大家好像比较喜欢把DeFi视为一个整体，但事实并非如此。每种类型的DeFi协议都运营着彼此不同的业务，由于各自的竞争优势，其收入质量和定价能力也各不相同。
在TradFi或Web2等成熟的市场中，你会期望收入质量更高、定价能力更强的项目会比那些质量较低、收入较弱的项目以更高的估值进行交易。
哪些DeFi协议拥有最好的商业模式？
为了找到答案，让我们深入研究四种不同类型协议的商业模式：去中心化交易所(现货和永续)、借贷市场(抵押过多和抵押不足)、资产管理公司和流动性质押协议。
1. 去中心化交易所
示例：Uniswap、Curve、Balancer、GMX、dYdX、Perpetual Protocol
它们如何赚钱：现货和永续期货交易所的收入都来自于交易费用。尽管不同交易所的分配方式不同，但这些费用会在协议和DEX的流动性提供商之间分配，前者通常选择将其份额的一部分(或全部)分配给代币持有者。
收入质量：中等
DEX的收入质量水平中等。
DEX收入很难预测，因为交易量与市场活动相关。尽管交易所在任何波动时期都会有相当大的交易量，但从较长时间来看，交易活动往往在牛市期间增加，在熊市期间下降。
根据交易所的不同，DEX的收入利润率可高可低。
这是由于不同的DEX为了获得市场份额而选择的激励流动性的程度不同。
例如，dYdX在过去的一年里已经发放了5.391亿美元，运营亏损2.268亿美元，利润率为-73%。
然而，像Perpetual Protocol这样的其他交易所已经成功保持盈利，因为DEX只发行了590万美元的代币，以64.6%的利润率获得了1090万美元的利润。
从长远来看，是保守还是积极增长会带来回报，仍有待观察。
定价能力：低/中
现货和衍生品DEX在定价能力方面有所不同。
从长期来看，现货DEX很容易受到费用压缩的影响，因为它们不管理风险，很容易被分叉，对于寻求在swap交易中获得最佳执行的交易员来说，它们的转换成本很低。
虽然一些流动性和交易量可能会因为个别交易所的品牌知名度和用户群的信任而忠于它们，但现货DEX仍然容易受到我们在集中式交易所中看到的价格战的影响。这方面的初步迹象已经开始出现，因为Uniswap已经为某些货币对(主要是稳定币<>稳定币)增加了1bps的费用层级。
与现货交易所相比，提供杠杆交易(如永续交易)的DEX不容易受到这些定价压力的影响。其中一个原因是，这些交易所要求其DAO和核心团队积极治理和维护交易所，以管理风险，这些利益相关者负责上市新市场并设置保证金比率等参数。
此外，提供综合杠杆且只需要安全的价格反馈就可以上市新市场的去中心化交易所可以通过支持新资产来更容易地将自己与其他竞争对手区分开来。
这两个因素意味着，总体而言，DEX应该能够保持费用HFL(更高且时间更长)。
2. 借贷
示例：Aave、Compound、Euler Finance、Maple Finance、TrueFi
它们如何赚钱：过度抵押的借贷市场通过收取支付给贷款人的利息来产生收入。抵押不足的借贷市场通过收取发起费用来产生收入，有些市场还从支付给贷款人的利息中抽成。
收入质量：低
借贷平台的收入质量较低。
过度抵押和抵押不足的贷款市场的利息收入都是不可预测的。这是因为它和交易费用一样，取决于市场状况。
借贷需求与价格行为呈正相关，因为当价格上涨时对杠杆的需求增加，价格下跌时对杠杆的需求减少。
由于对抵押不足贷款的需求也基于同样的因素，因此抵押不足的贷款人的发起费用也是不可预测的。
对于其他DeFi协议，贷款人的利润率非常低，因为他们不得不积极释放代币以吸引流动性并获得市场份额，贷款市场的平均TTM(过去12个月)利润率为-829%。
定价能力：中/强
抵押过度和抵押不足的借贷平台具有不同程度的定价能力。
抵押过度的借贷市场应该能够保留一定程度的定价权，因为这些协议受益于强大的品牌认知度和用户信任，其治理DAO需要进行大量的风险管理以确保他们正常运行。
这为挑战者的进入创造了障碍，尽管高度激励的分叉已经被证明能够吸引数十亿TVL，但由于上述原因，这种流动性从长期来看并不具有粘性。
然而，抵押借贷市场具有更强的定价能力，因为它们由于专注于合规和机构客户(对冲基金、风险投资和做市商)，其竞争对手进入市场的门槛更高。此外，由于他们为这些实体提供了非常有价值的差异化服务，因此在可预见的未来，这些协议应该能够继续收取发起费用，同时免受费用压缩的影响。
3.资产管理
示例：Yearn Finance、Badger DAO、Index Coop、Galleon DAO
它们如何赚钱：资产管理公司的收入来自基于AUM的管理费、绩效费和/或结构性产品的铸币和赎回费。
收入质量：高
资产管理公司的收入是高质量的。
这是因为由于基于AUM的管理费或按预定时间间隔产生的收入的周期性，资产管理公司的收入比许多其他协议更可预测。
由于其稳定性，这种形式的收入被传统投资者视为黄金标准。然而，应该指出的是，业绩和铸币/赎回费用的可预测性较低，就像交易和利息收入一样，这些收入来源在很大程度上取决于市场状况。
资产管理公司从非常高的利润率中获益。
这些协议通常不需要发行大量的代币激励，因为收益金库和结构化产品本质上都会产生自己的收益。
例如，Yearn和Index Coop这两家资产管理公司在过去一年的收入分别为490万美元和380万美元，而它们在发行方面的支出分别为0美元和35.5万美元。
定价能力：强
资产管理公司拥有强大的定价能力。
由于管理着相当大的风险，资产管理公司可能不会受到压缩的影响。尽管产生收益的策略可以复制，但用户已经表现出了将资金存放于对安全具有强烈承诺的资产管理公司的倾向，即使它们提供的回报较低，收费结构也比其竞争对手更激进。
此外，鉴于许多单独的结构性产品彼此之间存在高度差异，该行业可能需要一段时间才能趋同于单一的标准化收费结构，这有助于进一步保护资产管理公司的定价权。
4. 流动性质押
示例：Lido、Rocket Pool、StakeWise
它们如何赚钱：流动性质押协议通过从验证者获得的总质押奖励中收取佣金来赚取收入。质押奖励由发行、交易费用和MEV组成。
收入质量：中等
流动性质押协议的收入质量中等。
LSD发行人的收入在某种程度上是可预测的，因为区块发行与质押参与率挂钩，而参与率随时间的推移而缓慢变化。然而，来自交易费用和MEV的收入不那么可预测，因为它与市场条件和波动性高度相关。
LSD发行人还受益于完全以ETH(或其他L1的原生资产)赚取费用。这意味着，随着这些资产长期升值，他们的收益价值以美元计算可能会大幅增加。
尽管迄今为止，像Lido这样的流动性质押协议不得不花费大量的资金来激励流动性，但随着网络效应的形成，从长远来看，它们很可能会拥有非常强劲的利润率。
定价能力：强
流动性质押协议具有强大的定价能力。
这些协议受益于源于深度流动性和LSD整合的强大网络效应。这种网络效应增加了用户之间的转换成本，因为大型质押者不太倾向于持有和持有并在一个流动性和实用性较差的LSD供应商处质押。
流动性质押协议也受益于竞争对手的高进入壁垒，因为由于正确管理这些协议所需的技术复杂性，以及基础存款的非流动性导致了质押队列和提款延迟，这些协议不容易被分叉。
这些竞争优势意味着，在可预见的未来，流动性质押协议应该能够保持目前的采用率。
结论
正如我们所看到的，并非所有的DeFi协议都是平等的。
每种协议都有自己独特的商业模式，其收入质量和定价能力的程度各不相同。
评估中的一个有趣的收获是资产管理业务模式的优势，因为他们既有高质量的收入，又有强大的定价能力。
虽然像Yearn运营的那些产生收益的金库已经获得了相当大的吸引力，但采用这种商业模式的协议尚未取得与交易所、借贷机构或LSD发行人相同程度的成功，因为YFI是市值排名前15位的唯一资产管理代币。
