Nguồn: Phố Wall Kiến Văn
Trump chọn Warsh để giảm lãi suất. Nhưng vào ngày 15 tháng 5, khi Warsh chính thức ngồi vào chiếc ghế do Jerome Powell để lại, ông thừa kế không phải một Fed sẵn sàng giảm lãi suất, mà là một FOMC mà ba thành viên Hội đồng Thống đốc thậm chí không đồng ý "gợi ý rằng lần tiếp theo có thể giảm lãi suất".
Ba phiếu phản đối đó – của Hammack (Cleveland), Kashkari (Minneapolis), Logan (Dallas) – đã được bỏ ra tại cuộc họp cuối tháng 4, là những phiếu bất đồng ý kiến bất thường nhất kể từ tháng 10/1992. Không phải phản đối giảm lãi suất, mà là phản đối "giọng điệu quá mềm mỏng". Họ cho rằng, trong môi trường lạm phát hiện tại, ngay cả một gợi ý về việc giảm lãi suất cũng không nên có.
Những gì Warsh tiếp quản, là một ngân hàng trung ương sắp bị xé rách từ bên trong.
1. Một người bị thị trường hiểu sai
Nhận định chủ đạo của thị trường về Warsh, đến từ hai nguồn không đáng tin cậy lắm.
Thứ nhất: Trump chọn ông ấy chính vì muốn giảm lãi suất. Lý lẽ là – chọn ông ấy, ông ấy sẽ giảm lãi suất. Thứ hai: Tại phiên điều trần xác nhận, Warsh thể hiện sự đồng tình nhất định với quan điểm "cú sốc dầu mỏ Iran là tạm thời", điều này bị diễn giải như một tín hiệu ôn hòa.
Hai suy luận này đều bỏ qua khía cạnh chân thực nhất của Warsh trong mười lăm năm qua.
Tháng 11/2010, Fed đang thảo luận về QE2 – vấn đề có nên mua thêm 600 tỷ USD trái phiếu kho bạc hay không. Warsh đã bỏ phiếu tán thành trong ngày hôm đó. Cùng tuần đó, ông đăng một bài báo trên Wall Street Journal chỉ trích QE2. Bỏ phiếu ủng hộ, bài báo phản đối, điều này cực kỳ hiếm gặp trong lịch sử Fed, và được các nhà nghiên cứu sau này gọi là "sự bất đồng ý kiến im lặng" – không thực sự đồng ý, chỉ là không muốn phá vỡ sự đồng thuận.
Lúc đó, lõi PCE chưa bao giờ vượt quá 2.5%, tỷ lệ thất nghiệp cao tới 10%. Không có áp lực lạm phát rõ ràng, nhưng Warsh trong giai đoạn 2006 đến 2011 đã có 13 bài phát biểu chuyên đề nhắc đến "rủi ro lạm phát tăng". Trong khi các thành viên hội đồng khác còn đang thảo luận cách hỗ trợ việc làm, ông đã lo ngại về một kẻ thù chưa xuất hiện.
Giờ đây kẻ thù đó đã ở ngay cửa. CPI tháng 4 là 3.8%, mức cao nhất trong ba năm. Cú sốc năng lượng do chiến tranh Iran mang lại khiến giá xăng tăng 28.4% so với cùng kỳ, dầu nhiên liệu tăng 54.3%. Tuần đầu tiên Warsh tiếp quản, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm vừa chạm 5.19%, chỉ còn một bước nữa là chạm mức cao năm 2007.
2. Lạm phát không chỉ là vấn đề của Iran
Trong luận điểm của phe ôn hòa có một lõi hợp lý: Cú sốc dầu mỏ Iran là sự kiện ngoại sinh. Một khi đàm phán eo biển Hormuz có tiến triển, giá dầu từ $100+ quay về $75-80, lạm phát năng lượng sẽ giảm nhanh, con số CPI sẽ cải thiện tự nhiên, và Warsh sẽ có được cửa sổ giảm lãi suất.
Logic này đúng. Nhưng trong số liệu lạm phát tháng 4 có một dòng số khiến nó không còn 'sạch sẽ' như vậy.
Lạm phát dịch vụ trong tháng 4 nhảy vọt lên mức +0.5% so với tháng trước. Tháng 3, con số này là +0.2%.
Lạm phát dịch vụ không có nhiều xăng dầu. Ăn uống, y tế, dịch vụ vận tải, giải trí – sự tăng giá của những thứ này không liên quan trực tiếp đến eo biển Hormuz. Hạng mục nhà ở cùng kỳ tăng +0.6% so với tháng trước, đóng góp gấp đôi. CPI lõi (loại trừ thực phẩm và năng lượng), tháng 4 tăng +0.4% so với tháng trước, là mức tăng nhanh nhất trong một tháng kể từ cuối năm 2025.
Nói cách khác, lạm phát đang lan từ phía năng lượng sang phía dịch vụ. Quá trình này một khi đã bắt đầu, cho dù giá dầu ngày mai quay về $80, áp lực giá dịch vụ cũng sẽ không biến mất trong hai ba tháng.
Đây chính xác là con đường cũ mà Fed đã đánh giá sai về tính "tạm thời" vào năm 2022. Lúc đó Powell nói lạm phát là tạm thời, đến khi ông nhận ra tính dai dẳng của dịch vụ đã hình thành, chỉ có thể dùng chu kỳ tăng lãi suất mạnh mẽ nhất để đuổi theo và vá lỗi. Warsh trong vấn đề lạm phát luôn tỉnh táo sớm hơn thị trường – lần này, ông khó có thể mắc lại cùng một sai lầm.
3. FOMC mà ông ấy thừa kế
Còn một việc nữa thị trường chưa định giá đầy đủ: Fed mà Warsh tiếp quản, nội bộ đã chia rẽ đến mức bất thường.
Cuộc họp ngày 28-29/4, duy trì lãi suất không đổi, bề ngoài là kết quả bỏ phiếu 8-4. Bản thân tỷ lệ 8-4 đã không bình thường – lần cuối cùng xuất hiện bốn phiếu bất đồng ý kiến là tháng 10/1992. Nhưng tinh tế hơn là hướng của bốn phiếu này: ba phiếu phản đối việc gợi ý giảm lãi suất, một phiếu ủng hộ giảm lãi suất. Trong Hội đồng Thống đốc đồng thời tồn tại sự bất đồng ý kiến theo hai hướng.
Trong tuyên bố FOMC, Ủy ban đã sửa đổi mô tả về lạm phát từ "somewhat elevated" (hơi cao) thành "elevated" (cao). Sự nâng cấp cách diễn đạt này bị thị trường đánh giá thấp. Trong hệ thống ngôn ngữ của Fed, đây không phải là sửa chữa nhỏ, đây là việc Hội đồng Thống đốc nói rõ với thị trường: mức độ chịu đựng lạm phát của chúng tôi đang thu hẹp.
Wash với tư cách là Chủ tịch, phải hoàn thành việc xây dựng đồng thuận trong hội đồng này. Ông đối mặt với ba thành viên có quyền bỏ phiếu cho rằng ngay cả gợi ý "lần tiếp theo có thể giảm lãi suất" cũng không nên xuất hiện – Hammack, Kashkari, Logan, mỗi người đều nóng lòng thắt chặt hơn ông. Ông muốn giảm lãi suất, trước tiên ông phải thuyết phục ba người này.
Hiện tại không ai có thể nói cho bạn biết ông ấy làm thế nào để hoàn thành việc này.
4. Vấn đề ẩn giấu của lãi suất trung lập
Còn một cuộc tranh luận chưa đi vào dòng chính, nhưng nó có thể là bối cảnh quan trọng nhất trong toàn bộ sự việc.
Ước tính trung vị của Ủy ban Fed, lãi suất trung lập (r-star) vào khoảng 3.0%. Lãi suất quỹ liên bang hiện tại ở mức 3.5%-3.75%, vì vậy từ góc độ này, chính sách tiền tệ đang ở trong khu vực "hạn chế" – đang đạp phanh kinh tế, lạm phát sẽ từ từ giảm xuống.
Nhưng Fed Cleveland có một mô hình, đưa ra ước tính lãi suất trung lập là 3.7%. Nếu ước tính này gần với thực tế hơn, mức 3.5%-3.75% hiện tại không thực sự là hạn chế, nhiều nhất chỉ là "trung lập hơi chặt", không đủ để tiếp tục kìm hãm lạm phát.
Warsh trong các nghiên cứu và bài phát biểu trước đây, luôn có xu hướng cho rằng r-star cao hơn ước tính của Ủy ban. Nếu sau khi nhậm chức, ông thúc đẩy Fed đánh giá lại giả định về lãi suất trung lập, điều đó có nghĩa là không chỉ không có không gian để giảm lãi suất, mà ngay cả tiền đề "chính sách hiện tại đã đủ chặt" cũng phải bị giảm giá trị.
Thị trường chưa định giá cho kịch bản này.
5. Còn một phương trình chính trị nữa
Trump đã dùng gần một năm, để đưa một người sẵn sàng "giảm lãi suất mạnh" vào vị trí Chủ tịch Fed. Bản thân việc này, đã thay đổi hệ sinh thái chính trị của Fed.
Phiếu bầu xác nhận 54-45, là phiếu xác nhận Chủ tịch Fed sít sao nhất trong lịch sử, chia rẽ hơn bất kỳ nhiệm kỳ nào. Trong thời gian tại nhiệm, Powell bị Trump thông qua công tố viên triệu tập hồ sơ điều trần Quốc hội, bị công khai chế giễu là "quá muộn". Việc trang trí trụ sở Fed bị dùng làm công cụ chính trị, khủng hoảng độc lập của Fed đã trở thành một trong những chủ đề được quan tâm nhất năm 2025.
Tình thế hiện tại của Warsh là: được chọn để giảm lãi suất, nhưng điều kiện để giảm lãi suất không tồn tại; nếu ông kiên quyết không giảm, phản ứng tiếp theo của Trump không thể dự đoán; nếu ông chịu áp lực chính trị mà giảm lãi suất, lạm phát sẽ nói với thị trường rằng Cục Dự trữ Liên bang đã không còn độc lập.
Đây không phải là một bài toán có đáp án tiêu chuẩn.
6. Tài sản sẽ đi đâu
Xem thị trường trái phiếu trước.
Trái phiếu kho bạc dài hạn Mỹ luôn là người ghi điểm trung thực nhất của câu chuyện vĩ mô này. Kỳ hạn 30 năm từ 4.4% đầu năm lên đến 5.19%, kỳ hạn 10 năm lên 4.67%. Ajay Rajadhyaksha của Barclays nói rõ: 5.5% không phải là đỉnh, họ đang cảnh báo vị trí này sẽ bị phá vỡ. Nhà chiến lược lãi suất vĩ mô McCormick của Citi nói, 5.5% đã trở thành "mục tiêu số tròn" mới của các trader.
Cơ chế đẩy dài hạn lên cao hơn nữa không phức tạp: Ngày 16/6 FOMC, nếu trong tuyên bố của Warsh xuất hiện bất kỳ cách diễn đạt nào gần với "không loại trừ việc thắt chặt hơn nữa", trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm sẽ được định giá lại trong vòng 30 phút ngày hôm đó vào khoảng 5.3%-5.4%. Lúc đó 5.5% sẽ không còn là dự đoán, mà là điểm dừng tiếp theo.
Điều kiện thất bại: Đàm phán hòa bình Iran có đột phá thực chất trước FOMC tháng 6, eo biển Hormuz thông hành trở lại, giá dầu từ $102 quay về dưới $80 – lúc đó số liệu CPI tháng 5 và tháng 6 sẽ xuất hiện cải thiện rõ rệt, lợi suất dài hạn có cơ hội giảm, phán đoán này cần được sửa đổi toàn diện.
Cổ phiếu công nghệ là thứ tự ưu tiên thứ hai. Forward PE của Nasdaq từ đỉnh 33 lần năm ngoái đã nén xuống khoảng 27 lần, nhưng trung bình lịch sử ở khoảng 20-22 lần. Chỉ cần lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm ổn định trên 4.5%, đó chính là trần cho bội số PE của cổ phiếu công nghệ. Giai đoạn nén thứ nhất là "kỳ vọng giảm lãi suất biến mất", giai đoạn nén thứ hai là "kỳ vọng tăng lãi suất trỗi dậy" – giữa hai giai đoạn này có một rào cản, chúng ta vừa bước qua rào cản thứ nhất.
Cụ thể: Sau cuộc gọi hội nghị kết thúc vào đêm đó, tiền sẽ lập tức theo dõi xem trong cách diễn đạt của Warsh có bất kỳ gợi ý nào về lịch trình giảm lãi suất không. Nếu không có – kịch bản cơ sở hiện tại – sự điều chỉnh của Nasdaq sẽ bước vào cổ phiếu trọng số công nghệ trong vòng 48 giờ. Nvidia, Microsoft, Apple là những công ty bị ảnh hưởng đầu tiên, cổ phiếu công nghệ thứ cấp và cổ phiếu tăng trưởng theo sau, nhưng đàn hồi lớn hơn, khó dự đoán hướng đi hơn.
Vàng trong khung này đọc lên rất mơ hồ. Về lý thuyết, lãi suất thực tăng lên bất lợi cho vàng, nhưng lãi suất thực là lãi suất danh nghĩa trừ kỳ vọng lạm phát – nếu thị trường bắt đầu lo ngại về tính độc lập của Fed, bản thân kỳ vọng lạm phát sẽ được điều chỉnh tăng lên, có thể bù đắp áp lực lãi suất tăng lên đối với vàng. Thêm vào đó, thâm hụt ngân sách Mỹ tiếp tục mở rộng, hành vi mua vàng phi đô la hóa của các ngân hàng trung ương nước ngoài vẫn tiếp tục, vàng có thể xuất hiện tình huống "lãi suất tăng nhưng giá không giảm". Đây không phải là phán đoán chính, mà là tình huống biên cần quan sát.
Đồng USD tương đối trực tiếp: kỳ vọng tăng lãi suất trỗi dậy → USD mạnh lên. Nhưng nếu thị trường xác định vấn đề độc lập của Fed đã trở thành cấu trúc, logic này sẽ bị giảm giá trị.
7. Việc quan trọng nhất trước ngày 17 tháng 6
Tiến triển đàm phán hòa bình Iran là biến số lớn nhất trong tất cả những điều này.
Ngoại trưởng Iran Araghchi tuần trước nói, thỏa thuận "chỉ còn vài inch" – đồng thời ông nói "hoàn toàn không tin tưởng người Mỹ". Trump ngày 19/5 đã dừng cuộc tấn công quân sự định trước vào Iran, lý do là "đang tiến hành đàm phán nghiêm túc". Nhưng eo biển Hormuz thực tế vẫn đang trong tình trạng kiểm soát, vấn đề chuyển giao 40kg uranium làm giàu cao vẫn chưa được giải quyết.
Nếu đàm phán đổ vỡ trước ngày 16/6, giá dầu quay lại $110+, CPI tháng 5 nhiều khả năng lại vượt kỳ vọng, lần FOMC đầu tiên của Warsh sẽ đối mặt với kịch bản tồi tệ nhất. Nếu đàm phán đạt đột phá trước đó, giá dầu giảm, số liệu lạm phát cải thiện, toàn bộ logic "Warsh bị dồn vào chân tường" sẽ được làm mềm đi.
Trường hợp trước là tiêu cực với cả thị trường trái phiếu và cổ phiếu công nghệ; trường hợp sau cho Warsh một không gian tạm thời để thở – nhưng ngay cả như vậy, tính dai dẳng nội sinh của lạm phát dịch vụ sẽ không biến mất, nhiều nhất chỉ là trì hoãn vấn đề vài tháng.
8. Ngày 17 tháng 6
Lịch Fed quan trọng nhất năm nay, là 2:30 chiều ngày 17/6 – Warsh bước lên sân khấu công bố tuyên bố FOMC đầu tiên do ông chủ trì, sau đó trả lời câu hỏi của phóng viên.
Hôm đó, mỗi một từ đều sẽ được phân tích đi phân tích lại: ông ấy dùng "patient" (kiên nhẫn) hay "vigilant" (cảnh giác), ông ấy có nhắc đến tăng lãi suất không, ông ấy mô tả tính dai dẳng của lạm phát như thế nào, ông ấy trả lời câu hỏi "cuộc trò chuyện giữa ông và Trump như thế nào" ra sao.
Câu trả lời sẽ nói cho thị trường biết, nó đã định giá sai cho Warsh bao nhiêu, và nó sẽ mất bao lâu để sửa chữa sai lầm đó.
