原创：Odaily 星球日报
作者：jk
原文标题：Gemini上市首日暴涨后遇重挫，Circle后加密概念IPO热潮不再
加密货币交易所Gemini于9月12日在纳斯达克正式挂牌交易，股票代码为GEMI，这标志着Winklevoss双胞胎兄弟创立的交易平台终于实现了多年来的上市梦想。然而，初期的市场热情很快便被现实的财务数据所冷却，股价在经历了开盘首日的疯狂上涨后迅速回落，暴露出公司基本面实际上并没有赢得散户美股投资人的信心。
漫长的上市之路：从71亿估值到IPO
Gemini的上市之路可谓一波三折。这家由Cameron和Tyler Winklevoss兄弟于2014年创立的加密货币交易所早在几年前就开始筹备上市计划。据报道，该公司花费了约三年时间为IPO做准备，但由于市场条件不利和IPO环境疲软，公司不得不在2024年中期和2025年4月两次推迟上市计划。
2021年末的加密货币牛市期间，Gemini曾在一轮融资中获得71亿美元的估值，但随后的2022年加密货币市场崩盘，包括其Earn产品的崩溃和合作伙伴Genesis的破产，迫使Gemini进入收缩模式。直到2025年中期，随着市场情绪的改善和监管环境的明朗化，公司才重新启动上市计划。
今年6月，Gemini秘密向SEC提交了IPO申请，加入了Circle和Bullish等加密货币公司的上市浪潮。最终，经过数月的准备和路演，公司选择了传统IPO的方式在纳斯达克上市。
相对而言，Gemini的上市在加密货币圈并没有掀起太大的波澜；一是因为其专注于美国本土市场，创始人两兄弟是特朗普总统涉及加密相关会议的座上宾，同时Gemini追求的上市风格更偏“悄悄进村”，因而在声量上远远没有后起之秀Bullish这么令人期待。
从狂热到冷静的股价之旅
Gemini的IPO定价经历了多次调整，最初的价格区间为17-19美元，后因需求强劲上调至24-26美元，最终定价28美元，位于上调后区间的顶端。这一定价反映了市场对该股的强烈需求，据路透社报道，认购倍数超过20倍，显示出投资者对美国本土加密货币交易所概念的追捧。
但是，开盘当日的表现非常戏剧性，过山车一般的走势把股价打回了原形。股价在下午1点40分开始交易，立即跳涨至37.01美元，较IPO价格上涨约32%。交易初期，股价更是一度冲高至45.89美元，涨幅达到64%，甚至触发了波动性暂停交易。随后，初期的狂热很快被理性所取代：当日收盘时，股价回落至32美元，涨幅收窄至约14%。
更令人担忧的是随后几日的表现：截至9月16日，GEMI股价已跌至30.42美元左右，当日下跌约6%，相比上市以来的最高点下跌了近24%。这种急剧的回调在一定程度上反映了投资者对公司基本面的重新审视。
那么他们审视的原因是什么呢？
严峻的财务现实
Gemini的财务表现十分令人担忧，这也是股价回落的主要原因。根据SEC文件显示，公司2025年上半年录得6860万美元的营收，相比去年同期的7430万美元下降了7.7%。更严重的是，净亏损高达2.83亿美元，远超去年同期的4140万美元亏损，亏损幅度同比暴增580%。同时，今年上半年并非熊市；所以，投资者一大质疑的问题就是，钱花到哪里去了？
这种业绩恶化的趋势令人深感担忧。从更长期的视角来看，Gemini 2024年全年营收为1.422亿美元，同比增长44.8%，但净亏损仍达1.585亿美元。（也就是说，今年上半年比去年全年亏的还要多）；截至2025年6月30日的12个月期间，公司营收为1.3645亿美元，显示营收增长已经停滞。
分析师指出，Gemini目前严重依赖交易手续费收入，这部分收入约占2024年总营收的70%。公司在2025年上半年的亏损激增主要归因于与Genesis破产案和Earn项目相关的法律费用、债务利息以及资产减值等特殊支出。
尽管财务数据不佳，Gemini在运营指标方面仍显示出一定的增长势头。2025年上半年月度活跃交易用户达到52.3万，较去年同期的49.7万有所增长。交易量也从去年同期的166亿美元大幅增长至248亿美元，增幅近50%。截至2025年7月31日，公司月度交易用户进一步增长至54.9万。
与Bullish的对比：同期上市的不同命运
Gemini的上市紧随其他加密货币公司的脚步，特别是与约一个月前刚刚在纽约证券交易所上市的Bullish形成了鲜明的对比。Bullish是一家专注于机构客户的数字资产平台，由前纽约证券交易所总裁Tom Farley领导，获得了Peter Thiel、BlackRock和ARK Invest等知名投资者的支持，其IPO表现为整个加密货币IPO市场树立了积极的基调。
从首日表现来看，两家公司都经历了开盘的疯狂上涨。Bullish在8月13日以37美元的价格完成IPO，筹资约11亿美元，IPO估值约54亿美元。开盘当日，股价立即跳涨至90美元，涨幅143%，盘中最高更是触及118美元，涨幅超过200%，远超Gemini首日64%的最高涨幅。Bullish的首日收盘价为68美元，上涨84%，同样表现强劲。
然而，两家公司在后续走势上都几乎一模一样。截至9月中旬，Bullish股价已回落至51美元左右，相比峰值下跌了约56%，目前市值约为78亿美元。这种回调幅度与Gemini的24%跌幅相比更为严重，说明了即使是表现更强劲的加密货币IPO也难以维持初期的市场狂热。
在市值规模对比上，两者的差距十分明显。Gemini以28美元的IPO价格获得了约33亿美元的初始市值，目前约30美元的股价对应市值约为38亿美元。相比之下，Bullish无论是IPO时的54亿美元估值，还是目前约78亿美元的市值，都显著超过Gemini，显现出了相当程度的后发优势。
横向对比Coinbase和Kraken，行业竞争格局的巨大差距
将Gemini与其主要竞争对手进行比较，规模和盈利能力的差距令人震惊。作为美国最大的公开交易加密货币交易所，Coinbase在各项指标上都远超Gemini。
在营收规模上，Coinbase 2025年上半年营收约为35.3亿美元，其中第一季度为20.3亿美元，第二季度为15亿美元。这一数字是Gemini同期6860万美元营收的51倍，充分展现了两者之间的巨大差距。更令人印象深刻的是，Coinbase第二季度实现了14.3亿美元的净利润，每股收益5.14美元，而Gemini却深陷亏损泥潭。
从交易量来看差距同样明显。Coinbase第二季度零售交易量为430亿美元，同比增长16%，远超Gemini 2025年上半年248亿美元的总交易量。Coinbase的订阅和服务收入在第二季度达到6.558亿美元，这一单项收入就接近Gemini的全年营收水平。
私人持有的Kraken交易所表现同样亮眼，在规模和盈利能力上都大幅领先Gemini。2025年上半年，Kraken录得8.84亿美元的营收，其中第一季度4.72亿美元，第二季度4.12亿美元，分别同比增长19%和18%。这一营收规模是Gemini的13倍，显示出Kraken在市场中的强势地位。
更重要的是，Kraken保持了健康的盈利能力。第一季度调整后EBITDA达到1.87亿美元，第二季度为8000万美元，上半年总计约2.67亿美元。相比之下，Gemini不仅规模较小，还面临着巨额亏损的压力。
从历史财务数据来看，这种差距趋势更加明显。Coinbase 2024年全年营收达到65.6亿美元，同比增长111%，净利润25.8亿美元，利润率高达41%。公司成功地从2022年的26亿美元净亏损转为大幅盈利，展现出强大的周期性复苏能力。Kraken的2024年营收达到15亿美元，同比增长128%，调整后EBITDA为4.24亿美元。公司在2022-2023年的加密货币寒冬期间保持了接近盈亏平衡的状态，2022年仅亏损180万美元，进入2024年市场复苏期，Kraken迅速实现了强劲的盈利增长。
相比之下，Gemini 2024年仅实现1.422亿美元营收，净亏损1.585亿美元。而公司在2025年上半年的表现进一步恶化，有些让人怀疑这把美国本土交易所老三的交椅到底能不能坐好。相比而言，Gemini似乎有些像是把上市当成最后一根稻草的意味。
截至2025年6月，公司现金余额仅为4280万美元，而短期债务却高达约6.8亿美元，资产负债结构相当紧张。这种财务状况在一定程度上解释了为什么公司急需通过IPO融资来改善资本结构。
加密货币IPO的分化趋势
Gemini的上市是2025年这一加密货币IPO之年热潮的重要组成部分。在更友好的监管环境下，多家加密货币公司选择在2025年登陆公开市场。除了Gemini和Bullish，稳定币发行商Circle在6月份也成功完成了IPO，上市首日股价"飙升"，为整个行业树立了积极的先例。
然而，Gemini的表现，代表着市场已经开始出现明显分化。虽然监管环境的改善、机构采用的增加以及比特币ETF资金流入等因素为整个行业带来了积极支撑，但投资者显然更青睐那些已经实现盈利或接近盈利的公司。
Compass Point分析师Ed Engel指出，GEMI目前的交易价格相当于其年化上半年营收的26倍。对于一家在波动性较大行业中的亏损企业而言，这样的估值倍数确实偏高，这可能是导致投资者持谨慎态度和股价回调的重要原因。
未来展望：Kraken将于明年上市
据悉，Kraken正计划在2026年进行IPO，该公司目前正在以150亿美元估值进行5亿美元的融资，为最终上市做准备。而这正是一家营收健康的公司。
Kraken联席CEO已经表示，公司的IPO战略依赖于监管环境的明确性。相比之下，Gemini选择在当前的监管环境下进行IPO，某种程度上承担了先行者的风险。
从更广泛的行业角度来看，Gemini的上市经历凸显了加密货币交易所行业的成熟化趋势。投资者不再仅仅满足于概念和增长故事，而是更加关注实际的盈利能力和可持续的商业模式。这种趋势可能会推动整个行业向更加注重运营效率和盈利能力的方向发展。
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