月
黄金的熊市不多,但每一次的开场都很像。
第一份剧本是 2022 年。据公开行情数据,俄乌开战前现货金从 1800 美元附近启动,开战后冲上 2070 美元上方。随后美联储在当年 3 月开启激进加息,金价掉头连跌近七个月,9 月底最低探到 1615 美元附近,战前涨幅全部吐回。
11 月初金价见底,半年后收复全部失地,再往后,就是一路涨到今年 1 月的大牛市。
战争,加上收紧。和现在的结构几乎一模一样。
第二份剧本是 2008 年。据公开行情数据,雷曼危机里黄金同样先跟着股市一起被抛售,从 3 月首破 1000 美元的高点,跌到 10 月底的 681 美元,跌幅超过三成。随后美联储转向极度宽松,金价 11 月见底,三年后涨到 1920 美元的历史新高。
两份剧本有一个共同点:金价见底的信号从来和停火无关,它认的是政策拐点。
2008 年的底出现在美联储转向大放水的时候,2022 年的底出现在通胀数据拐头、加息预期见顶的时候。最有说服力的反例是,俄乌冲突打到今天都没结束,黄金却早在 2023 年底就创出了历史新高。
等停火再抄底的人,等来的可能是踏空。
时间上刻舟求剑的看,从 1 月底的顶部算起,黄金这轮下跌刚走完第四个月。2022 年那轮,跌了将近七个月。
不过需要注意的是,这轮结构上还有一个 2022 年没有的变量:央行的黄金储备。
各国央行外汇储备的结构调整是关键,黄金市场的体量远小于美债市场,主要美债持有国哪怕小幅调仓,对金价的影响相对也是大的。央行买盘这个底,比上一轮要厚一些。
抄底,需要等几个信号
黄金跌成这样,抄底的声音已经开始出现了。不过我觉得可以先想清楚两件事:
第一,下面可以跌的幅度还有多深;第二,拐点应该是长什么样的。
先说深度。据第一财经报道,花旗本周把黄金三个月目标价从 4300 美元下调到 4000 美元,并且预警,若霍尔木兹封锁延续到夏季末,金价可能跌至 3500 美元。这已经是花旗一个月内第二次改口。
投行的目标价未必准,但它划出了机构眼中这轮下跌的下限,从现在的位置往下,悲观情景还留着约 15%左右的空间。
再说拐点。我觉得值得盯的信号就三个:
- 信号 1,加息预期见顶。
前面已经讲过,这轮熊市的发动机就是利率。2022 年的黄金底,正出现在加息预期见顶的那个月。如果年底那次加息真的落地,靴子落地本身可能就是反转点。
下周美联储议息,利率按兵不动几乎没有悬念,真正值得看的是点阵图和记者会的口风,它们决定年底的加息是终点还是起点。
- 信号 2,霍尔木兹海峡复航。
它是整条传导链最上游的开关,海峡通了,油价才能降,油价降了通胀才能松,通胀松了加息预期才会退。但要注意 5 月和平传闻那次已经证明,光有停火消息不够,油价得持续降下来,否则链条传不到底。
- 信号 3,ETF 资金流从净流出转为净流入。
如前文所述,这轮下跌的直接执行者是杠杆盘和 ETF 赎回,黄金 ETF 是变现最快的逃生门。什么时候门外没人排队了,什么时候强制抛售就结束了。
信号说完了,下面是笔者自己的想法,不一定对,供参考。
底部确实没有人能精确预测。前面的逻辑是,这轮熊市的发动机是加息预期,市场目前定价的是年底一次 25 个基点。
从 5596 美元跌到现在的 4130 美元,金价已经跌掉了将近 26%,把「从不加息到加一次」这件事消化了大半。如果加息预期没有进一步恶化,继续往下的空间在收窄。
几个公开的参照物可以帮忙锚定范围:
花旗的基准和悲观情景分别指向 4000 和 3500 美元;2008 年熊市黄金跌了 34%,映射过来在 3700 附近;2022 年那轮跌了 22%,对应 4365 美元,这个位置上
笔者自己的做法是在这个区间里分三笔,4000 第一笔,3700 第二笔,3500 第三笔,合计不超过计划仓位的三成,每一笔都按会被套来准备(非投资建议,仅限个人观点)。
分三笔倒不是因为算出了底,恰恰是因为算不出,用分散来对冲判断错误的代价。
任何时候上面三个信号里有两个同时亮起,剩下的仓位直接补够,那时候价格多半可能已经离开了最低点,但用一小段涨幅换确定性,是整套做法里最划算的部分;但如果 3500 跌穿而且海峡的封锁还没解,提前买的部分停止加码,那老老实实等信号更好。
最后,乱世买黄金其实没错;但盯住利率,比盯住战争更有用。
利益相关:笔者持有黄金
本文观点仅代表作者个人,不构成任何投资建议。文中涉及的价位、信号框架和仓位思路均为个人分析记录,不作为买卖依据。
市场有风险,决策需独立。
数据来源:第一财经 · 每日经济新闻 · 蓝鲸财经 · 财联社 · 新浪财经 · CME FedWatch · 路孚特(LSEG)· FactSet · 花旗研报 · 中信建投研报 · Yahoo Finance 行情数据
潮向研究 · 2026 年 6 月
