Dalam laporan terbarunya, Bernstein kembali mengangkat isu perjanjian pembelian jangka panjang (LTA) di industri memori: Micron dan SanDisk telah menandatangani serangkaian LTA baru dengan komitmen pembelian, harga minimum, dan jaminan keuangan, berupaya memberikan 'lantai dasar' bagi profitabilitas beberapa tahun ke depan.

Lantai dasar ini tidak setebal kelihatannya.

Berdasarkan dokumen publik dan konferensi telepon Micron dan SanDisk, Micron telah menandatangani 16 perjanjian dengan klien strategis, di mana 14 di antaranya memiliki pendapatan kumulatif minimum sekitar $1000 miliar jika dihitung berdasarkan harga kontrak minimum, dengan deposit tunai dan komitmen keuangan terkait sekitar $220 miliar. SanDisk menyebutkan bahwa tiga kontrak pada kuartal tersebut setara dengan pendapatan kontrak minimum sekitar $420 miliar, sementara lima perjanjian secara keseluruhan memiliki jaminan keuangan lebih dari $110 miliar.

Total jaminan dari kedua perusahaan ini sekitar $330 miliar, yang memang membuat klien besar berpikir dua kali untuk membatalkan kontrak. Namun, model Bernstein mengukur skala pendapatan yang mungkin memerlukan perlindungan LTA dalam 3-5 tahun ke depan sekitar $5.2 triliun. Dengan demikian, jaminan yang ada saat ini hanya setara dengan sekitar 0.6%.

Inilah perbedaan yang ingin disampaikan laporan ini: LTA sedang mengubah posisi tawar perusahaan memori dan klien besar, tetapi ini lebih seperti bantalan penyangga untuk siklus penurunan, bukan mengubah DRAM dan NAND menjadi utilitas publik.

Klien Besar Terikat dalam Perjanjian Jangka Panjang, Jaminan Mulai Berubah Menjadi Uang Nyata

Konsep LTA tidak rumit. Klien berkomitmen di awal untuk volume pembelian beberapa tahun ke depan, pemasok memberikan jaminan pasokan dan mekanisme harga. Jika klien tidak membeli, mereka mungkin kehilangan jaminan yang dibayar di muka atau menanggung biaya ekonomi lainnya.

Yang membedakan kali ini dengan niat pembelian biasa di industri memori masa lalu adalah masuknya jaminan keuangan ke dalam struktur kontrak.

Hingga Juni 2026, Micron telah menandatangani 16 perjanjian klien strategis, termasuk 4 klien sangat besar dan 3 klien menengah. 14 perjanjian memiliki pendapatan kumulatif minimum sekitar $1000 miliar berdasarkan harga kontrak minimum, dengan perkiraan menerima deposit tunai dan komitmen keuangan terkait sekitar $220 miliar. Angka ini mencakup perjanjian yang sudah ditandatangani dan yang ditandatangani setelah kuartal, tidak sepenuhnya sama dengan RPO pada akhir periode neraca.

SanDisk mengungkapkan, hingga 3 April 2026, RPO-nya adalah $416 miliar. Konferensi telepon perusahaan juga menyebutkan, tiga kontrak kuartal tersebut memberikan pendapatan kontrak minimum sekitar $420 miliar, lima perjanjian secara keseluruhan memiliki jaminan keuangan lebih dari $110 miliar, dan mencakup lebih dari sepertiga pasokan bit untuk FY27.

Mekanisme kedua perusahaan berbeda. Jaminan Micron lebih menekankan pembobotan di bagian belakang. Seiring kontrak berjalan dan kewajiban pembelian tersisa klien berkurang, proporsi jaminan relatif terhadap RPO akan naik, sehingga biaya bagi klien untuk membatalkan kontrak di tahap akhir lebih berat. SanDisk lebih mendekati jaminan jumlah tetap, di mana jumlah jaminan diperkirakan tetap relatif stabil selama masa kontrak.

16 perjanjian Micron, RPO ~$1000 miliar, jaminan ~$220 miliar; 5 perjanjian SanDisk, RPO ~$420 miliar, jaminan >$110 miliar.

Inilah poin yang paling dihargai pihak optimis (bull). Masalah terbesar industri memori di masa lalu adalah profitabilitas yang anjlok terlalu cepat saat harga turun. Jika klien besar bersedia membayar jaminan untuk pasokan jangka panjang, pemasok setidaknya mendapatkan garis dasar pendapatan yang lebih jelas, dan pengeluaran modal serta pengaturan kapasitas tidak perlu sepenuhnya mengikuti harga spot.

Jaminan $330 Miliar Tidak Tipis, Tapi Masih Tidak Cukup Menahan Penurunan Dalam

Skala jaminan dan skala pendapatan yang perlu dilindungi, tidak berada pada tingkat yang sama.

Bernstein menggunakan model untuk mengestimasi bahwa jika LTA ingin mencakup pendapatan potensial 3-5 tahun ke depan, skala perlindungan yang sesuai sekitar $5.2 triliun. Angka ini merupakan perkiraan model laporan, dokumen perusahaan publik tidak secara langsung mengungkapkan perkiraan pendapatan seluruh industri serupa, dan juga perlu membedakan antara pendapatan total memori, semikonduktor, dan sampel pemasok.

Meski begitu, rasio jaminan 0.6% masih menunjukkan satu hal: LTA tidak dapat menopang profitabilitas di semua skenario harga.

Jika harga spot hanya turun moderat, tidak menguntungkan bagi klien untuk membatalkan kontrak. Kehilangan jaminan, merusak hubungan pasokan, dan kemungkinan tidak mendapatkan kapasitas langka di masa depan, biaya-biaya ini cukup untuk membuat klien tetap memenuhi kewajiban. Kebutuhan server AI, penyedia cloud, dan klien pusat data terhadap pasokan yang stabil juga lebih kuat dibanding klien elektronik konsumen biasa.

Tetapi jika harga turun cukup dalam, klien tetap akan menghitung untung rugi ekonomi. Selama volume pembelian tersisa masih besar, dan harga spot relatif terhadap harga lantai kontrak turun ke tingkat tertentu, klien mungkin akan menemukan lebih murah membeli di pasar, bahkan dengan kehilangan jaminan.

Mekanisme pembobotan belakang dapat meredakan masalah ini. Semakin kontrak berjalan ke akhir, RPO tersisa menurun, proporsi jaminan relatif terhadap kewajiban tersisa naik, sehingga biaya klien untuk membatalkan kontrak lebih tinggi. Kekuatan perlindungan mungkin lebih kuat di tahap akhir kontrak, dan siklus memori seringkali juga lebih membutuhkan perlindungan di tahap akhir.

Ini tetap bukan asuransi tanpa syarat. Kekuatan perlindungan LTA tergantung pada tiga angka: seberapa jauh harga spot turun, berapa banyak kewajiban pembelian yang tersisa bagi klien, dan berapa saldo jaminan yang masih ada.

RPO menurun seiring waktu, rasio Jaminan/RPO naik; jika harga spot (ASP) jatuh jauh di bawah harga lantai kontrak, klien masih mungkin memilih untuk membatalkan.

Ini juga inti perbedaan pandangan optimis (bull) dan pesimis (bear). Pihak optimis melihat bahwa perusahaan memori akhirnya mendapatkan komitmen jangka panjang klien dengan uang sungguhan. Pihak pesimis khawatir bahwa skala komitmen ini masih tidak cukup untuk melindungi profitabilitas puncak, dan begitu siklus penurunan cukup dalam, klien tetap akan bertindak berdasarkan biaya.

Tidak Semua Permintaan Memori Bersedia Dikunci oleh LTA

LTA juga memiliki batasan realistis: tidak semua klien cocok untuk menandatangani perjanjian jangka panjang.

Penyedia layanan cloud (CSP) AS adalah target ideal. Kebutuhan mereka besar, kredit kuat, sensitif terhadap stabilitas pasokan infrastruktur AI, dan juga lebih termotivasi untuk mengunci pasokan melalui perjanjian jangka panjang. Micron pada dasarnya telah menyelesaikan negosiasi dengan CSP AS, dan masih berproses dengan CSP China, perusahaan, dan beberapa klien lainnya.

Bisnis konsumen berbeda. CFO SanDisk pernah menyatakan, bisnis konsumen "lebih bersifat transaksional", LTA "tidak berlaku". Ponsel, PC, dan saluran penyimpanan konsumen lebih terbiasa membeli berdasarkan harga dan siklus inventaris. Begitu harga turun, klien secara alami ingin menjaga fleksibilitas, bukan terkunci oleh harga lantai selama bertahun-tahun.

Klien China juga belum tentu menjadi pembeli stabil untuk LTA. Di satu sisi, CSP China dan klien akhir mungkin lebih cenderung ke pemasok lokal. Di sisi lain, ekspansi pasokan DRAM dan NAND lokal juga akan menambah ketidakpastian pada komitmen pembelian jangka panjang.

Bernstein memperkirakan, secara keseluruhan, sekitar 30%-50% pangsa pasar akhir DRAM dan NAND mungkin sulit dicakup oleh LTA. Meskipun pemasok teratas berhasil mengunci klien besar AS, masih akan ada bagian pasar yang cukup besar yang terus beroperasi berdasarkan harga spot, pesanan jangka pendek, dan ekspektasi siklus.

Pembagian pasar akhir DRAM/NAND menunjukkan, selain CSP AS, masih ada permintaan dari CSP China, server perusahaan, konsumen/PC, smartphone, dll. Sekitar 30%-50% pasar mungkin sulit dicakup LTA.

Selama ada proporsi permintaan yang cukup besar yang tetap berada dalam sistem spot atau kontrak pendek, sinyal harga tidak akan hilang. Selama sinyal harga ada, ekspansi kapasitas pemasok, rasio inventaris klien, dan pemotongan pesanan saluran distribusi akan tetap memperbesar fluktuasi siklus.

Permintaan AI Menopang Valuasi, Tapi Profitabilitas Puncak Tidak Bisa Diekstrapolasi Langsung

Pasar bersedia memberikan valuasi lebih tinggi pada perusahaan memori, salah satu alasannya adalah permintaan AI telah mengubah bentuk dasar siklus kali ini.

Di sisi DRAM, permintaan HBM masih kuat. Tim Asia Bernstein memprediksi, harga HBM pada 2027 mungkin naik 2-2.5 kali lipat dibandingkan 2026, harga komersial DRAM reguler sebelumnya telah naik signifikan, dan mungkin tetap tinggi dalam 12 bulan ke depan. Meskipun HBM lebih stabil daripada memori biasa, ia berbagi sebagian kapasitas produksi dengan DRAM reguler, dan alokasi kapasitas akan mempengaruhi lini produk lainnya.

Di sisi NAND, inferensi AI dan jendela konteks yang lebih panjang juga membawa imajinasi permintaan baru. Pelatihan AI awal terutama mengonsumsi HBM dan DRAM, tetapi dengan peningkatan inferensi, Agentic AI, dan aplikasi konteks panjang, kebutuhan penyimpanan mungkin terus meningkat. Perlu diperhatikan, pernyataan terkait kapasitas Vera Rubin sebaiknya tidak secara sederhana ditulis sebagai "kapasitas NAND GPU", halaman resmi NVIDIA mengungkapkan "20.7TB HBM4 GPU memory".

Dalam lingkungan seperti ini, nilai LTA lebih seperti mengunci sebagian pendapatan dari kondisi bisnis tinggi. Permintaan AI terus kuat, pemasok dapat mengunci pembelian sebagian klien besar melalui perjanjian jangka panjang. Jika harga turun, jaminan dan harga lantai dapat memperlambat penurunan profitabilitas.

Uji tekanan (stress test) SanDisk juga mengarah pada kesimpulan serupa. Model Bernstein menunjukkan, dalam asumsi yang cukup ketat, LTA tetap dapat membuat EPS FY29-FY30 di sebagian besar skenario penetrasi lebih tinggi daripada skenario tanpa LTA, dengan perlindungan yang terutama lebih kuat di tahap akhir. Namun, uji tekanan yang sama juga menunjukkan bahwa profitabilitas puncak tidak dapat diekstrapolasi secara sederhana. Dalam skenario margin operasional yang lebih rendah, EPS mungkin secara signifikan lebih rendah daripada level saat ini.

Tabel sensitivitas EPS SanDisk FY29-FY30 menunjukkan, dalam berbagai harga (ASP) dan tingkat penetrasi LTA, rentang EPS cukup lebar. LTA memperbaiki skenario bawah tetapi tidak dapat mengunci profitabilitas puncak.

Penilaian paling penting yang perlu dipertahankan dari laporan ini, bukanlah "siklus memori berakhir", melainkan "penurunan siklus mungkin menjadi lebih lunak".

Micron dan SanDisk mendapatkan perjanjian jangka panjang dan jaminan keuangan, menunjukkan bahwa klien besar bersedia membayar untuk kepastian pasokan di era AI. Bagi perusahaan memori, ini akan meningkatkan visibilitas pendapatan beberapa tahun ke depan, dan juga membuat pasar modal lebih mudah percaya bahwa garis dasar profitabilitas lebih tinggi daripada masa lalu.

Batasan juga jelas. Jaminan $330 miliar hanya dapat memberikan penyangga lokal, permintaan konsumen, klien China, dan sebagian permintaan transaksional tidak akan sepenuhnya masuk ke dalam perjanjian jangka panjang. Bernstein juga memperkirakan, pangsa DRAM China dalam beberapa tahun ke depan mungkin naik dari sekitar 8% menjadi 16%, dan NAND setelah 2028 juga mungkin menghadapi tekanan pasokan yang lebih kuat.

Apa yang benar-benar perlu dibuktikan oleh LTA, bukanlah apakah bisa ditandatangani saat kondisi bisnis naik, melainkan apakah klien akan memenuhi kewajiban, apakah jaminan akan cukup menyakitkan, dan apakah pemasok akan tetap menjaga disiplin kapasitas selama siklus penurunan berikutnya. Sebelum pertanyaan-pertanyaan ini terjawab, LTA adalah bantalan penyangga baru bagi industri memori, bukan tombol penghenti siklus.