作者:insights4vc
编译:深潮 TechFlow
深潮导读:链上代币化资产规模数字好看,但背后藏着一个根本性矛盾——能自由流通的产品往往没有真实产权,有真实法律效力的产品又缺乏流动性。这篇报告用具体数据拆解了这个"18.9 亿美元市场"究竟有多少是真金白银,对任何考虑布局链上证券的投资者都是必读的清醒剂。
股市并没有搬上链。真正出现的,是一套更可信的基础设施层——用于分发证券、记录所有权主张,并通过基于区块链的系统完成交易结算。
RWA.xyz 的数据显示,分布式代币化股票的价值从 2026 年 3 月的 9.51 亿美元,增长到 7 月的 18.9 亿美元,几乎翻倍。然而,这一增长主要来自少数几个产品和平台。
最显著的进展来自受监管的市场基础设施,尤其是纳斯达克的同一 CUSIP 结算模型,以及 DTC 计划中的商业化推出。流动性、投资者分布和独立的链上价格发现机制仍然十分有限。代币化国债持续展现出更强的产品市场匹配度,而股票 ETF 可能比单只股票更容易规模化。
因此,这个市场最好被理解为一个分裂的"第 2.5 层"体系:法律基础最扎实的产品,流动性和分发能力往往最弱;而交易最活跃的包装产品,所有权权利通常又最薄弱。
本报告是对 insights4vc 2026 年 3 月分析《链上真实资产的现状》的更新,重点审视自发布以来发生了哪些实质性变化。
链上真实资产的现状
3 月之后,什么发生了实质性变化
3 月的报告区分了两类资产:记录在区块链上的资产,以及可以转移到外部钱包的资产。这一区分至今仍然重要。在 RWA.xyz 的框架下,"代表性资产"(represented asset)留在发行方或平台自己的环境中;"分布式资产"(distributed asset)则可以转移到外部,尽管转账可能仍限于经批准或白名单钱包。
但仅凭可转移性,已经不足以判断一个产品的成熟度。
3 月以来,离岸产品在跨链流动和在去中心化市场中的使用变得更加便利。Ondo 扩展到以太坊、BNB Chain 和 Solana,引入了去中心化路由,并为部分产品增加了持续铸造和赎回功能。xStocks 也扩大了其分发渠道和抵押品集成。
与此同时,受监管的美国基础设施走向了另一条路:重点不是不受限制的可移植性,而是法律确定性、受控钱包、合规托管、转账代理记录,以及与 DTC 的集成。
图:2019–2026 年各类 RWA 资产市值演变(含代币化股票、国债等)
这两种路径解决的是不同的问题:离岸包装产品提升了可及性和可组合性;受监管的基础设施则强化了代币与法律所有权主张之间的连接。
"标准股份"(canonical share)是发行方授权的基础证券形式,其转让在官方所有权系统中获得认可。它与仅追踪股票价格或表现的第三方工具有本质区别。
目前,还没有任何产品能在规模上同时实现这四个要素:标准所有权、广泛的钱包分发、机构流动性,以及独立的链上价格发现。
图:链上真实资产统计总表(截至 7 月 28 日,总计约 367.8 亿美元,美国国债占比 43.95%)
更宏观的 RWA 总量数据也需要谨慎解读。RWA.xyz 在 7 月 29 日报告的数据:分布式价值 368.1 亿美元,代表性价值 2182.7 亿美元。代表性价值表面上下降了 1243.3 亿美元,不应被解读为资金外流或赎回潮。在两个观测日期之间,大量数据集经历了添加、删除、重新分类或重新估值。
这些数字描述的是该平台方法论在特定时间点所覆盖的权益价值,而不是投资者资金流动的衡量指标。
代币化股票系列更具参考价值,因为同一套"桥接代币价值"方法论可以应用于两个时期。即便如此,报告的 98.5%增幅也无法清晰地分解为新增发行、价格上涨和分类调整三部分。
FGRS 提供了一个有用的例子。Figure 完成了以每股 32 美元发行 437.5 万股区块链股票的募资,但随后报告的价值随市场价格而变化。若没有每款产品每日的铸造、销毁和净资产价值数据,就无法可靠地重建全市场净发行量。
为什么 18.88 亿美元的头条数字具有误导性
RWA.xyz 使用"桥接代币价值"来衡量代币化股票,计算方式为:桥接流通供应量乘以净资产价值。
流通供应量不含被识别为金库持仓或预铸库存的余额。桥接数字还剔除了锁定在已知桥接合约中的代币,以避免一项资产在一条网络上被锁定、在另一条网络上被发行时被重复计算。
这是衡量分布式价值的有效指标,但它与自由流通股不同。自由流通股是指在剔除受限仓位、战略仓位和集中持有仓位后,真正可供公开交易的那部分证券。
数据的时间节点同样重要。所提供的资产级别导出数据显示,7 月 27 日的分布式总价值为 18.879 亿美元,与仪表板显示的约 18.88 亿美元吻合。7 月 29 日各平台和网络的快照合计约为 18.72 亿美元。
两者相差 1580 万美元,占比 0.84%,与两个观测日期之间价格和代币供应量的变化一致。因此,本报告中具体工具的增长计算使用 7 月 27 日的数据,平台和网络市场份额使用 7 月 29 日的快照,两套数据集不在同一计算中混用。
图:代币化股票明细(10 项标的,按发行平台与网络分类,FGRS 最高约 1.91 亿美元)
三个具名工具贡献了大约一半的增量:SECZ 在上市后增加了 1.69 亿美元,FGRS 增加了 1.629 亿美元,STRCx 增加了 1.266 亿美元。三者合计贡献 4.586 亿美元,占总增量 9.368 亿美元的 49%。长尾产品合计再贡献 1.505 亿美元,占增量的 16.1%。
这些数字反映的是分布式价值的变化,而非投资者认购额。
SECZ 同时受到代表性股份数量和 Securitize 纽交所股价的影响。FGRS 综合反映了发行、转换活动和市场价格变化。STRCx 则取决于与 Strategy 浮动利率优先股挂钩的凭证的流通供应量和价值。
将上述三项增长统称为"代币化股票资金流入",会把几个在经济上截然不同的事件合并为一个单一且可能具有误导性的数字。
集中度在平台层面更为明显。在 7 月 29 日的快照中,Ondo 和 xStocks 合计占分布式价值的 72.7%。若加上 Securitize,前三大平台的份额升至 85.1%。
图:RWA.xyz 平台排名——Ondo(45.21%)、xStocks(27.51%)、Securitize(12.40%)居前三
跨区块链网络的分布更为分散,但这并不消除底层的共同依赖。以太坊以 36.2%的价值份额领先,其次是 Solana(19.6%)和 BNB Chain(15.8%)。Provenance 和 Avalanche 分别主要由 Figure 和 Securitize 驱动。
发行在不同网络上的产品,可能仍然依赖同一个包装发行方、经纪商、托管方、证券代理或参考价格提供商。
图:RWA.xyz 网络排名——以太坊(36.24%)、Solana(19.63%)、BNB Chain(15.82%)居前三
这个市场在广度上有所扩展,但在法律层面仍未统一。多个代币可以同时参考苹果公司股票或标普 500 ETF,但它们各自是独立的法律负债,受不同司法管辖区约束,依赖不同的中介机构。
桥接调整能防止同一代币在不同网络上被重复计算,但它无法——也不应该——将那些参考相似资产、却提供实质上不同法律权利的产品合并在一起。
